本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆 劉春彤 鄭辰

“圍爐談策”系列報吿以PEST框架（政治、經濟、社會、技術）為全球投資人展現中國政策全景圖。展望7月政治局會議，由於全年較為謹慎的經濟增長目標和“大病之後不宜大補”的固本培元思路，使得強政策刺激、強經濟復甦的概率不高，逆週期政策雖然不會缺席，卻很難大超預期。後續建議關注一個風險、一個拐點和一個分化：1）當前中美關係止跌企穩，但長期博弈態勢並未改變，而全球超級大選年帶來的不確定性或將在四季度開始持續放大；2）中國正逐步進入疫後經濟復甦的第二階段，即資產負債表修復階段，並有望於明年進入第三階段，即資產負債表常態化擴張階段，需要持續追蹤高頻經濟數據，期待週期拐點後的內需持續恢復；3）高質量發展下產業景氣度分化顯著，政策明確鼓勵、業績持續驗證、技術有望取得突破的產業將是最佳的投資方向。

當前政策預期處於谷底，逆週期政策不會缺席但很難大超市場預期。

為實現全年“5%左右”的經濟增長目標，逆週期政策有望繼續出台，但市場已逐漸凝聚了超預期強刺激概率較低的共識。經過3月中旬後一個季度的大興調研之風，一批政策措施正在研究推出。6月16日國常會強調，具備條件的政策措施要及時出台、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。7月底的政治局會議將成為重要觀測窗口，一方面會議對宏觀形勢研判的表述和下半年政策基調變化值得關注，另一方面建議關注會議前後政府是否還會在降息、新能源車和充電樁支持、家居消費刺激後出台更多政策。

我們預計：1）政策性開發性金融工具的使用急迫性上升，規模或超1萬億元以支持固定資產投資；2）房住不炒框架下，防範地產系統性風險的政策或為主要抓手，特別是融資端預計將加大支持力度，但北上等核心一線城市很難出台取消限購限貸等政策；3）6月20日王滬寧出席“恢復和擴大消費”調研協商座談會，我們認為後續各地政府可能根據自身財政情況出台專項補貼等，但全國統籌的大範圍消費券政策出台概率較低；4）預計更多穩就業和社會救助政策將盡快出台。

此外，部分產業政策有望成為後續亮點：1）硬科技方面，年底前或將針對性地推出硬科技領域的產業政策，例如集成電路、人工智能、先進製造、工業母機等；2）數字經濟方面，數據要素、數字基建、數字產業化、產業數字化、數字公共服務與國際合作將是未來發力的重點；3）綠色發展方面，7月7日生態環境部就《温室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》公開徵求意見，積極應對氣候變化的國家戰略穩步推進，可以關注CCER重啟、綠證制度優化、碳市場擴容以及電改相關政策。

中國經濟的資產負債表修復特徵逐漸顯著，預計分化還將持續，建議更多關注景氣度高的產業。

疫情之後的復甦可分為：社會秩序常態化階段；資產負債表修復階段；資產負債表常態化擴張階段。有效需求不足是當下經濟運行痛點，宏觀經濟的回暖向居民就業和收入狀況的傳導、向企業業績和社會預期的傳導目前仍有一定的阻礙。一方面，政策層已經充分認知到市場信心的穩定對經濟復甦至關重要，二十大後通過兩會、博鰲論壇、夏季達沃斯峯會等場合不斷傳遞積極信號，近期李強總理召開平台企業座談會、發改委召開民企座談會、商務部組織外資企業圓桌會、浙江省印發《關於促進平台經濟高質量發展的實施意見》等均是中央政策的深入落實，部委和地方加快了行動步伐。另一方面，當前經濟運行的積極因素逐漸變多，經濟企穩的態勢也愈發明顯，綜合各類數據，我們可以看到：當前工業生產和消費或迎來景氣向上的拐點，製造業投資與基建投資有望穩住陣腳，出口和地產投資則需靜待更多的積極因素。

值得注意的是，中美關係雖然當前止跌企穩，但美方對我的產業博弈、技術限制等仍未收斂，疊加“超級大選年”到來，地緣不確定性仍是市場關注的重要風險點。

在布林肯訪華、耶倫訪華後，中美新一輪接觸成功重啟。美國財政部聲明中，其提及今年4月耶倫在霍普金斯大學演講中闡述的“指導美國與中華人民共和國經濟關係的三項原則”，即尋求確保美國及其盟友的國家安全利益；尋求與中國建立健康的經濟關係，為美國勞動者和企業擴大經濟機會；尋求在氣候變化和債務困擾等緊迫的全球挑戰方面同中國進行合作。“三大原則”與拜登政府整體、一貫的對華政策一致，預計兩國關係很難通過美國內閣成員訪華出現根本性調整，美國仍然以產業競爭、技術封鎖、亞太軍事和政治“小圈子”、民主人權輿論戰等形式繼續遏制中國發展。但是，兩國通過接觸加深瞭解、交換看法，進行坦率溝通還是必要環節。建議繼續關注後續美國、印度、俄羅斯的大選進程，以及其對華政策的表態更新。

下半年有諸多會議節點需要關注：

1）7月底政治局會議。該會議將研討上半年經濟運行情況，並對下半年宏觀政策進行部署。

2）8月金磚國家領導人峯會將在南非舉行。金磚國家擴員話題將列入領導人會晤議程。

3）恰逢“一帶一路”倡議提出十週年，第三屆“一帶一路”國際合作高峯論壇有望於年內召開。

4）預計10月將召開第二十屆三中全會。該會議將是改革開放的新起點，體現中國式現代化的長期改革思路。

5）美國是2023年亞太經濟合作組織（APEC）會議的主辦國。預計在四季度舉辦的APEC會議上，中美領導人有望舉行會晤。

6）12月中央經濟會議預計將如期召開。

7）全國金融工作會議預計將擇時召開，該會議或對地產、地方政府隱性債務、中小金融機構等風險領域進行政策定調。

風險因素：

宏觀經濟復甦不及預期；國內政策出台不及預期；地緣政治不確定性超預期。 

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月18日發佈的《圍爐談策系列報吿之六一預期已經觸底，週期仍在修復》；報吿分析師：楊帆 劉春彤 鄭辰