中金A股2023下半年展望：行穩致遠

格隆匯 06-13 08:58

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：李求索黃凱松等

2023年初至今中國經濟增長修復領先全球主要經濟體，過程並非線性回升，在此背景下指數顯現波動但仍有單個位數表現。展望下半年，我們認為A股上市公司盈利修復或仍將延續，當前指數表現所隱含的估值水平已經計入較多偏謹慎預期，在海外經濟緩衰退、中國經濟温和復甦的基準判斷下，我們維持對2023年A股市場中性偏積極看法，指數相比當前位置仍具備一定上行空間，中期市場機會大於風險，下半年結合中國增長修復及政策預期，重視節奏和結構。

摘要

2023下半年A股市場展望：行穩致遠

1) 政策支持對中國增長復甦的延續依然關鍵。上半年海外經濟韌性偏強，間接支持中國出口，國內復甦在疫後“疤痕”效應和地產週期影響下，面臨一定波折。展望下半年，居民部門方面，疫後消費場景趨向正常但並非一蹴而就，消費信心修復也受居民收入端和就業等因素影響；企業部門方面，前期商業銀行擴表和企業新增信貸持續高增，但企業庫存壓力緩解及信心修復仍需要時間。在經濟尚未明顯持續企穩之前，政策可能尚不具備“由松轉穩”條件，近期國常會再提“提振發展信心”，後續關注政策空間及改革應對，尤其是地產、消費、地方政府償債等領域。

2) 自上而下預計A股全年盈利同比增速在6.5%左右，較去年加速。本輪復甦週期的突出特點是物價預期不高，中金宏觀組預計全年PPI和CPI同比為-2.0%和0.7%，二季度可能是全年物價同比低點。結合中金宏觀組對增長的判斷，我們自上而下預計A股/非金融2023年盈利同比增長6.5%/4.5%左右，下半年增速可能好於上半年。隨着上游價格回落，以及下行週期已持續較長時間，我們預計中下游消費、製造和TMT等領域復甦的概率在抬升。

3) 市場估值已計入較多悲觀預期，關注股市流動性改善。截至6月9日，滬深300指數動態市盈率估值9.8倍，顯著低於2005年以來12.4倍的均值，儘管無風險利率下行，但股權風險溢價已上升至均值上方0.8倍標準差的位置，距離2022年10月底時期的水平不遠，創業板指市盈率估值位於歷史10%以下的分位水平。當前估值隱含的增長預期已經較為悲觀，具備向上修復空間。今年上半年宏觀流動性偏寬鬆而股市資金面仍有壓力，我們預計市場資金供需問題緩解仍需時間，若風險偏好改善的積極因素出現，當前居民的超額儲蓄有望成為重要推動力。資本市場改革也有助於個人養老金等長期資金入市。

節奏上，今年2月後結合經濟預期的邊際變化，前期股強於債逐步轉為債強於股。當前位置在政策與經濟預期未出現進一步變化前，趨勢可能延續，股權風險溢價和股債性價比位於歷史高位水平，後續關注政策及經濟預期對當前趨勢影響。

行業配置與主題：短期成長為主線，中期看消費。低估值國央企仍有修復空間。年初以來市場呈現結構性行情，部分科技板塊及高股息領域相對跑贏，機構重倉股表現不佳，背後可能與增長預期反覆、結構上高增長領域相對稀缺、增量資金有限等多重環境疊加有關。展望下半年，在增長回穩且流動性尚處寬鬆的宏觀環境，一方面具備成長空間的新技術領域可能繼續受到投資者關注，人工智能等產業趨勢下的科技成長領域仍為當前A股稀缺的賽道；另一方面，在消費和部分週期性板塊自下而上尋找復甦受益的細分領域可能較為關鍵；部分主題和高股息資產可能仍有相對收益，但相比上半年需要對業績兑現和基本面改善領域增加配置權重。未來3-6個月，建議投資者關注三條主線：1）順應新技術、新產業、新趨勢的偏成長領域，尤其是人工智能和數字經濟等科技成長賽道，下半年半導體產業鏈有望具備週期反轉與技術共振的機會；軟件端繼續關注人工智能有望率先實現行業賦能的傳媒互聯網、辦公軟件等。部分領域年初至今累計升幅較大，需自下而上精選個股。2）需求好轉或者庫存和產能等供給格局改善，具備較大業績彈性的領域，例如白酒、白色家電、珠寶首飾、電網設備和航海裝備等。3）股息率高且具備優質現金流的領域。關注6大主題機會：1）國企改革與中國特色估值體系建設；2）全球變局下“一帶一路”建設；3）調整較為充分的龍頭企業；4）人工智能等科技主題；5）新格局下的現代化產業體系建設；6）低估值高股息主題。

風險提示：地方政府債務壓力、物價超預期下行、海外貨幣緊縮強化是可能需要注意的下行風險；上行風險包括穩增長政策和改革力度超預期、中美關係階段緩和，等等。

正文

宏觀與政策：政策支持對中國復甦延續依然關鍵

經濟增長：經濟增長非線性回升，各領域復甦分化

2023年初至今，中國經濟增長修復領先全球主要經濟體，過程並非線性回升。一季度GDP表現強於市場預期，進入二季度後，內生動能修復力度邊際趨緩，對國際局勢、房地產及地方政府債務等內外部風險的擔憂有所提升。在此背景下上證指數顯現波動但年初至今仍有單個位數表現；十年期國債收益率下行並階段性突破2.7%。展望下半年，基數效應結合前期政策累計效果有望逐步顯現，基準預期下，下半年中國經濟增長有望逐步企穩，復甦力度相對温和。據中金宏觀組預測，二至四季度GDP同比增速依次為7.0%、5.2%、5.9%，環比增速依次為0.0%、2.2%、1.3%。具體來看：

1）疫後消費場景趨向正常，過程並非一蹴而就。疫後伴隨消費場景陸續修復，出行、餐飲等部分服務型消費率先復甦，消費者信心也較去年轉暖。展望下半年，商品消費的復甦力度較多取決於居民部門就業和收入的改善情況。促進消費是擴大內需的重要抓手，當前經濟環境下，直達消費的政策可能成為積極財政的選項。

2）固定資產投資可能顯現分化，地產仍是焦點。房地產方面，4月以來國內商品房銷售面積邊際趨緩，影響投資者對後續新開工、地產投資預期。當前地產政策在供給端主要針對頭部房企予以流動性紓困、穩步推進保交樓等；需求端的復甦呈現散點、温和的特徵，伴隨地產銷售趨勢的邊際變化，相應政策關注度也在提升。製造業方面，年內工業企業利潤可能繼續受到PPI影響，當前工業企業補庫存意願有限，庫存週期走向有待觀察。基建投資具備逆週期穩增長屬性，有望維持中高水平增速。

3）下半年仍需關注出口壓力抬升可能。中國在一帶一路等相關國家貿易進展較為積極，美歐等經濟體顯現相對韌性，部分行業尤其是新能源車出海顯現較強國際競爭力，上述因素支持出口前期表現好於預期，但5月份出口數據表明外需壓力有抬升跡象，下半年仍需關注不同國家地區及行業呈現的結構性影響。

通脹：PPI降幅收窄，CPI温和回升

2023年初至今CPI、PPI等通脹指標持續走弱。通脹走低一方面緣於偏高基數，2022年在地緣局勢、國內局部疫情等因素影響下，大宗商品與食品價格抬升，另一方面需求邊際偏弱制約價格上行。基準預期下隨着下半年內生增長動能的企穩復甦，我們預計CPI有望温和回升。PPI翹尾因素影響將下降，降幅有望收窄，但可能仍處於負增長區間。中金宏觀組預計二、三、四季度CPI同比分別為0.3%、0.4%、1.0%，PPI同比分別為-3.9%、-1.7%、-0.8%。

政策與改革：助力穩增長，實現中國式現代化

4月政治局會議延續“穩中求進”的工作基調，在經濟內生動能明顯復甦之前，穩增長可能仍是當前政策重心。貨幣政策方面，前期M2高增一定程度上體現了穩增長政策逆週期調節意圖，助力需求復甦、信心修復與貨幣供應形成相互促進的正向循環，有效提振需求和信心是關鍵。往後看，我們認為在經濟增長內生動能持續企穩之前，貨幣政策可能尚不具備由松轉穩的條件。財政政策有望加力提效，準財政或在基建、紓解地方政府償債壓力等方面繼續發力。

黨的二十大報吿詳細闡述了“中國式現代化”內涵，為中國中長期發展方向設定路線圖。在中國經濟結構轉型、全球地緣衝突頻發的宏觀背景下，經濟增長除了要重視效率，也更加重視創新、綠色、安全等方面。兩會政府工作報吿、以及4月政治局會議持續強調“高質量發展”的重要性。產業領域層面，擴大內需、建設現代化產業體系、支持平台企業規範發展等改革方向值得關注。

海外市場：美國經濟或演繹“軟着陸”

年初至今美國經濟韌性和消費表現強於預期，核心通脹粘性仍然較強。下半年美國宏觀環境可能實現“軟着陸”，表現為信用收縮程度不深，就業市場供需缺口彌合，工資壓力緩解後通脹有望持續回落。中美關係也是今年下半年至明年需要繼續關注的焦點。

風險因素

地方政府債務壓力、物價超預期下行、海外貨幣緊縮強化是可能需要注意的下行風險；上行風險包括穩增長政策和改革力度超預期、中美關係階段緩和，等等。

圖表：2023年中國經濟實現良好開局，下半年有望温和復甦

注：基於中金公司研究部宏觀組預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：消費信心企穩，修復尚需時間

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：下半年PPI降幅有望收窄，CPI或企穩回升

注：基於中金公司研究部宏觀組預期資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：全球貿易佔GDP比重變化趨勢

資料來源：PIIE，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部

圖表：2023年下半年主要經濟指標預測

注：基於中金公司研究部宏觀組預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：國內外可能重要事件展望

注：結合歷史情況和公開信息整理，僅供參考，以實際情況為準

資料來源：中國政府網，新華網， Bloomberg， Haver， Wind，中金公司研究部

盈利：下半年盈利增長有望好於上半年

我們預計受基數、地產及價格等因素影響，今年一季度可能為全年A股上市公司盈利同比增速低點，下半年隨着復甦深化以及價格因素影響減弱，我們判斷A股盈利同比有望逐季回升，2023年全年有望實現6.5%左右的盈利增長（金融/非金融約為8.8%/4.5%），其中下游行業為盈利增長的主要貢獻。

總量分析：A股盈利同比增速下半年明顯回升，全年增速約6.5%左右

我們預計2023年A股非金融上市公司的收入增速約為5.2%左右。國內經濟增速在疫後逐步復甦，但非金融上市公司的收入增長可能受到能源和原材料等偏上游行業影響，基於中金宏觀組對實際GDP同比5.7%以及PPI同比-2.0%的預測，我們自上而下測算A股非金融上市公司2023年營收增速可能為5.2%左右，下半年增速好於上半年。

下半年非金融板塊淨利潤增速有望改善。一季度受物價相對較低和成本相對剛性等因素影響，非金融上市公司盈利同比下滑5%，與GDP增速存在階段性背離。下半年中金宏觀組預計PPI和CPI同比增速均有望温和回升，企業去庫存逐漸充分後，疊加2021年和2022年連續計提較多減值損失，我們預計下半年非金融盈利增速有望相比上半年整體回升。我們預期隨着下半年利潤率同比改善，A股非金融板塊2023年盈利增速可能為4.5%左右。

2023年金融板塊盈利增速改善可能主要來自非銀板塊。銀行板塊2023年盈利增速預計相比2022年持平略緩，非銀行金融中的券商和保險板塊2023年基本面有望改善，在低基數基礎上盈利增速較高，我們預計金融板塊盈利增速約為8.8%左右。

2023年表觀盈利增速可能受價格因素影響較大，歷史上增長修復與價格錯位時期，A股盈利增長彈性可能相對有限，需要更多關注結構性機會。同樣需要關注的是A股ROE所折射的企業回報率趨勢，尤其是非金融企業投資和支出意願仍待改善，以及企業去庫存的進展，這可能是影響企業整體週轉速度和盈利能力的關鍵。

結構分析：盈利分化收窄，關注結構性復甦彈性較大領域

2023年上半年A股上游與中下游盈利差距逐步收斂，消費及出行領域呈現底部復甦跡象，高景氣製造業普遍進入盈利漸緩週期，結構上具備持續高增長的領域相對稀缺。下半年我們預期總量有望呈現温和復甦，部分行業前期盈利回落週期已持續較長時間，迎來底部復甦概率逐步增加，具體來看：

1) 中下游領域下半年有望改善更為明顯。2022年二季度全球能源原材料價格先後見頂回落，PPI同比下行，由於產業鏈傳導和庫存消化，體現於原材料等行業盈利率先放緩且在今年一季度降幅加深，上游能源行業盈利回落壓力在今年上半年逐漸體現，與上中下游盈利能力差距逐步收斂。展望下半年，我們認為國內經濟“非典型”復甦下供給側的風險整體有所下降，全球範圍內大宗商品仍面臨去庫存壓力。我們預計能源原材料行業盈利同比下半年可能在低基數下邊際改善，與地產關聯度高、偏中游的部分板塊改善彈性可能有限，如鋼鐵、建材、部分有色和化工等，而具備貼近成本支撐、供給偏緊的能源行業業績可能仍有韌性。中下游原材料佔比較高的製造業如汽車、家電和機械等行業毛利率在去年底率先企穩且有望進一步改善，淨利潤率抬升關鍵仍在於需求回升。

2) 偏消費行業基本面可能逐步改善。2023年以來服務類消費率先在低基數之下反彈，商品類消費也穩步改善。中金宏觀組對2023年社會零售消費增速預測為10.0%，隨着居民收入增長的修復和疫情後的供給端重啟，消費板塊當前庫存整體處於偏低水平，我們預計結構上消費領域存在較多的盈利修復機會。

3) 高景氣的製造領域可能較為稀缺，關注半導體可能的週期底部和AI產業鏈的增長兑現。我們在2022年底認為新能源汽車產業鏈、光伏產業鏈各環節的資本開支高增長逐步帶來產能釋放、行業庫存逐步積累。結合國內宏觀環境、結構性政策以及全球週期位置，當前在短期和中長期同時持續高增長的製造領域可能較為稀缺，我們建議重點關注下半年全球半導體週期觸底的可能性，同時也要關注全球電子週期和人工智能新趨勢對產業鏈增長和資本開支的拉動。

4) 出口鏈行業基本面可能分化。2022年下半年隨着中國出口增長放緩，出口產業鏈也普遍因前期產能擴張，盈利能力有所回落且資本開支增速下滑。中金宏觀組對中國全年出口增速預測為-1.4%，整體面臨壓力，但結構上部分反映中國競爭力提升的製造業海外收入增長可能繼續保持韌性（如汽車產業鏈），而前期資本開支高速增長導致去產能壓力較大的領域仍將面臨壓力（如農化製品、化工原料等）。

5) 結合產能出清和庫存消化情況尋找基本面改善彈性較大領域。疫後復甦背景下較多領域存在基本面改善機會，建議自下而上尋找基本面改善彈性較大的領域，供給側產能出清和前期庫存消化可能成為關鍵的關注指標。

圖表：A股/海外中資股2023年盈利同比增速可能在6.5%/5.0%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：Wind一致預期/中金2023年各行業一致預期盈利增速

注：財務指標數值主要基於有Wind盈利預測的上市公司；中金覆蓋公司預測為自下而上加總所得資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：各行業當前業績特徵總結

注：√代表符合條件，×代表不符合條件，得分代表符合條件的個數資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：PPI下滑階段的復甦，盈利增速彈性較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：去庫存壓制盈利，但存貨增速已回落至歷史偏低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：企業經營現金流改善但籌資現金流佔比回落，資本開支週期開啟可能需要依賴內生現金流

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：隨着上游價格回落，部分原材料佔比較高的製造業毛利率當前已出現改善跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：基礎設施資本開支增速回升，汽車產業鏈回落幅度較多

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：較多出口鏈行業資本開支增長放緩，盈利能力回落，資本開支佔比處於歷史高分位的行業需關注需求放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：滬深300盈利預期調整

資料來源：Wind，中金公司研究部

流動性與估值：市場估值處於低位，底部特徵初現

宏觀流動性：長端國債利率處於歷史低位

2023年初至今宏觀流動性延續偏寬鬆態勢，十年期國債收益率下行並至歷史低位，M2繼續高增，但M2與M1剪刀差維持高位，意味着需求仍然偏弱。展望下半年，我們認為在經濟尚未出現持續企穩趨勢之前，貨幣政策可能尚不具備“由松轉穩”的條件，或繼續維持偏寬鬆基調。後續政策的關注點可能在於持續引導信心恢復，支持信貸擴張與結構優化，助力實體經濟內生動能修復。

股市流動性：多項指標初步呈現偏底部特徵

6月前後換手率低至歷史偏底部時期。年初至今A股市場日均成交額9388億元，較2022年下半年8777億元的水平略有回升。從節奏上看，市場交易活躍度波動較大，4月初股市日均成交額一度達到1.3萬億元高點，日均換手率也上升至3.4%的階段性高位，5月初後換手率趨於下行。5月底以來市場日成交維持在8000-9000億元，低位時期跌破8000億元，按自由流通市值對應換手率低至2%附近，為歷史換手率偏底部時期水平。

2023年上半年股市資金面承壓，下半年有改善空間。從需求端看，IPO和定增等股權融資規模與前期基本持平，南下資金温和流入港股；從供給端看，公募基金髮行表現較為低迷，北上資金流入流出A股波動加大，兩融、私募、保險資金入市資金規模略有改善。展望下半年，信心修復有望帶來資金面好轉，資金入市積極性有望提升。

圖表：如何判斷A股市場階段性底部的信號梳理

注：數據截至2023年5月31日

資料來源：《如何判別市場是否見底？》，中金公司研究部

股市資金供需分析：關注股市流動性改善

從股市資金需求層面來看：

1) A股股權融資規模估算：截至5月底，A股IPO 企業134家，募資金額1628億元，較去年同期均有所回落；定增募資額3328億元，較去年同期1788億元的規模水平有所提升。我們估算2023年全年A股股權融資額可能在1.0-1.5萬億元（其中IPO約3000-5000億元，再融資約0.7-1.0萬億元），整體規模與2022年持平略降。

2) 股份解禁及減持規模估算：目前已經披露的2023年A股市場解禁規模為5.0萬億元，6月後解禁的市值總規模3.1萬億元，其中7月份解禁壓力較大。截至5月底，上市公司淨減持規模1953億元，持平略高於去年同期1813億元的水平。結合A股估值和2023年解禁情況，粗略估算2023年淨減持規模可能約4000-5000億元。

3) 南向資金繼續流入港股：年初受港股衝高、估值快速回升影響，南下資金流入港股的節奏較慢，3月後南下資金流入港股再度轉向積極。截至5月底，南下資金淨流入港股1293億港幣。考慮到目前港股估值處在歷史低位水平、中國增長預期有改善空間、美聯儲政策緊縮壓力下半年有望緩解，我們預計港股對南下資金仍有吸引力，粗略估算2023年南下資金可能流入港股2000-4000億港幣。

從股市資金供給層面來看：

1) 上半年公募基金髮行量較為低迷，下半年有望回暖：截至5月底，公募基金髮行3911億份，其中股票型和混合型基金髮行規模為1374億份，較去年同期回落。公募基金髮行節奏與新發基金收益正向相關。展望下半年，伴隨經濟回穩及預期修復，公募基金髮行有望邊際回暖，我們預計2023全年偏股型基金髮行規模約3000-4000億元。

2) 北上資金有望維持淨流入。年初至今北上資金流入由強轉弱。截至5月底，北向資金淨流入A股1693億元。展望下半年，我們認為經濟預期改善有望提振海外投資者信心，基準情形下，我們預計2023年北上資金可能流入A股2000-4000億元。

3) 其他重要機構資金：（1）私募基金：截至4月底，根據基金業協會數據，私募證券投資基金管理規模為5.94萬億元，較2022年底5.56萬億元的規模有所提升。展望下半年，私募資金規模的提升可能更多取決於存量基金收入預期改善及倉位提升。基準情形下，我們預計2023年私募基金對市場的資金增量貢獻約 3000-4000 億元。（2）保險基金：截至4月底，保險資金運用餘額為26.1萬億元，其中股票和證券規模3.4萬億元，持倉約13%，分別較2022年底提升1897億元、0.2ppt。我們預計2023年保險資金有望為市場帶來3000億元左右的增量資金。

4) 下半年兩融資金規模有望持平微升：截至5月底，A 股融資餘額佔自由流通市值比例均值為3.9%，處於歷史中樞水平4-5%附近。兩融資金的交易情緒整體保持平穩，兩融交易額佔A 股成交額比例均值為8.2%，雖然較去年7.3%的水平有所提升，但仍低於2019年以來8.7%的均值水平。

5) 下半年A股回購與增持規模有望保持穩定：截至5月底，A股上市公司回購金額628億元，同期上市公司大股東和高管增持金額318億元。展望下半年，我們預計市場主體回購與增持規模有望保持穩定，A股全年回購、產業資本增持金額有望達到2000-3000億元。

圖表：國債收益率曲線

注：數據截至2023年5月29日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：近十年國債偏底部時期多對應股市階段性底部

注：數據截至2023年5月31日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2014年至今股市資金供需

注：數據截至2023年5月31日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023年初以來股市交投有所提升，但幅度有限，當前A股換手率處於歷史換手率均值以下位置

注：數據截至2023年5月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023年至今，股市資金供需相比2022年有所改善

注：數據截至2023年5月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023年初至今股權融資規模較為平穩