本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強 瑪西高娃 黃昕

6月經濟數據出現回升向好態勢，經濟環比增速最弱的時候正在過去。雖然二季度GDP讀數不及預期，但結構上主要分項均發生積極變化。生產端的工業增加值增速和服務業生產指數增速明顯修復，需求端的消費和投資增速出現不同程度改善。

向後看，我們認為經濟環比最弱的時候正在過去，下半年PPI週期和庫存週期見底回升將帶來企業盈利的改善，伴隨市場風險偏好的提升，服務業的高景氣將帶來居民收入信心的修復，有利因素不斷聚集將帶動經濟運行態勢好轉。預計下一步的政策重點是發揮總量和結構雙重功能，夯實高質量發展的基礎。我們理解中等偏高的經濟增速也是夯實高質量發展的重要條件，我國需要一定水平的經濟增速帶來不斷擴大的增量市場，為高新產業的擴大和傳統產業的轉型提供必要空間，這對應當經濟增速目標面臨挑戰時，更大力度的宏觀政策有出台的必要性。

▍經濟：環比增速最弱的時候正在過去。

二季度GDP同比增長6.3%（Wind一致預期6.8%），對應兩年複合增速在3.3%左右；環比季調增長0.8%，弱於疫情前趨勢指向的1.2%左右，但考慮到4-5月經濟數據有走弱跡象，這一環比增速對應6月經濟數據明顯改善，經濟環比增速最弱的時候正在過去。結構方面，6月生產端的工業增加值和服務業生產指數兩年複合增速均有所改善，需求端的消費兩年複合增速和各項投資單月增速出現不同程度加快。向後看，我們認為下半年PPI週期和庫存週期見底回升將帶來企業盈利的改善，伴隨市場風險偏好的提升，服務業的高景氣將帶來居民收入信心的修復，有利因素不斷聚集將帶動經濟運行態勢好轉。

▍工業和服務業：上半年工業生產穩步恢復，服務業保持較快增長。

2023年1-6月，規模以上工業增加值和服務業生產指數分別同比增長3.8%、6.4%，較一季度增加0.8、1.0個百分點。單月來看，6月份規模以上工業增加值同比增長4.4%，兩年平均增速為4.2%，兩年平均增速較2023年5月上升2.1個百分點。三大門類中，6月採礦業、製造業、電燃水生產和供應業增速分別較前值上升2.7、0.7、0.1個百分點。6月服務業生產指數兩年平均增速為4.0%，較2023年5月上升1.0個百分點，接觸型聚集型服務業表現持續亮眼。進入7月以來，工業生產和交通運輸高頻數據呈改善趨勢。截至7月17日，7月日均粗鋼、螺紋鋼、熱軋板卷、線材、中厚板產量同比增速分別較6月上升8.46、21.19、0.10、12.89和2.44個百分點，25大城市日均地鐵客運量同比上升33.98%，國內航班、國際航班執行數量較去年同期分別增加0.19倍、16.06倍。短期看7月工業和服務業修復情況有望繼續好轉。

▍投資：6月固定資產投資單月增速全面改善，下半年基建投資將面臨高基數壓力，製造業投資有望迎來週期切換，地產投資或將走向弱均衡。

1-6月，固定資產投資累計同比增長3.8%，高於Wind一致預期的3.3%，前值4.0%。我們推算的基建、製造業、房地產開發投資分項單月同比出現全面改善。

基建投資增速回升主要是因為專項債發行提速和基建中長期貸款增速提升，下半年基建投資將面臨高基數壓力。

製造業投資增速回升原因可能主要系製造業貸款投放規模大幅提高，週期性因素的壓力是否解除短期內仍有待觀察。在高質量發展定力較強的背景下，預計下半年高層將配合庫存上行週期和盈利改善週期推出有力的製造業投資促進政策，帶動製造業投資企穩回升。

房地產開發投資延續低迷，我們認為在銷售端回暖和融資端信用收縮壓力解除之前，地產投資更可能是在基數降低的背景下走向弱均衡。今年以來地產新開工面積增速降幅收窄，可能預示着地產投資增速年內有望在基數走低的背景下低位企穩。

▍消費：持續穩步復甦，兩年平均增速看商品和餐飲為代表的服務消費復甦動能均較上月改善。

6月當月社會消費品零售總額同比增速為3.1%，兩年平均增速為3.1%，比上個月高出0.6個百分點。6月商品消費和餐飲消費的兩年同比增速均高於5月，或反映出消費復甦動能較上月有所提升。

行業方面，汽車消費好於市場預期，家電、傢俱等地產鏈商品消費出現邊際改善。除此之外，通訊工具、文化辦公用品、化粧品的增長亦較為亮眼，與6.18購物節中銷量較好商品形成相互印證。從季度頻率的居民收入、支出數據看，二季度居民消費意願仍然較為低迷。

就業方面，我國居民調查失業率較上月持平，但青年人口失業率與總體失業率的差值繼續擴大，亟待一系列穩就業政策的發力。整體而言，預計消費後續仍呈温和復甦態勢，但由於居民消費意願偏低短期內仍面臨一定壓力。

▍風險因素：

海外經濟加快衰退；地緣政治風險惡化；民營企業預期持續低迷。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月17日發佈的《2023年6月經濟增長數據點評一經濟環比最弱的時候正在過去》；報吿分析師：程強 瑪西高娃 黃昕