本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：肖斐斐 彭博 聯繫人：林楠

7月情況看，信用投放受季初因素和需求偏弱共同制約，預計人民幣貸款增量在5500-6500億元，社融增量在8500-9500億元。當月央行流動性投放充裕，不同期限資金利率呈現走低趨勢。展望而言，逆週期政策調節力度或為下階段信用擴張核心變量，建議密切關注財政貨幣政策和產行業政策落地進程。

▍利率跟蹤：資金利率中性偏松，存貸利率共同下行。

1）7月政策利率步入觀察期。當月OMO及MLF利率未有調整，主要是6月政策利率調降仍處於作用期與觀察期。

2）資金利率運行温和。半年時點過後，7月DR利率與同業存單利率均呈現小幅回落趨勢，人民銀行年中工作會議再提“保持流動性合理充裕”，預計資金利率中性偏松趨勢不變。

3）債券利率下探2.6%後回升，7月10Y國債利率最低下探至2.6%以內，反映上中旬經濟預期走弱，後續重點關注逆週期政策的效率與效果。

4）存貸終端利率共同下行。7月重點城市首套與二套房貸利率均下降10bp，下階段增量與存量按揭利率均存調整空間。存款利率看，6月新一輪掛牌利率調整已擴散至城農商行，下階段仍存在存款利率再調整可能。

▍流動性跟蹤：合理充裕，呵護市場。

1）7月公開市場操作有序回收跨半年流動性，中長期投放仍顯積極。7月上旬，央行通過OMO淨回籠資金近1.2萬億，對應6月中下跨半年的流動性投放。7月MLF在1000億到期基礎上，續作1030億，小幅多增繼續釋放流動性合理充裕信號。下階段政府債發行提速背景下，預計央行仍將保障足額流動性投放，或將靈活使用準備金、MLF等中長期流動性投放工具。

2）年內“後置”節奏下，8月以後政府債發行或顯著提速。截至7月末，我們匡算2023年政府債券淨髮行融資進度在50%左右，與過往三年相比，僅小幅快於財政後置的2021年。根據《21世紀經濟報道》報道，2023年新增專項債需於9月底前發行完畢，預計8月以後政府債券發行或將明顯提速，8-12月政府債月均淨融資規模或接近萬億水平。

▍信用跟蹤：7月信用投放或較乏力。

1）貸款：季初慣性回落。二季度以來，信貸需求邊際走弱特徵顯現。考慮到6月末考核等因素下，貸款時點性上量較為明顯，因此進入7月，信貸月初需求回落的現象或較為明顯，預計淨投放規模或在5500-6500億元規模。

2）票據：季節性與需求端共同拖累。季節性對應1月開展的半年期承兑集中到期，弱需求對應票據貸款的規模佔用，預計7月未貼銀承或有較多拖累。

3）社融：增速或維持於9.0%。預計7月社融增量規模或在8500-9500億元規模，對應存量增速或持平於上月的9.0%水平。

▍8月流動性展望：預計狹義流動性環境或將繼續保持温和。

8月，流動性最大擾動因素，或在於政府債券發行的顯著提速。考慮到“保持流動性合理充裕”目標明確，預計8月央行仍將提供足額流動性投放來對沖政府債券集中發行的擾動，預計全月DR007平均利率或降至1.75%-1.80%水平（7月為1.80%）。

▍信用環境展望：8月開始，政府債因素驅動社融增速小幅回升。

1）信貸：7月底政治局會議明確提出“要精準有力實施宏觀調控，加強逆週期調節和政策儲備”，後續關注財政政策、地產政策和產行業政策驅動的信貸需求回暖。

2）債券，財政政策“後置”節奏下，8月-12月政府債券月均淨髮行規模或將接近萬億。綜合以上因素，預計年內8月以後，社融存量增速中樞或將小幅回升，年末社融增速或回升至9.5%左右水平。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化。

▍投資觀點：短期或有波動，中期趨勢確定性增強。

下一階段，存量按揭利率調整、金融助力化債或將進一步推進，從而對銀行息差產生負向壓力，預計自今年4季度開始將體現在財報中，近期快速反彈背景下板塊短期有波動可能。不過，一方面負債成本仍有下降空間，有助於緩釋資產端利率下行壓力，另一方面夯實化債推進有助長期資產負債表穩定，對於基本面長期趨勢擔憂的“不確定性”反而下降，銀行股底部位置更加明確。下階段關注重點是化債模式落地、金融工作會議進展等。

個股方面推薦：1）業績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業績增速確定性強、估值回落至低位的機構重倉銀行；2）個體進入資產質量拐點週期的估值修復。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月8日發佈的《晨會》報吿，分析師：肖斐斐S1010510120057；彭博S1010519060001；林楠 聯繫人