本文來自格隆匯專欄：張明宏觀金融研究，作者：張明

一、應正確看待近期的“去美元化”呼聲與人民幣國際化新進展

最近一段時間以來，全球範圍內關於“去美元化”的討論與呼聲忽然發酵。在2022年6月的金磚國家峯會上，俄羅斯宣佈計劃開發一種基於金磚國家成員國貨幣的一籃子貨幣，並將其作為新的儲備貨幣選項。2022年底，上海合作組織成員國同意增加以本幣計價的貿易。2023年1月，巴西總統盧拉和阿根廷總統費爾南德斯表示，兩國正研究發起南美洲共同貨幣。2023年4月，印度外交部宣佈，印度和馬來西亞已同意用印度盧比進行貿易結算。2023年4月，印尼央行行長表示，印尼正推進“去美元化”進程和結算貨幣多樣化進程，印尼已經與中國、日本、馬來西亞與泰國實現本幣結算，並即將與韓國央行實現“本地貨幣交易”。

近期，關於人民幣國際化的新消息也紛至沓來。2022年9月，中石油與俄羅斯天然氣工業股份公司達成協議，約定交易50%用人民幣結算，50%用盧布結算。2022年12月，中阿峯會宣佈，中國將與海合會國家開展油氣貿易的人民幣結算。2023年2月，中國與巴西簽署了在巴西建立人民幣清算安排的合作備忘錄。2023年3月，中海油與法國道達爾能源公司完成首筆液化天然氣的人民幣結算。2023年3月，中國進出口銀行與沙特國家銀行開展了首筆人民幣貸款合作。

為什麼近來“去美元化”與貨幣多元化的呼聲明顯加大、操作明顯頻密了呢？原因至少有二。第一，在2022年2月俄烏衝突爆發後，美國及其盟國針對俄羅斯的金融制裁行為，加劇了新興市場與發展中國家對“美元武器化”的擔憂，後者在地緣政治衝突加劇的背景下，加快了尋求本幣貿易結算與儲備資產多元化的努力。第二，在新冠疫情爆發之後，美聯儲實施的極度寬鬆貨幣政策以及隨後極其陡峭的加息縮表，均給其他國家帶來了負面的金融外溢效應，促使後者不得不想辦法降低對美元的過度依賴。換言之，雖然“天下苦美元久矣”，但新冠疫情與俄烏衝突帶來的雙重衝擊，加快了其他國家“去美元化”的決心與力度。

不過，國際儲備貨幣變遷的歷史吿訴我們，不能高估主要儲備貨幣演變的速度。例如，從美國經濟總量超過英國成為全球第一大經濟體，到美元地位超過英鎊成為全球第一大貨幣，中間間隔了大約五十年時間。截至目前，中國經濟總量距離美國還有不小的差距。此外，目前社交媒體上有些觀點對人民幣國際化取得的邊際進展進行了過度解讀。例如，最近在中巴、中法之間僅僅是開始採用人民幣進行計價結算（僅僅是增量的嘗試），而不是用人民幣替代美元來進行所有雙邊結算（並非存量的替代）。更令人擔憂的是，如果這種過度解讀被美國政客利用，反而可能成為其推動美國政府對華加強金融制裁措施的口實。

事實上，一種貨幣成為全球儲備貨幣的時間越久，世界各國對使用這種貨幣的依賴性（制度慣性）就越強，使用這種貨幣帶來的規模效應與結算便利度（網絡正外部性）就越高。除非儲備貨幣發行國本身陷入曠日持久的戰爭或危機，抑或出現重大地緣政治衝突加速了其他國家儲備貨幣多元化的操作，否則全球儲備貨幣地位的變遷將是非常緩慢的。雖然俄烏衝突的爆發在一定程度上構成了重大地緣政治衝突，但由於迄今為止美元還沒有遇到可堪匹敵的對手（包括歐元在內），美元地位的下降仍將是一個緩慢的過程。當然，這並不意味着其他國家不能及時謀劃與推進本幣的國際使用。

二、人民幣國際化取得的成就與週期性

在2008年全球金融危機爆發後，中國央行從2009年起正式開始推動人民幣國際化。在迄今為止的十餘年時間內，人民幣國際化取得了重要成就。

首先，從交易媒介維度來看，根據SWIFT的數據，截至2023年3月，人民幣在國際支付方面的全球市場份額達到2.26%，為全球第五大結算貨幣。相比之下，同期內美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為41.74%、32.64%、6.19%與4.78%。

其次，從價值儲藏維度來看，根據IMF的數據，截至2022年底，人民幣在全球已分配外匯儲備的份額達到2.69%，為全球第五大儲備貨幣。相比之下，同期內美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為58.36%、20.47%、4.95%與5.51%。

再次，從外匯交易貨幣維度來看，根據BIS的數據，截至2022年底，人民幣在全球外匯交易中佔比達到7%（請注意總權重為200%），顯著高於2019年底的4%，為全球第五大交易貨幣。相比之下，同期內美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為88%、31%、13%與17%。

再次，從IMF特別提款權（SDR）的籃子貨幣構成來看，從2022年8月1日起，人民幣的權重由10.92%上調至12.28%，為第三大權重貨幣。相比之下，當前美元、歐元、英鎊、日元的權重分別為43.38%、29.31%、7.44%與7.59%。

從以上分析中，我們可以得到兩個結論。第一，自2009年至今，人民幣國際化的確已經在多個維度上取得了顯著成就。第二，即使如此，人民幣與主要國家貨幣相比仍有相當大的距離。美元與歐元暫且不論，人民幣即使要在交易媒介、價值儲藏與外匯交易維度趕超英鎊與日元，都依然需要相當長一段時間。

自2009年至今，人民幣國際化進程表現出鮮明的週期性。無論是從人民幣跨境貿易與直接投資的結算數據，還是從離岸金融市場人民幣存貸款數據來看，這種週期性都很突出。大致而言，2009年至2017年，人民幣國際化進程經歷了第一個完整週期。其中，2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年底是下降期。從2018年起至今，人民幣國際化進入了第二個週期，目前正處於該週期的上升期。

為什麼人民幣國際化進程會在2015年下半年至2017年底期間步入下降期呢？其中既有短期經濟金融週期性因素，也有中長期結構性因素。短期經濟金融週期性因素主要包括：第一，隨着美聯儲在2014年縮表與2015年開始加息，以及中國央行在2015年由於經濟增速下行而降息，中美利差迅速收窄；第二，中美利差的收窄以及跨境資本流動由流入轉為流出，導致人民幣兑美元升值預期逆轉為貶值預期；第三，從2015年起，隨着國內經濟增速下行，中國國內金融風險開始上升與顯性化。不難看出，上述短期經濟金融週期性因素會降低境外主體持有人民幣金融資產的意願。至於中長期結構性因素，則與中國央行推動人民幣國際化的初始策略有關。

三、人民幣國際化的策略調整：舊“三位一體”、新“三位一體”與新新“三位一體”

筆者把中國央行在2009年至2017年期間推進人民幣國際化的系列舉措概括為舊“三位一體”策略：一是推進跨境貿易與直接投資的人民幣結算；二是推動離岸人民幣金融市場建設；三是中國央行與其他國家與地區的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換。

該策略具有如下的自洽邏輯：首先，通過推進跨境貿易與直接投資的人民幣結算，尤其是進口與對外直接投資的人民幣結算，來增加境外市場上的人民幣供給；其次，通過發展離岸人民幣金融市場來促進人民幣離岸支付清算和投融資，並鼓勵境外主體長期持有人民幣；再次，一旦離岸市場上人民幣供不應求，外國央行可以通過激活雙邊本幣互換來獲得人民幣資金。在中國經濟增速較高、人民幣兑美元匯率面臨持續升值壓力、中美利差處於較高水平的背景下，舊“三位一體”策略顯著推動了人民幣國際化。

不過，舊“三位一體”策略存在一些問題：第一，過分重視人民幣結算功能，相對忽視培育人民幣的計價功能。對國際貨幣而言，計價職能遠比結算貨幣職能重要。例如，只有將本幣作為合同計價貨幣，本國企業才能真正避免匯率波動風險；第二，過分重視發展離岸人民幣金融中心，相對忽視了培育海外對人民幣的真實需求。這意味着境外主體僅會因為高利率或人民幣升值預期而暫時性地持有人民幣資產；第三，在中國央行開始推進人民幣國際化之時，人民幣利率與匯率形成機制尚未充分市場化。在2009年至2015年上半年期間，在人民幣在岸市場與人民幣離岸市場之間，存在着兩套利率與匯率，且這兩套利率與匯率之間往往存在較大的差價。這就造成該時期內跨境套匯與套利交易行為大興其道，且套利交易會以人民幣跨境貿易結算的偽裝來進行。

在2015年下半年至2017年底期間，隨着人民幣升值預期逆轉為貶值預期以及中美利差快速收窄，境外主體持有人民幣資產的意願明顯下降，跨境套匯與套利交易的“泡沫”被擠出，造成人民幣國際化的速度顯著放緩。這就是人民幣國際化進程在2015年下半年至2017年底期間步入下降期的中長期結構性因素。

從2018年起，中國央行推動人民幣國際化的策略發生了顯著轉變。筆者將其概括為新“三位一體”策略：一是推動原油期貨交易人民幣計價（以2018年3月啟動人民幣計價上海原油期貨交易市場為代表），二是加大國內金融市場向外國投資者的開放力度（以2019年9月取消QFII與RQFII投資額度限制為代表），三是加快推進周邊國家與“一帶一路”沿線國家使用人民幣計價結算。

新“三位一體”策略具有如下自洽邏輯：其一，推動原油期貨交易的人民幣計價，有助於在海外形成較大規模的原油人民幣存量；其二，向海外機構投資者加快開放國內金融市場，有助於促進海外人民幣的迴流；其三，推動周邊國家與“一帶一路”沿線國家的人民幣計價結算，有助於培養境外主體對人民幣的真實粘性需求。

什麼是對人民幣的“真實”“粘性”需求呢？筆者認為，所謂“真實需求”，是指這種需求更多基於貿易和投資需要，而非金融套利需要。換言之，境外主體之所以持有人民幣，是因為這些主體要麼是會用人民幣來進行商品結算，要麼是因為投融資而收到或支付人民幣。所謂“粘性需求”，是指這種需求對人民幣匯率與利率波動的敏感度較低。從上述分析中不難看出，在真實需求與粘性需求之間存在着密切的正相關關係。

為什麼推動中國周邊國家與“一帶一路”沿線國家的人民幣計價結算，能夠培養境外主體對人民幣的真實粘性需求呢？例如，中國在“一帶一路”沿線實際上扮演了資本輸出方的角色，且沿線基礎設施建設多由中國公司來完成，這就為通過資本賬户來推動人民幣國際化提供了絕好機會，也即通過對外直接投資或對外貸款來輸出人民幣，之後再通過經常賬户（收到工程款或貨款）或資本賬户（境外主體購買人民幣金融資產）來實現人民幣迴流。在這個過程中，境外主體會在真實貿易與投資過程中頻繁使用人民幣，他們自然將會產生對人民幣的真實粘性需求。

如何衡量人民幣的真實粘性需求呢？筆者認為，如果人民幣在一國本幣匯率定價中的影響程度上升，這很可能就反映了該國企業與居民對人民幣的真實粘性需求的增強。事實上，迄今為止已經有不少研究指出，亞洲一些新興市場國家貨幣與人民幣的聯動性已經超過了其與美元的聯動性，以及人民幣已經在“一帶一路”沿線的部分國家產生了匯率的“錨效應”。

在2020年新冠疫情爆發之後，全球供應鏈佈局開始面臨碎片化、區域化、本地化的新趨勢。在2022年俄烏衝突爆發之後，美國及其盟國對俄羅斯實施的金融制裁，損害了美國國債作為全球最安全資產的聲譽，也損害了SWIFT系統作為全球支付清算“公器”的形象。這既給人民幣國際化造成了新挑戰，也帶來了新機遇。

為更好地應對新挑戰與把握新機遇，筆者建議，中國央行應對人民幣國際化的策略再度進行調整。調整後的策略可被概括為“新新三位一體”策略：一是推動人民幣在跨境大宗商品交易中的計價與結算；二是加大在國內市場與離岸市場向外國機構投資者提供高質量人民幣計價金融資產的力度；三是加快跨境人民幣支付清算體系建設，並將其與數字貨幣實踐密切結合起來。

首先，中國政府應抓住俄烏衝突後油氣資源由西向東轉移的機會，加快推動人民幣在跨境大宗商品交易中的計價與結算。由於近期歐洲國家限制進口俄羅斯天然氣，使後者不得不增加對中國的天然氣出口。例如，2022年9月，中石油與俄羅斯天然氣股份有限公司簽署了《中俄東線天然氣購銷協議》，商定以盧布和人民幣各50%的比例支付相關費用。相關文獻指出，在正常情形下，大宗商品計價貨幣一經確定就具有很強的路徑依賴與網絡正外部性。因此，中國政府應抓住俄烏衝突這一重大地緣政治衝擊來強化人民幣的大宗商品計價功能。

其次，中國政府應該抓住俄烏衝突後全球安全資產匱乏的機會，加大在國內市場與離岸市場向外國機構投資者提供高質量人民幣計價金融資產的力度。美國政府凍結俄羅斯外匯儲備的做法削弱了美國國債的全球安全資產地位。中國政府應抓住這一機會，加大在國內與國際金融市場上發行高評級人民幣計價債券（例如國債、金融債，以及償付能力較強的發達省份的地方債等）的力度。這一舉措既能促進人民幣國際化，又能幫助相關主體以較低成本與零匯率風險融得資金，可謂一舉兩得。

再次，中國政府應加快跨境人民幣支付清算系統（CIPS）的建設，並將跨境支付清算系統的建設與數字人民幣跨境結算試點、多邊央行數字貨幣橋試驗有機結合起來。其一，中國央行應該努力開展CIPS與歐盟INSTEX支付系統、俄羅斯SPFS支付系統等其他跨境支付清算系統的交流與合作。其二，中國央行應將CIPS建設與數字人民幣跨境結算試點有機結合起來。相對於傳統貨幣的支付清算，數字貨幣的支付清算具有多中心治理與分佈式跨境的特徵，有助於打破現行高度中心化跨境支付平台的壟斷性。其三，中國央行應積極參與多邊央行數字貨幣橋（m-CBDC Bridge）的合作實驗。數字貨幣橋最終可能產生一個獨立於現有SWIFT系統之外的基於數字貨幣的國際支付清算體系，這可能成為打破美元壟斷的一條重要途徑，也可能成為未來國際貨幣體系改革的一個潛在方向。

在新新“三位一體”策略的助推下，人民幣國際化有望行穩致遠、再創佳績。到2035年，如果人民幣能夠超越英鎊與日元，成長為全球第三大國際貨幣，這將成為人民幣國際化的新的里程碑，併成為金融助推中國式現代化的重要力量。

注：本文發表於《清華金融評論》2023年第6期，轉載請務必註明出處