本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：陳聰 張全國 劉河維

房地產基本面的景氣程度再次下行，但中信證券認為隨着政策支持力度的加大，房地產開發的龍頭企業仍有反彈的機會。當然，中信證券相信新發展模式之下，重要的不再是重走一遍高週轉的住宅開發老路，而是聚焦核心資源和核心能力。所以，中信證券固然建議參與開發企業的反彈行情，但更看好估值同樣較低的優質物業服務企業和具備可持續發展能力的資產運營平台。

▍房地產市場景氣程度再次下行。

2023年前5月，商品房銷售面積46,440萬平米，同比下降0.9%。商品房銷售額49,787億元，同比增長8.4%，增幅收斂。6月前2周，中信證券跟蹤的樣本城市新房網籤套數同比下降17.5%，網籤數據降幅擴大。根據國家統計局數據，5月70個大中城市二手住宅房價環比下跌城市數為55個，這較之上個月增加了21個，新建住房房價環比下跌的城市有24個，較之4月份則增加了17個。

▍銷售去化相對不暢，造成新開工和拿地必要性不足，帶動投資走低。

2023年前5月，房屋新開工面積為39,723萬平米，同比下降22.6%，降幅持續擴大。中信證券認為需要考慮以下因素：

1）雖然個別城市土拍熱情高，但廣大低線城市土地成交冷清，1-5月百城住宅類土地成交面積下降18.7%；

2）高線城市土地價格較高，在總地價相等的情況下，對應投資額和開工面積都更少；

3）6家披露數據的企業2023年新開工計劃較2022年完成值下降1.6%，且這些都是資金鍊比較相對安全的企業。

總的來説，銷售去化相對不暢的局面，確實導致了企業庫存偏大。大多數上市企業在不拿地的情況下，庫存仍足夠去化兩年以上。庫存偏大使得企業擴大開工拿地的意義不足，唯有等待銷售更明顯復甦才有可能推動拿地和開工改善。2023年前5月，全國房地產開發投資45,701億元，同比下降7.2%。

▍預計政策將進一步加大支持需求和保障供給的力度，降息有望明顯託底房地產市場基本面。

本月，國房景氣指數結束了2023年1月以來連續上升的勢頭，顯著滑落到94.56，距離2022年12月94.37的低點僅有很小的差距。中信證券認為，這意味着政策確實有望重申和加大對自住和改善性需求的支持力度，並保障地產企業的合理融資需求。從邊際變化來看，我們認為MLF中標利率下行之後，LPR的下降可能性很大，且長端利率有更大的下降空間。房地產需求對於利率仍然十分敏感，必要的降息有可能對需求有託底作用。此外，地產行業的股權再融資近期進展明顯有所加快，預計也有望為行業引入源頭活水。

▍房住不炒仍將堅決落實貫徹，預計後續房價上升的可能性很低。

中信證券認為，加大對房地產行業基本面的支持，有效託底需求，不等於會走房價上升的老路。換言之，中信證券認為政策工具箱的手段雖然多，但可能引發房價上升的政策卻不會被使用。預計，全年銷售“兩頭高，中間低”，2023年四季度企業還將迎來一個去化的窗口，從而推動全年商品房銷售額小幅同比正增長。

▍風險因素：

房地產政策不及預期，基本面繼續下降的風險；部分企業庫存結構較差的風險。

▍銷售去化的反彈值得重視，運營和服務能力的積累則更值得看好。

房地產基本面的景氣程度再次下行，但中信證券認為隨着政策支持力度的加大，房地產開發的龍頭企業仍有反彈的機會。當然，中信證券相信新發展模式之下，重要的不再是重走一遍高週轉的住宅開發老路，而是聚焦核心資源和核心能力。所以，中信證券固然建議參與開發企業的反彈行情，但更看好估值同樣較低的優質物業服務企業和具備可持續發展能力的資產運營平台。

注：本文來自中信證券於2023年6月16日發佈的《晨會》報吿，分析師：陳聰 S1010510120047；張全國  S1010517050001 ；劉河維S1010523030004