本文來自格隆匯專欄：蔣飛宏觀研究，作者：蔣飛、賀昕煜

核心觀點 

2023年上半年美國經濟依然堅韌，並未出現衰退。美聯儲大幅加息之後，美國經濟卻遲遲未發生衰退有兩個原因：美國財政仍在發揮積極作用和人工智能科技浪潮的崛起。實際上，美國上半年也出現了銀行業危機，當時已在驗證我們上半年所預測的美國深度衰退的到來。但美聯儲及其他政府部門及時出手救市，阻止了危機蔓延。

美國財政支出驅動經濟增長。2023年上半年美國財政赤字保持在高位，同時減税促使居民收入大幅反彈，支撐了消費增速。由於勞動力成本的快速上升，美國貿易品競爭優勢下降，貿易赤字增加。為了彌補貿易赤字的影響，財政赤字不得不大幅增加。6月3日，美國總統拜登簽署聯邦政府債務上限的預算法案，將暫停債務上限至2025年初。這樣一來，美國擴張財政失去了硬約束，預計美國財政部將或將增加新發國債規模。

高預期支撐高通脹形勢。美國通脹預期反彈或預示着工資增速也會反彈，而工資增長會推動通脹維持高位。美國核心通脹可分為住房和非住房兩部分。房價領先CPI住房，因為居民收入上升，房價收入比回落，房價下行壓力逐漸緩解。人均可支配收入領先CPI非住房，由於人均可支配收入反彈，下半年核心CPI非住房部分同比也會見底回升。我們預測，2023年下半年美國核心通脹或將維持在5%附近。

貨幣政策需要更加緊縮。美聯儲既要防止通脹反彈，又要防止深度衰退；既要防止緊縮不足，又要防止貨幣超調，矛盾點就來源於財政政策和貨幣政策方向不一致。美國財政擴張不僅阻礙了美聯儲貨幣緊縮的效果，而且也讓高利率成為“地上懸河”，一旦財政撤力，貨幣超調的效果會立馬顯現。在這種複雜局面下，美聯儲下半年政策會更加謹慎，相機抉擇調整利率。我們認為，大概率情況下，美國政府會繼續擴張財政，經濟高燒不退，美聯儲下半年可能分兩次加息25bp至5.75%左右。小概率情況下，美國財政收縮，經濟轉入衰退，那麼美聯儲相應可能降息。

從全年經濟趨勢來看，美國經濟在出現深度衰退之前可能需要經歷一段特殊時期。在財政支出加大、AI科技浪潮的幫助下，美國維持了經濟的強韌。由於勞動力供給的相對不足，貨幣緊縮政策並未完全發揮效果。商品需求的回落緩解了部分通脹壓力，但服務需求持續高速增長，造成了較高的通脹中樞水平。未來一段時間美國可能會出現高通脹、高利率和高赤字的異常且脆弱的經濟平衡狀態。

2022年美國面臨高通脹壓力，雖然實施了緊縮的貨幣政策，但財政政策依然積極，促使經濟結構分化嚴重。美國製造業已經陷入衰退，但服務業依然堅挺，勞動力市場持續緊張，工資增速下滑較慢，消費增長維持穩定。如果美國政府繼續保持積極的財政政策，下半年可能會出現高通脹、高利率和高赤字的脆弱平衡狀態。這種脆弱平衡狀態並不穩定，美國經濟仍面臨着較大的不確定性，尤其是在地緣政治逐漸緊張的大趨勢下。

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上半年美國經濟回顧

2023年上半年美國經濟依然堅韌，並未出現衰退。在2022年7月19日我們提出《美國經濟步入衰退週期》之後，2022年第三季度到2023年第一季度美國實際GDP環比折年率分別為3.2%、2.6%和1.3%。環比增速並未出現負增長，2022年上半年出現的技術性衰退並未持續。尤其是2023年一季度GDP增速，好於我們在2022年11月25日《美國經濟或將深度衰退——2023年美國經濟展望》中的預測。

美聯儲大幅加息之後，美國經濟卻遲遲未發生衰退有兩個原因：美國財政仍在發揮積極作用和人工智能科技浪潮的崛起。

2023年前三月美國聯邦政府財政支出分別為4861/5245/6913億美元，合計1.7萬億美元，同比增長25.09%，環比增長17.62%。從名義GDP角度，2023年一季度美國政府消費支出和投資總額同比增長7.97%，高於美國名義GDP同比增長的7.06%。從實際GDP角度，2023年一季度美國政府消費支出和投資總額實際同比增長2.74%，高於美國實際GDP同比增長的1.62%，政府支出佔GDP的比重也提升至17.22%。

受財政轉移支付和税收減免的影響，2023年美國人均可支配收入大幅增長，支撐了旺盛的消費需求。2023年5月，美國平均週薪同比3.40%，較2022年平均4.66%的增速已經明顯降低。但2023年以來人均可支配收入增速依然高達7%以上，超過歷史平均水平。人均可支配收入增速較高導致美國消費依然旺盛，4月個人消費支出同比6.73%，尤其是服務消費沒有絲毫降温的跡象。

另一方面，美國科技進步迅速，AI發展推動投資熱潮，提振經濟信心。ChatGPT帶火了人工智能領域。在2023年4月24日《AI開啟科技浪潮，中美競爭更顯激烈》報吿中，我們判斷“人工智能或將開啟互聯網時代以來第三波科技浪潮”。中美對於AI領域的投資將會更加深入。科技進步可以推動經濟發展，提升消費信心。自2022年9月至2023年3月銀行業危機前，美國投資信心和消費者信心持續回升。

實際上，美國上半年也出現了銀行業危機，當時已在驗證我們上半年所預測的美國深度衰退的到來。但美聯儲及其他政府部門及時出手救市，阻止了危機的蔓延，導致我們對美國經濟的預測落空。不過，美國經濟的內部矛盾仍在深化，比如貨幣緊縮和財政擴張的矛盾，勞動力供給不足和消費需求過熱的矛盾。回顧上半年美國經濟，其強韌程度超出預期，增加了未來通脹二次騰飛的風險。

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下半年美國經濟展望

2.1 財政支出驅動經濟增長

正如上文所述，美國當前的經濟增長主要靠政府財政支出。2023年上半年美國財政赤字保持在高位，同時居民收入增速反彈，支撐了消費增速。從過去經驗來看，美國製造業PMI的需求缺口（新訂單-客户庫存）一般領先製造業企業利潤和工資增速大約三個月，但2022年這一規律被打破：PMI需求缺口已經降至負值，但美國僱員工資增速仍保持高於疫情之前的水平。另外，美國2023年税收減免和退還政策也導致居民可支配收入增速大幅上升。

由於勞動力成本的快速上升，美國貿易品競爭優勢下降，貿易赤字增加。為了彌補貿易赤字的影響，財政赤字不得不大幅增加。2022年貿易赤字為9511.87億美元，創歷史新高；聯邦政府財政赤字為1.42萬億美元；聯邦政府支出為6.29萬億美元。美國政府要維持財政支出驅動經濟增長的趨勢，政府債務可持續性就顯得尤為重要。

2023年5月，美國國債總額31.4萬億，美國十年期國債利率平均為3.57%，粗略計算每個季度政府利息應為2800億美元。而美國2023年一季度GDP折年數環比增加3483億美元。美國國債的應計利息規模已經接近名義GDP增量，政府償債壓力較大。主要原因就是美聯儲加息後，利率大幅上升。為了償還債務，未來滾動發債的規模會不斷增加，低利率環境才能維持債務延續。

但是，在失業率低位，通脹、消費和工資增速高位的情況下，美國利率很難維持在低水平，由此產生的美國經濟內部矛盾還會繼續累積。如果新一輪的AI科技浪潮能夠提高生產效率，減輕通脹壓力、降低利率水平，那麼美國債務就可以滾動延續，否則美國赤字貨幣化趨勢將延續。

美國國會預算辦公室預計2023年和2024年財政赤字率上升至6.0%和6.8%，之後不斷下降至5%左右，然後保持穩定。但我們認為美國赤字率近幾年可能高於預期。2023年一季度美國財政赤字率為10.26%，明顯高於預估的6.0%的赤字率水平。為了維持高利率下的債務持續以及維持經濟增長，美國近幾年財政赤字或將高於預期。6月3日，美國總統拜登簽署聯邦政府債務上限的預算法案，將暫停債務上限至2025年初。失去債務上限的硬約束後，美國財政部或將大幅增加新發國債規模。

2.2 高預期支撐高通脹形勢

財政支出導致美國經濟上半年超預期的強韌，主要表現在勞動力市場過熱、人均可支配收入高增和消費需求旺盛，造成美國通脹回落緩慢。

美國為何會出現工資和需求缺口背離的現象？我們認為這與工資-通脹螺旋式上升機制有關。2020年疫情發生之後，隨着美國政府紓困法案的實施，供需缺口擴大造成通脹形勢快速惡化。表現之一就是通脹預期大幅上揚，在通脹預期的影響下，美國製造業工資增速呈現出高位增長態勢。雖然2022年開始因加息週期的開啟，美國製造業PMI持續下降，工資增速卻保持堅挺。截止5月份美國密歇根大學調查的通脹預期變化已經觸底反彈，這或預示着工資增速也會反彈。

工資對通脹的推動主要通過以下兩個方面：（1）對CPI住房具有推動作用；（2）對非住房服務價格具有推動作用。在核心通脹中，CPI住房權重約佔42%。CPI住房包括住房等價租金和實際房租，均與房價相關。美國房價基本領先CPI住房12-18個月，2022年4月20大中城市房價同比增速見頂21.29%後開始回落，直到今年3月降至-1.15%。根據領先性，美國CPI住房同比也將不斷下滑。但由於居民收入的上升速度快於房價，目前美國房價收入比開始逐漸回落，房價下行的壓力也逐漸緩解，成屋銷售已經見底回升。房價可能會進入新一輪上升之中，形成通脹在2024年二次反彈的風險。

對於非住房部分，居民收入也具有明顯的領先作用，大約領先12個月。非住房的CPI商品和服務約佔核心通脹的58%。根據領先性，2023年一季度美國人均可支配收入增速大幅反彈至7%以上之後，下半年核心CPI非住房部分同比逐漸回落後也會見底回升。

因此，結合考慮美國房價和人均可支配收入，2023年下半年核心通脹或將維持在5%附近。

2.3 貨幣政策需要更加緊縮

為何美國失業率持續保持低位？原因是美國消費需求仍在增長和勞動力供給相對不足的背景下，企業主寧願承擔高庫存和虧損也要留住工人，菲利普斯曲線短期失效。上文已經分析美國消費需求的情況，這裏分析一下勞動力供給相對不足的現狀。

5月美國非農就業人數為1.56億人，5月勞動力人口是1.67億人，兩者都未回到2019年之前的趨勢線上。但居民消費支出和GDP都遠遠高於2019年之前的趨勢線。比較而言，美國勞動力供給相對不足。根據貝弗裏奇曲線明顯外移的影響，勞動力缺口的產生抵消了收緊貨幣政策產生的通脹缺口。

債務擴張也導致需求過熱，主要表現在政府部門財政赤字和居民部門消費信貸。上文已經分析過了美國財政赤字和國債增長情況。在居民部門，債務擴張也同樣存在。2023年3月，美國消費信貸同比增速7.27%，依然遠高於2015年-2019年3.97%的平均增速。而且消費信貸增速高於工資增速，説明美國居民靠增加債務來維持消費。

勞動力供給不足、財政相對積極和消費信貸增長是貨幣政策收緊力度不夠的主要原因。由於財政支出並未如預期一樣縮減，經濟需求依然保持旺盛。以泰勒政策利率模型來計算，理論上現在美聯儲需要將基準利率提升至6%才能夠促使通脹回落至2%的通脹目標水平。

在2022年3月底《美國加息提速，海外風險加劇》報吿中，我們認為，美聯儲2022年需要加息475bp，聯邦基金利率達到5%才能夠抑制通脹。但實際上，美聯儲在2022年12月提早放緩加息節奏，導致緊縮程度不足，通脹回落減慢。在2023年3月《美國經濟開啟衰退模式》報吿中，我們認為美國可能貨幣超調。這種風險現在依然存在，只是被美國財政和債務擴張掩蓋。

美聯儲既要防止通脹反彈，又要防止深度衰退；既要防止緊縮不足，又要防止貨幣超調，矛盾點就來源於財政政策和貨幣政策方向不一致。美國財政擴張不僅阻礙了美聯儲貨幣緊縮的效果，而且也讓高利率成為“地上懸河”，一旦財政撤力，貨幣超調的效果會立馬顯現。因此，在這種複雜局面下，我們認為，美聯儲下半年政策會更加謹慎，採取相機抉擇的方式，依賴經濟數據決定加息時機和幅度。美國大概率會繼續擴張財政，經濟高燒不退，美聯儲下半年可能分兩次加息25bp至5.75%左右。在小概率情況下，美國財政收縮，經濟轉入衰退，那麼美聯儲相應可能降息。

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新國際形勢下的美國經濟

雖然美國經濟增速整體下行，但世界經濟正在觸底反彈，各國分化逐漸加重，貨幣政策分道揚鑣。以美元計價的歐洲和日本工業生產都是負增長，遠遠弱於美國和中國，因此才會出現2022年歐元和日本大幅貶值的現象。究其原因是2022年俄烏衝突爆發，能源價格大幅上升，導致各國資源成本不統一。歐洲和日本都是能源依賴型，其出口能力大幅下降，工業成本大幅上升，造成生產降速、匯率貶值。2023年隨着國際能源供需結構的調整，歐洲和日本的能源價格持續回落，工業生產快速恢復。

與此同時，主要國家之間的通脹走勢也不相同。中日都面臨低通脹的威脅，貨幣政策以寬鬆為主；而歐美面臨高通脹壓力，央行不斷加息且資產負債表持續收縮。而正是由於中日兩國以美元計價的資產負債表在2022年10月再次呈現擴張態勢，使得中美歐日主要四國的資產負債表呈現出重新擴張趨勢，抵消了歐美加息縮表的作用，這也是美元從2022年10月開始貶值的原因。

美元貶值的另外原因是歐日經濟復甦態勢較強。在能源價格大幅回落之後，兩國以美元計價的通脹形勢反而大幅上升。去年10月份之後歐元區的通脹壓力高於美國，歐洲央行實施收緊的貨幣政策，而美聯儲逐漸放慢加息，因此歐洲利率水平開始持續高於美國，造成資金迴流歐洲。

另外由於中美貿易摩擦，美國的貿易逆差正逐漸從中國轉移至歐盟以及其他國家。中國正在加快人民幣的國際化，爭奪黃金和石油在國際上的定價權地緣政治緊張趨勢加劇，美元波動幅度也會加大，資本流動也將震盪加劇。美元避風港作用會大幅下降，這就促使美國利率保持高位才能在國際市場上贏得競爭力。

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總結

從全年經濟趨勢來看，美國經濟在出現深度衰退前可能需要經歷一段特殊時期。在財政支出加大、AI科技浪潮的幫助下，美國維持了經濟的強韌。由於勞動力供給的相對不足，貨幣緊縮政策並未完全發揮效果。商品需求的回落緩解了部分通脹壓力，但服務需求持續高速增長，造成了較高的通脹中樞水平。未來一段時間美國可能會出現高赤字、高通脹、高利率的異常且脆弱的經濟平衡狀態。

風險提示：美國經濟衰退；美國信用事件集中爆發；美聯儲貨幣超調；國際局勢惡化

注：本文來自長城證券股份有限公司2023年6月8日發佈的《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經濟展望》，報吿分析師：蔣飛 S1070521080001；賀昕煜（研究助理）S1070122050027