本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者： 孫彬彬團隊
摘要
我們認為，美聯儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關注經濟增長、就業與通脹影響的平衡問題。而調整政策利率，使其對經濟活動具備足夠限制性，是美聯儲實現其政策目標的關鍵手段。
在評估貨幣政策對經濟活動是否具備足夠限制性時，美聯儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2%的目標。但從過程管理角度，美聯儲還會關注金融條件是否收緊，並且其中貸款條件是否收緊是重點內容。
但如何調整政策利率，美聯儲又是受數據驅動的。
近期數據表現頗為複雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業市場高景氣度與通脹壓力未進一步改善的現實又具有緊迫性；另一方面，美聯儲貨幣政策開始體現了一定的限制性，但具體狀態還需要持續評估。
在此情況下，美聯儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。
如何看待後續美聯儲行為與美債利率？邏輯上，可能主要取決於當前貨幣政策是否具備足夠的限制性。
如果後續美國經濟與通脹數據可能再度走強，美聯儲可能在7月重啟加息，並存在進一步加息可能。屆時美債利率上行空間可能打開，十年美債可能向前期年內高點的4.0%左右靠近。
如果後續美國經濟與通脹數據逐步走弱，美聯儲將結束加息週期，但也不會馬上降息，或選擇較長時間維持高利率水平。十年美債短期內或仍是3.3-3.7%區間波動，但可期待後續回落可能。
綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經濟數據，我們認為，目前還無法排除演變為情形一的可能。即美聯儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右。
考慮到美國經濟仍有較強韌性，且近期全球經濟又開始呈現美國經濟領先非美經濟體的跡象。我們評估，後續美元可能持續走強。
如果十年美債上行至4.0%左右，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。屆時人民幣匯率貶值壓力將再度加大。
在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對於國內的主要影響在於，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。
考慮到當下資金外流壓力要顯著大於2022年。央行一旦注重內外均衡，可能意味着資金利率難有進一步寬鬆，可能總體還是量寬價平的取向。
考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。
正文
近期有“新美聯儲通訊社”之稱的記者Nick Timiraos表示，美聯儲內部對6月是否加息存在較大分歧，將考慮跳過6月加息，並可能在今年晚些時候更大力度加息。
根據FEDWATCH工具，目前市場已經對美聯儲跳過6月加息、7月加息展開定價。如何理解美聯儲可能跳過6月加息？對美債美元意味着什麼？如何影響國內市場？
1.如何理解美聯儲可能跳過6月加息
第一，近期美國數據表現較為複雜，未能指示明確的前景與宏觀方向。
以美聯儲貨幣政策最關注的就業數據和通脹數據為例：
就業方面，近期美國陸續發佈了4月職位空缺數據與5月非農數據，但其中的關鍵數據展示了截然不同的前景。
一方面，職位空缺數與新增非農數據顯示，目前美國就業狀況仍然較為充分。
4月美國職位空缺數較上月提高35.8萬至1010.3萬，職位空缺率較上月提高0.2個百分點至6.1%，非季調離職率較上月提高0.3個百分點至2.5%。反映美國勞動力供需的“職位空缺數比失業數”也反彈至1.79。5月美國非農新增就業較上月提高4.5萬至33.9萬。5月美國ADP新增就業27.8萬，基本持平於上月的29.1萬。
另一方面，失業率與失業金申領數據顯示，美國就業市場可能已經有降温跡象。
5月美國非農失業率較上月提高0.3個百分點至3.7%，勞動參與率持平上月的62.6%。進一步分析，失業數增長主要源於家庭自僱的減少。因為失業率數據源於非農數據的家庭調查數據，新增非農數據源於企業調查數據，所以兩者並不矛盾。家庭自僱減少可以理解為勞動力供給的改善，但考慮到自美聯儲陡峭加息後，家庭自僱數據波動較大，且該數據容易受被調查者的主觀意願影響，因此其能否被理解為美國就業市場潛在的降温跡象，我們認為還需進一步觀察。
年初至今，美國失業金申領人數持續增長。當然也有觀點認為，當前美國就業市場景氣度較高，申領失業金人數的增長，可能部分反映了主動辭職與摩擦失業情況，並不一定表示美國就業市場的潛在降温。
另外，5月非農薪酬環比較上月小幅降低0.06個百分點至0.33%，薪酬同比較上月小幅降低0.05個百分點至4.30%。但微小變化尚無法指示具體方向。
目前美國就業市場維持了較高景氣度，對美國就業市場的前景與方向，聯儲還給不出肯定判斷。
通脹方面，美國4月CPI環比0.4%，較3月提高0.3個百分點；同比4.9%，較3月小幅回落0.1個百分點。4月核心CPI環比0.4%，同比5.5%，均與3月基本持平。
就整體數據而言，美國高通脹環境還看不出實質改善，且回落斜率放緩。
具體來看，能源價格反彈與二手車價格上升是4月美國通脹環比反彈主要原因。但除住所項與二手車以外的核心通脹明顯回落，也使得部分市場參與者對核心服務通脹放緩有樂觀理由。但歷史來看，核心服務通脹通常與薪酬增速的變化趨勢同步。目前美國就業市場仍維持高景氣度，薪酬增速維持較高水平，因此核心服務通脹回落可能還並不順暢。
整體評估，目前美國通脹壓力還未見進一步改善。
第二，美聯儲貨幣政策對經濟活動已經開始呈現一定的限制性，但具體狀態還需要持續評估。
過去幾次議息會議，美聯儲均提到了貨幣政策的限制性問題。
1月會議上，鮑威爾在回答是否需要再加息的問題時表示，“我們認為持續的加息是適當的，這將實現足夠嚴格的政策立場，將通脹降至2%。目前金融環境已經收緊，但我們還沒有確切的位置。”
3月會議上，鮑威爾在回答有限評估限制性狀態、以及距離終端利率有多遠的問題時表示，“這取決於信貸條件是否收緊。目前銀行因為風險事件而產生的信貸緊縮壓力，實際上起到了類似於加息的效果，因此在某種程度上，這取代了加息。信貸收緊不必完全來自加息。但政策必須足夠收緊，以使得通脹回到2%的水平。”
然後在回答有關如何看待金融狀況，信貸是否足夠緊縮的問題時表示，“金融條件看起來已經緊縮，傳統指標會關注利率與股價，但沒有很好的捕捉貸款條件。如果他們專注於貸款條件和類似的事情，將會顯示出更多的緊縮。然而，對我們來説，問題是信貸條件緊縮需要達到什麼程度、持續多久？以及對經濟產生多大的影響？。”
5月會議上，鮑威爾在回答信貸條件收緊相關問題時表示，“我們一直在提高利率，這相當於提高了信貸的價格，從某種意義上，這通過價格機制，限制了經濟中的信貸。當銀行提高信貸標準時，也將使信貸條件以類似的方式收緊。當然，兩者之間並非完全替代關係，我們必須對我們進行精準評估的能力保持謙遜，但這確實使得我們評估貨幣政策是否具備足夠限制性的立場複雜化了。”
然後在回答銀行是否提高其信貸標準的問題時表示，“我們將在5月8日發佈本次高級銀行信貸專員調查（SLOOS）的結果。SLOOS的看法與我們從其他來源看到的情況基本一致，例如從褐皮書與各種電話會議上，銀行也確實提高了貸款標準。”
5月19日，鮑威爾在參加活動時表示，“鑑於信貸壓力可能對經濟增長、就業和通脹造成的負面影響，可能無需（繼續）加息至那麼高的水平就能成功打壓通脹。美聯儲在收緊貨幣政策方面已取得長足進步，政策立場現在是對經濟增長具有限制性的。做太多與做太少的風險正變得更加平衡。我們面臨着迄今為止收緊政策的效應滯後，以及近期銀行業壓力導致的信貸收緊程度等多重不確定性。有鑑於此，美聯儲可能要觀察更多數據和未來前景的演變，然後再決定可能需要提高多少利率。”
我們理解，這意味着，評估貨幣政策是否具有限制性，美聯儲最終觀察的是通脹是否將回到2%的目標。但從過程管理角度，美聯儲還會關注金融條件是否收緊，並且其中貸款條件是否收緊是重點內容。
美聯儲希望配合加息，收緊信貸條件，最終實現壓制通脹的目的。但為了壓制通脹，信貸條件需要收緊到什麼程度，美聯儲並沒有確切標準，也需要持續評估。
因此，我們不妨跟隨美聯儲的邏輯進行評估。本文第一部分的分析表明，美聯儲在限制通脹的最終目標上，還沒有取得足夠緊張。那麼從過程管理角度，也就是從信貸緊縮角度，美聯儲看到了什麼？
首先，參考最新的SLOOS數據，我們可以觀察到，自美聯儲加息以來，美國銀行業確實整體持續提高了貸款標準。
問題是，銀行業貸款標準提高的程度是否足夠？我們不妨結合美國商業銀行的貸款投放數據進行分析。
美聯儲並沒有給出直接的評估標準，我們不妨以2016-2019年上一輪美聯儲加息過程中，商業銀行信貸環比增速中樞（0.1%）為標準。
數據顯示，2022年3月美聯儲加息至2022年末，多數情況下，美國信貸增速都明顯高於中樞水平，這説明在美聯儲加息前期，貨幣政策的限制性明顯不足。
2023年初至今，美國信貸增速已經有所回落，逐步向中樞靠攏。這表明美聯儲貨幣政策，正逐步體現對信貸投放的限制性。
但需要注意的是，過去兩次會議上，鮑威爾對貨幣政策具有限制性的評估，是在3月中旬與5月前兩週，即美國信貸數據明顯收縮後做出的。當美國信貸數據結束收縮並反彈後，鮑威爾是否會改變評估，可能還需繼續觀察。
但進一步分解，我們發現，美聯儲貨幣政策的限制性可能存在一些結構性問題。
我們發現，美聯儲目前利率水平對工商業貸款的限制性可能是足夠的，但對不動產抵押貸款與消費貸款的限制性可能才剛剛顯現。結合美國家庭資產負債表，我們認為，這可能反映了美聯儲貨幣政策在限制性方面的結構性問題。
第一，短端利率有一定限制性，但整體限制性相對較弱。目前利率水平限制了中低收入組獲得的消費信貸資源，但是不足以限制更廣泛收入家庭獲得的消費信貸資源，從而導致整體消費信貸的限制性不足。
第二，長端利率對地產市場限制性較弱，而且低收入家庭獲得了更多按揭信貸。目前美國住房通脹已經逐步回落，但其回落速度仍相對較慢。我們認為，地產信貸增速未明顯降低，可能是支撐地產景氣度的重要原因之一。
第三，利率對中小企業有一定限制性，但整體限制性不足。商業銀行信貸是美國企業融資的重要組成部分，特別是中小企業的主要融資通道，而初創企業與大中型企業還能夠通過債券和股權融資。
年初以來，雖然美國工商業貸款增速明顯回落，但美國企業債融資並未明顯降温，美國主要股指也有不小升幅。再考慮美國就業市場仍維持高景氣度，職位空缺居高不下，我們認為，這可以説明美國企業整體的擴張態勢並未明顯冷卻。因此美國工商業貸款增速的放緩，實際上可能只能夠説明中下企業融資增速放緩。即當前利率水平限制了中小企業的融資和擴張，但並未明顯限制美國企業整體的融資和擴張。
因此我們認為，雖然美聯儲貨幣政策開始體現了一定的限制性，但目前貨幣政策的限制性能否延續，以及其有效壓制通脹，仍需進一步評估。
正如鮑威爾在5月會議上所言，目前評估貨幣政策的限制性非常複雜，美聯儲需要在這個問題上保持謙遜。
至於金融風險，鑑於美聯儲評估其已經得到妥善處置，我們認為，其對美聯儲貨幣政策的掣肘將會逐步減小。
鮑威爾在5月會議上曾表示，“自3月以來的銀行業危機主要圍繞3家大行，而這三家銀行的問題已經解決了，儲户的存款也得到了保護，第一共和銀行被收購宣吿着這一時期的收尾。我們目前關注的是信貸緊縮的影響。”
相關數據也顯示，目前美國中小銀行風險確實得到了妥善應對。通過FRA-OIS利差觀察，美國銀行間流動性緊張局面已經較事件爆發初期明顯改善。另外，目前美國銀行存款流失問題也明顯緩解。
綜上，我們認為，美聯儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關注經濟增長、就業與通脹影響的平衡問題。而調整政策利率，使其對經濟活動具備足夠限制性，是美聯儲實現其政策目標的關鍵手段。
在評估貨幣政策對經濟活動的限制性時，美聯儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2%的目標。但從過程管理角度，美聯儲還會關注金融條件是否收緊，並且其中貸款條件是否收緊是重點內容。
但如何調整政策利率，美聯儲又是受數據驅動的。
近期數據表現頗為複雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業市場高景氣度與通脹壓力未進一步改善的現實又具有緊迫性；另一方面，美聯儲貨幣政策開始體現了一定的限制性，但美聯儲貨幣政策的限制性可能也存在一些結構性問題，其能否持續限制經濟擴張，進而有效壓制通脹，仍需進一步評估。
在此情況下，美聯儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。
2.如何看待美聯儲後續行為與美債美元？
在邏輯上，可能主要取決於當前貨幣政策是否具備足夠的限制性。
我們主要考慮兩種情形：
情形一：美聯儲貨幣政策的限制性仍較弱，仍不足以使得美國經濟降温，後續美國經濟與通脹數據可能再度走強。則美聯儲當前的謹慎姿態，可能演變為又一次落後於通脹的加息決策。即美聯儲將在7月重啟加息，並存在進一步加息可能。
屆時美債利率上行空間可能打開。硅谷銀行事件，十年美債基本圍繞3.5%為中樞，在3.3-3.7%區間波動。該情形假設下，我們認為，後續十年美債可能突破3.7%，向前期年內高點4.0%左右靠近。
情形二：美聯儲貨幣政策的限制性逐步展現，後續美國經濟逐步降温，通脹也將逐步回落。為平衡經濟增長、就業與通脹各方面壓力，美聯儲將結束加息週期，但也不會馬上降息，或選擇較長時間維持高利率水平。
該情形假設下，十年美債短期內仍是3.3-3.7%區間波動，中期內可以期待美債利率下行。
綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經濟數據，我們認為，目前還無法排除演變為情形一的可能。即美聯儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右。
所以，展望後續，我們傾向於提示美債利率上行的風險。考慮到後續可能演變為“加息-衰退”的邏輯，我們預計，10-2美債存在進一步倒掛的可能。
美元方面，匯率是比價，美元指數則主要反應美國對非美經濟體的基本面強弱。而歐元是美元指數的最重要組成部分，因此美元指數最容易受美歐基本面對比影響。另外，近期日元疲軟，也一定程度推動了美元指數。
當然，美國作為全球貨幣體系的核心，即便是非美元指數合約經濟體，例如中國，其與美國經濟基本面的強弱對比也會影響美元強弱。
目前來看，美國經濟後續可能仍有較強韌性，且全球經濟又開始呈現美國經濟領先非美經濟體的跡象。因此我們評估，後續美元可能持續相對偏強。
按照情形一推演，如果十年美債上行至4.0%左右，我們預計，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。
3.對國內債市意味着什麼
目前離岸美元兑人民幣匯率已經升至7.15附近，若後續美債美元同步上行，可能的影響為，人民幣匯率貶值壓力將再度加大。
在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對於國內的主要影響在於，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。
貶值是國內宏觀預期走弱的結果，並不完全來自於外圍，不能排除匯率貶值同時利率下行的可能，畢竟這是基於國內基本面這一共同邏輯的結果。需要注意的是，匯率貶值的同時央行有沒有進一步寬鬆的意思表達很重要。
匯率和利率之間的連接點是資金外流情況或者説國際收支狀態。今年和去年的差別就在於，同樣是匯率貶值，當下資金外流壓力要顯著大於2022年。
2022年下半年起，2023年一季度，我國資本和金融賬户逆差開始增大，同時經常賬户順差減少。而經常賬户順差減少的一個重要原因，是經濟重啟後，跨境旅遊項目逆差重新增大。目前我國經濟已經迴歸常態化，我們預計旅遊項目逆差會逐步迴歸疫情前水平，增大資金外流壓力。
央行一旦注重內外均衡，可能意味着資金利率難有進一步寬鬆，可能總體還是量寬價平的取向。
考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。
風險提示：美歐經濟與貨幣政策調整超預期，中國經濟基本面修復超預期，央行貨幣政策調整超預期。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年6月9日發佈的《怎麼看美聯儲可能跳過6月加息？》，報吿分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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