本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

跨季資金面擾動後，信用市場結構性“資產荒”格局再現，同時在6月經濟數據表現不佳的背景下，市場對於增量寬貨幣政策仍有期待，而信用利差經歷了調整後似乎具有再次下行的空間，金融次級債或能再次成為機構關注的“香餑餑”。細分板塊之下，銀行二永債具有良好的流動性優勢，保險次級債具有優厚的票息優勢，而券商次級債表現似乎相對“平庸”。我們通過回顧券商次級債的演變之路，建立證券公司資質分析框架，揭祕券商次級債的獨特價值所在。

券商次級債規模保持穩定。券商次級債在我國信用債市場起步較早，經歷多年發展，已成為我國信用債市場的一大重要品類。細分時間段來看，券商次級債的演變之路可分為二個階段：2010-2014年期間，券商次級債處於發展早期階段，2010-2012年券商次級債存量規模不足百億元，數量不足5筆，2013-2014年規模保持增長；2015-2023年期間，證券公司發債補充資本需求增加，券商次級債規模基本保持在5000億元以上。

券商次級債獨具特色。目前存續券商次級債共計261筆，規模達5923.87億元。從等級角度看，存量券商次級債資質優於銀行二永債與保險次級債，主要集中於高等級和優質證券公司中。從期限結構角度看，存量非永續券商次級債平均期限為3.14年，低於銀行次級債的9.71年與保險次級債的10.06年。從特殊條款來看，償債保障承諾、調整票面利率、贖回、延期、利息遞延權等條款較為常見。

淨融資規模回暖，利差持續壓縮。一級市場方面，受主體補充資本需求增加影響，2023年上半年券商次級債發行端邊際增加，共計發行46筆券商次級債，規模達875.52億元，同比減少18.96%，因到期規模同比下降，淨融資規模邊際反彈，規模為307.02億元，環比增加50.51%。二級市場方面，2023年以來券商次級債與銀行二永債之間的品種溢價壓縮，利差介於同期限銀行二級債與永續債利差之間，其中3年期歷史分為數在24.80%；5年期券商次級債利差為66.32bps，歷史分位數為41.00%，性價比相對較高。同時上半年券商次級債換手率為82.03%，高於2022年同期，顯示上半年機構對券商次級債的配置需求增大。橫向對比來看，券商次級換手率略低於銀行次級債的108.00%，但高於保險次級債的47.41%。

券商次級債分析框架。市場對於券商次級債定價的差異源於主體資質的不同，由於目前信用等級和證監會分類結果對證券公司區分度不大，有必要做進一步主體資質的區分。我們從外部支持、主體規模、盈利能力、抗風險能力、債務覆蓋率等多方面對券商次級債主體資質展開分析：外部支持方面，主要考察主體屬性、資源稟賦、市場影響力等方面情況；主體規模主要考察淨資本規模與營收規模；盈利能力主要考察淨資產收益率指標；抗風險能力主要考察淨穩定資金率和風險覆蓋率；債務覆蓋率主要考察已獲利息倍數和EBITDA對有息債務覆蓋率等指標。

投資策略：目前券商次級債二級市場流動性增加，同時主體資質較優，不贖回風險與信用風險相較於銀行次級債與保險次級債更低，長端利差處於較高水平，在信用市場中長期迴歸“資產荒”的當下，信用利差具備再次下行的動力，長端券商次級債不失為新一輪寬貨幣下交易盤的較優選擇；對於配置盤而言，券商次級債兼具高資質和高票息優勢，在各信用品類票面利率呈下降趨勢的當下，仍具一定性價比，同時相較於銀行二永等品類，券商永續債估值波動更小，適宜作為低風險偏好機構配置的優質資產。

風險因素：央行貨幣政策超預期；宏觀經濟指標超預期；證券公司融資政策收緊；個體信用風險事件引起市場恐慌等。

正文

券商次級債一覽

券商次級債演變之路

起步較早，2015年後存續規模保持穩定。證券公司次級債（以下簡稱“券商次級債”）是指證券公司向機構投資者借入，清償順序在普通債務之後的信用債品類。雖然券商次級債在我國信用債市場起步較早，但早期發展較緩慢，發行人也僅限於少數證券公司。經歷多年發展，券商次級債的規模逐漸擴大，監管框架也臻於完善，已成為我國信用債市場的一大重要品類，目前存續規模保持在5000億元左右。細分時間段來看，券商次級債的演變之路可分為二個階段：

2010-2014年期間，券商次級債處於發展早期階段，2010-2012年券商次級債存量規模不足百億元，數量不足5筆，2013-2014年規模保持增長。2010年證監會發布《證券公司借入次級債務規定》，規定證券公司長期次級債可按一定比例計入主體淨資本；2012年，證監會發布《證券公司次級債管理規定》，從申請文件、持有人數量、承銷方式等方面建立券商次級債的監管框架，同時將可計入淨資本的長期次級債務期限放寬至1年。2014年9月，證券業協會發布《證券公司資本補充指引》，要求證券公司建立資本補充機制，維持充足的資本水平，券商發行次級債補充資本的需求由此提高。

2015-2023年期間，券商次級債規模基本保持在5000億元以上。《證券公司資本補充指引》出台後，券商次級債發行規模快速提高，存量規模突破5000億元，2016年，證監會發布修訂後的《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司長期次級債務不再計入核心淨資本，改為計入附屬淨資本，證券公司發行次級債動力減弱，券商次級債規模因而下行。2020年證監會發布修訂後的《證券公司次級債管理規定》，明確券商次級債的發行方式由定向發行放寬至向機構投資者公開發行與定向發行，券商次級債規模因此反彈。

我國券商次級債市場特徵

截至203年7月14日，我國信用債市場共計261筆券商次級債，規模達5923.87億元。相較於其他類型的金融債，券商次級債這一品類呈現出獨具特色之處。

主體資質較高，頭部效應明顯。從主體等級角度看，存量券商次級債主要集中於AAA等級，共計230筆，規模達5704.85億元，金額與數量佔比分別為96.30%和88.12%，等級中樞高於銀行次級債與保險次級債，主要為證券公司整體資質水平較高。從證監會分類結果角度看，根據2021年證監會分類結果，超過六成券商次級債集中於AA類（目前國內暫無AAA類證券公司）規模佔比達81.56%，B類與CCC類數量不足10筆，暫無CCC以下類別證券公司的存續券商次級債，頭部效應明顯。

期限結構偏短，永續債佔比超過接近四成。從期限結構角度看，券商次級債可分為永續債與非永續債，存量永續債共計64筆，規模達2353.00億元；券商非永續次級債平均期限為3.14年，由於1年期以上券商次級債即可計入淨資本，資本補充門檻較低，存量券商次級債期限結構偏短，短於銀行次級債的平均期限9.71年與保險次級債10.06年，其中3年期和5年期較多，規模分別為2602.12億元和433.82億元，佔比為43.99%和7.32%。

含權債佔比過半，條款分佈較分化。從條款角度看，存量券商次級債中含權債共計149筆，佔比為57.09%，各類條款分佈較分散，除常見的償債保障承諾、調整票面利率、贖回等條款外，延期、利息遞延權等條款在券商次級債中較為常見，數量佔比均為24.52%。而銀行次級債中常見的減記、轉股等條款並無在券商次級債中分佈。

一二級市場均有回暖

淨融資規模觸底反彈

今年以來，券商次級債淨融資規模邊際回暖。受發行主體補充資本需求增加影響，2023年上半年券商次級債發行端邊際增加，共計發行46筆券商次級債，規模達875.52億元，同比減少18.96%，其中9筆為永續債，規模達308億元。雖然上半年券商次級債發行端同比略有收縮，但因到期券商次級債到期規模同比下降，淨融資規模邊際反彈，規模為307.02億元，環比增加50.51%。

階段性到期高峯過去，四季度仍有到期潮。上半年券商次級債到期高峯在5月，規模達140.00億元，今年三季度到期規模變價下降，而年內到期高峯則出現在四季度，11、12月到期規模分別為129.00億元和178.79億元。考慮到年內證券公司仍有不低的資本補充壓力，預計三季度券商次級債淨融資將隨到期規模的下降而環比收縮，而四季度到期規模增大帶動發行端反彈，淨融資規模或再次回暖。

發行利率低於企業債，融資成本2023年邊際下降。2020年以來，券商次級債發行利率低於企業債，主要為發行主體資質較高，且期限偏短。2023年以來，受寬貨幣政策與供給增加影響，券商次級債發行利率呈下降趨勢，與企業債利率呈擴大趨勢，主要為今年頭部證券公司發債補充資本動力較強，一級市場對於發行主體信心更充足。

二級市場表現良好

品種利差壓縮，長久期仍有性價比。由於券商次級債主體信用資質較高，我們通過對比券商次級債與AAA-等級銀行二永債之間的利差高低，從而探討券商次級債的性價比情況。2022年3年期券商次級債與銀行二永債之間的品種利差較厚，2023年以來券商次級債與銀行二永債之間的品種溢價壓縮，截至2023年7月14日，3年期券商次級債利差為58.90bps，介於同期限銀行二級債與永續債利差之間，歷史分為數在24.80%（2022年以來），性價比相對一般；5年期券商次級債利差為66.32bps，歷史分位數為41.00%，相對於3年期券商次級債利差更厚，仍具一定性價比優勢。分時間段看，2023年以來券商次級債可分為二段行情：

2023年1-4月，券商次級債利差快速壓縮。經歷2022年末的債市調整後，年初估值修復疊加債市迴歸“資產荒”邏輯驅動券商次級債利差壓縮至低位，其中3年期券商次級債利差下行80bps左右，5年期券商次級債利差下行50bps左右。

2023年5-7月，券商次級債利差進入博弈期。5月後信用市場進入博弈期，止盈情緒升温，券商次級債估值調整壓力增大，同時經濟高頻指標走弱的背景下市場對於央行寬鬆貨幣政策的預期加強，3年期和5年期券商次級債利差在多空拉鋸下放緩收窄趨勢。

流動性抬升，但仍低於銀行次級債。2023年以來，券商次級債成交規模為4859.14億元，換手率為82.03%，遠高於2022年同期的50%，顯示上半年機構對券商次級債的配置需求增大。橫向對比來看，券商次級換手率略低於銀行次級債的108.00%，但高於保險次級債的47.41%。上半年機構投資者對於金融次級債配置需求增大，各類金融次級債成交規模均較2022年同期擴大，因銀行二永債存量規模較大，仍為機構配債首選，而券商次級債流動性仍有改善空間。

券商次級債分析框架

證券公司信用資質探討

券商次級債兼具高信用資質與次級屬性，主體資質影響其性價比情況。券商次級債主體資質整體高於銀行二永債與保險次級債，與非次級證券公司債相比，券商次級債利差更厚，源於市場對於次級屬性的定價。考慮到目前暫無證券公司發生違約的情況，市場對於券商次級債定價的差異源於主體資質的不同，由於目前信用等級和證監會分類結果對存續券商次級債主體的區分度不大，有必要對證券公司做進一步主體資質的區分。我們從外部支持、主體規模、盈利能力、抗風險能力、債務覆蓋率等多方面對券商次級債主體資質展開分析。

外部支持主要考察主體屬性、資源稟賦、市場影響力等方面情況。存量券商次級債主體包括中國國企、地方國企、公眾企業和民營企業，一般而言，國企券商可獲得更多股東支持與融資資源，經營穩定性方面相較於民營券商也更具優勢。另一方面，券商經紀、投行、融資等業務的開展與資源稟賦息息相關，資源資源豐富的地區更有利於證券公司展業，從而提升自身盈利能力、規模與信用資質。

主體規模主要考察淨資本規模與主營業務收入規模。證券行業頭部集中效應明顯，主營業務收入可在一定程度上代表公司規模、業務多元化程度、市佔率等情況，規模越大的主體，其抗風險能力越強，信用資質也相應越高。另一方面，市場波動下，淨資本規模比資產規模更能反映發行主體吸損能力的強弱。

盈利能力主要考察淨資產收益率指標。盈利是主體償債的一大來源，盈利能力的高低可反映出主體持續經營水平與償債能力的高低。與產業債分析框架不同，證券公司毛利率與淨利率均較高，對於主體信用資質的區分度較差，可通過對比淨資產收益率指標的高低來進行判斷。

抗風險能力主要考察淨穩定資金率和風險覆蓋率。淨穩定資金率是指可用穩定資金與所需穩定資金之間的比值，根據《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司淨穩定資金率需大於100%；風險覆蓋率是指淨資本與各項風險資本準備之和的比率，監管紅線為100%。一般而言，證券公司風險管理指標越好，風控能力越強，信用資質相應也就越高，但若風險管理指標過高，則可能説明主體資金利用效率較低，對信用資質反而有負面影響。

債務覆蓋率主要考察已獲利息倍數和EBITDA對有息債務覆蓋率等指標。由於證券行業的特殊性，常規槓桿率指標並不能很好地反映主體償債能力情況，可關注EBIT或EBITDA對債務的覆蓋程度指標。

信用資質分析框架回測

通過各方面考量指標建立賦分模型。綜合上述各方面定性或定量指標，我們對各項指標分別給予1-4的評分：定性方面主要為各類外部支持指標，中央國企賦分最低，民企賦分最高，以主要經營地能級和多元化程度代替主體資源稟賦情況，以證監會分類結果並賦分代替主體市場影響力；定量方面，通過主體2022年年報對各類指標數據進行排序，對排名在前1/4、2/4、3/4、4/4類的主體依次賦分，得到證券公司簡要賦分模型如下表所示：

信用資質賦分模型對證券公司資質解釋度較高。存續券商次級債隱含評級分佈於AA+、AA、AA-、A+、無評級類別中，我們分別對前述評級給予1-5的評分，並以隱含評級分值為因變量，賦分模型綜合打分結構為自變量建立迴歸模型監測，結果得到賦分模型對券商次級債隱含評級的R方為0.25，對於主體資質的解釋度較高。

 投資策略

交易盤下沉策略性價比下降，可適度拉長久期。目前券商次級債利差介於銀行二級債與永續債之間，短端利差處於歷史較低水平，同時券商次級債整體資質較高，下沉空間有限，與銀行次級債之間的品種溢價較小，短端票息性價比相對一般；考慮到券商次級債二級市場流動性增加，同時主體資質較優，不贖回風險與信用風險相較於銀行次級債與保險次級債更低，長端利差處於歷史較高水平，在信用市場中長期迴歸“資產荒”的當下，信用利差具備再次下行的動力，長端券商次級債不失為新一輪寬貨幣下的較優選擇。

配置盤可關注永續債的參與機會。券商次級債兼具高資質和高票息優勢，在各信用品類票面利率呈下降趨勢的當下，仍具一定性價比，特別是券商永續債對於主體資質要求較高，存續永續債主體均為頭部證券公司，票息優厚。同時相較於銀行二永等品類，券商永續債相對“冷門”，估值波動更小，適宜作為低風險偏好機構配置的優質資產。

風險因素

央行貨幣政策超預期；宏觀經濟指標超預期；證券公司融資政策收緊；個體信用風險事件引起市場恐慌等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月31日發佈的《債市啟明系列20230731-獨具特色：券商次級債配置性價比》；報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001