本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

總量、高頻數據指向供需結構分化、經濟弱修復格局延續，債市基本面環境相對友好，而流動性市場或延續相對寬鬆。另一方面，國內經濟預期轉弱、資本市場信心不足，後續穩增長政策或加力；而中美經濟預期分化、美元走強主導的人民幣貶值也限制了寬貨幣預期，後續長債利率下行賠率不足環境下或對政策端擾動更為敏感，而短端利率估值偏高，或仍具備下行空間。

2023年5月長債利率整體走牛，下行突破2.7%的關鍵點位。5月債市在經濟基本面弱修復格局顯現、資金面在錢荒和信貸增速回落下走松、股市表現偏弱等利好因素影響下走牛為主，長債利率向下突破了2.75%的關鍵點位並下行至2.7%附近震盪。具體而言，月初4月PMI走弱主導基本面弱修復預期發酵，月中資產荒、信貸增速回落邏輯下資金面相對寬鬆，月末穩增長、寬地產預期上行下長債利率有所波動。

經濟修復“弱現實”延續，債市仍存在基本面支撐。5月PMI產需兩端均進入收縮狀態，且需弱於供的結構仍未改變。高爐開工率等高頻數據仍處於歷史同期相對低位，疊加工業與投資總量數據回踩，生產端承壓格局顯現。信貸需求層面，5月票據利率中樞下行但月末邊際回升，但總體仍處於年內低位。地產銷售數據處於歷史同期相對低位，居民端預期尚未企穩，中長期加槓桿意願或延續偏低。

經濟預期弱，市場關注後續穩增長政策發力。5月債市整體走牛，與之相對股市、匯市以及商品等資本市場面臨較大的調整。總體而言，今年年初經濟基本面強修復預期已向弱修復轉化，國內資本市場信心相對不足；考慮到二季度以來穩增長政策增量較少，需關注6月穩經濟工具發力的可能性。預計在總量貨幣工具穩健的前提下，類似去年政策性開發性金融工具的廣義財政工具、各類再貸款等存量結構性工具或存在更多的發力空間。

6月流動性缺口較小。今年4月中下旬以來在資產荒、信貸增長放緩的環境下狹義流動性市場較為寬鬆。展望後續，6月往往是季末財政支出大月而財政性存款往往負增並回吐流動性；儘管近期信貸需求邊際修復，居民端中長貸意願尚未全面修復的環境下，預計6月繳準壓力難以寬幅回升。總體而言，6月基本不存在流動性缺口，貨幣政策穩健基調下，資金利率中樞進一步下行的可能性不高，但波動率或延續低位。

海外加息週期尾聲，人民幣匯率壓力形成政策掣肘。5月美國新增非農就業人口高於預期，失業率邊際回升但仍然偏低。就業市場韌性較強，6月是否為加息終點或仍然存在一定懸念。對國內而言，相較於美聯儲加息停止節點，市場更多關注本輪人民幣貶值壓力的持續性，以及央行是否會在穩匯率目標下調整寬貨幣取向，需關注6月美聯儲議息會議以及美元指數走勢。

長端利率或波動加大，關注曲線陡峭化機會。當下長債利率2.7%的點位對應2022年上半年低點與下半年中樞，而當下雖然地產銷售、投資增速等基本面數據弱於2022年對應時段，但消費、服務等行業景氣度明顯回升，換言之，當前長債利率已充分定價偏弱經濟預期，進一步下行空間或已較為有限。另一方面，長債利率歷史滾動分位數已達到相對低位，賠率較低的環境下後續政策面預期擾動或引起長端利率回調；而當前資金面水準下短端利率定價仍有一定高估，後續或仍有做多空間。

風險因素：中美貨幣政策超預期；國內地產刺激政策超預期；穩增長政策超預期；信貸增長超預期；資金面波動超預期等。

正文

5月債市覆盤

2023年5月長債利率整體走牛，下行突破2.7%的關鍵點位。今年5月債市在經濟基本面弱修復格局顯現、資金面在錢荒和信貸增速回落下走松、股市表現偏弱等利好因素影響下走牛為主，長債利率向下突破了2.75%的關鍵點位並下行至2.7%附近震盪。具體而言，4月PMI回落榮枯線下，而其餘基本面數據也呈現總量回落格局；月中一季度貨政報吿延續精準有力表述、MLF小幅超額平價續作，但流動性市場相對寬鬆，促使短端利率走強；月末時段資金面持續寬鬆，而權益市場弱勢調整，寬財政預期的發酵擾動債市情緒，長端利率波動調整；隨着5月延續收縮的PMI落地，長端利率月末迴歸2.7%附近。

第一階段，5月4日到5月11日，4月 PMI 回落榮枯線下，資產荒下錢多環境顯現，長債利率寬幅下行。4月PMI 數據回落至榮枯線以下，產需修復節奏分化，內需偏弱格局進一步明確，市場對經濟總量修復動能的持續性存疑。此外，進入二季度以來信貸增長壓力回落，疊加部分銀行下調存款利率，商業銀行負債壓力減輕而資產荒現象加劇，“錢多”的環境下資金利率中樞走低，債市情緒較好，長債利率跌破 2.75%並進一步下行至2.7%的關鍵點位。

第二階段，5月12日到5月23 日，債市對基本面利多鈍化，2.7%關鍵點位呈現一定阻力。月中MLF 延續小幅超額平價續作，一季度貨政報吿明確貨幣政策“精準有力”的基礎上“總量適度，節奏平穩”，資金面延續寬鬆但並未向去年4月的衰退式寬鬆轉化。中美經濟韌性分化下人民幣貶值壓力加大，長債利率邊際上行。4月偏弱基本面數據落地並未對債市形成較強的做多催化，經濟弱修復邏輯、信貸增速放緩等因素帶來的利好在4月末、5月初被充分price in，長端利率震盪為主。

第三階段，5月 24日到5月31日，穩增長、寬財政預期發酵下利率倒V 調整。跨月階段OMO延續靈活放量而規模依舊偏低，但流動性水位較高的環境下，跨月階段緊資金壓力較為有限。月末權益市場雙向波動，股債蹺蹺板效應顯現，對債市情緒形成一定擾動。然而在市場對後續發行特別國債等一系列穩增長政策及寬財政發力的預期下，長端利率有所調整；隨着5月延續收縮的PMI數據落地，經濟修復動能回落較4月更多，長債利率短暫調整後延續走強。

6月債市展望

經濟修復“弱現實”延續，債市仍存在基本面支撐

5月PMI延續收縮，供需結構矛盾深化。5月PMI回落至48.8，相較於4月49.2的水準繼續收縮；而結構上生產和新訂單指數延續回落，生產指數則是今年2月來首次回落至榮枯線下，指向產需兩端均進入收縮狀態，且需弱於供的結構仍未改變。高頻數據來看，全國247家高爐開工率仍處於近幾年來的相對低位，僅高於2022年疫情散發階段的同期水準。另一方面，4月工業增加值在去年疫情衝擊下較低基數的加持下仍僅錄得5.6%，結合製造業PMI持續回踩來看，內外需偏弱共振下生產端承壓格局顯現。與之相對，服務業PMI仍處於景氣區間，然而讀數較4月有所回落；考慮到5月小長假對出行、旅遊、住宿等行業景氣度的加持，接觸型服務業修復彈性的可持續性可能還需觀察。總體來説，國內供需修復節奏雙雙放緩，供強於需、服務業強於製造業的格局仍在延續。

票據利率5月底回升，信貸增長節奏或有邊際回暖。5月票據利率中樞較4月明顯回落，國股行直貼半年利率大致位於1.6%到1.7%之間，是今年以來的相對低位。票據利率走勢與信貸需求的反向關係下，5月信貸增長壓力可能相對較低。然而5月底、6月初的階段信貸利率中樞明顯出現了反彈跡象，6月2日國股行直貼半年利率已回升至1.93%，指向當前信貸需求存在邊際回升跡象。今年來需求端刺激工具較少，而央行在一季度貨政例會與貨政報吿中明確信貸“總量平穩、節奏適度”，近期數量端工具投放較為穩健，疊加居民加槓桿購房意願仍然相對偏弱，預計信貸短期即使回升，也較難重現一季度的高增態勢。結構上來看，城商行與國股行票據利差今年來持續下行而近期邊際回升，當前處於13bps左右的年內低位，大行信貸增長結構壓力或存在邊際減輕的趨勢。

居民端預期尚未企穩，中長期加槓桿意願或延續偏低。5月來30大中城市商品房成交面積仍處於2019年至今的相對低位，僅高於2022年同期；結構上一線城市銷售數據略好，而二三線城市數據明顯低於除去2022年以外的時段；此外，開發端來看100大中城市土地成交面積同樣處於歷史相對低位。與之相對，在車企降價去庫存行為的支撐下，乘用車銷量並未顯著低於往年同期水準。疫情長尾影響疊加近期經濟修復斜率放緩，居民對未來就業、收入水平的預期不穩，進而缺乏加槓桿購房意願，預計居民中長貸的結構性偏弱的現象仍會延續。5月底、6月初部分城市出台了寬地產支持政策，對地產銷售端的支持效果仍待觀察。

經濟預期弱，市場關注後續穩增長政策發力

5月股、匯、商三市走弱，市場對經濟復甦預期轉弱，穩增長政策加力預期有所升温。5月債市整體走牛，與之相對股市、匯市以及商品等資本市場面臨較大的調整，滬深300指數與南華商品綜合指數均呈現快速下行態勢，而人民幣匯率也在4月中旬以來持續貶值。以匯市為例，雖然5月中旬的貶值壓力回升更多由美元指數走強主導，但4月到5月上旬階段美元指數尚未出現明顯抬升，人民幣貶值更多是由經濟修復斜率放緩等因素主導。總體而言，今年年初經濟基本面強修復預期已向弱修復轉化，國內資本市場信心不足；考慮到二季度以來穩增長政策增量較少，需關注6月穩經濟工具發力的可能性。今年一季度貨政報吿延續貨幣政策“精準有力”表述，也更多關注存量結構性工具落地生效；預計在總量貨幣工具穩健的前提下，類似去年政策性開發性金融工具的廣義財政工具、各類再貸款等存量結構性工具或存在更多的發力空間。

6月流動性缺口較小

季末緊資金壓力或相對緩和，資金面或延續穩中偏松格局。今年4月中下旬以來在資產荒、信貸增長放緩的環境下狹義流動性市場較為寬鬆，而5月7天利率中樞回落至1.85%附近，隔夜利率中樞下行至1.3%到1.4%之間，而1年期同業存單利率也持續下行至2.4%以下。展望後續，6月往往是季末財政支出大月而財政性存款往往負增並回吐流動性；儘管近期信貸需求邊際修復，居民端中長貸意願尚未全面修復的環境下，預計6月繳準壓力難以寬幅回升。另一方面，近期央行延續每日20億元的散量逆回購投放並延續在跨月時點適當放量，而針對6月2000億元的MLF到期有可能延續小幅超額續作。總體而言，我們預測6月基本不存在流動性缺口，雖然跨半年時點可能在商業銀行考核壓力下出現部分流動性摩擦，但幅度可能相對有限。貨幣政策穩健基調下，資金利率中樞進一步下行的可能性不高，但波動率或延續低位。

海外加息週期尾聲，人民幣匯率壓力形成政策掣肘

非農數據強勁，6月美聯儲是否暫停加息仍有懸念。5月美國新增非農就業人口高於預期，失業率邊際回升但仍然偏低。美國就業數據強勁的背景下，部分聯儲官員對於後續加息的表態分化，但綜合考慮美國消費韌性、4月通脹環比延續走高而同比下行幅度收窄的因素，6月美聯儲能否結束加息週期可能仍具備一定懸念。另一方面，美國勞動力市場較為強勁的同時薪資環比增長壓力略有放緩，而各行業企業招工需求預期等領先指標也指向未來就業市場過熱局面或逐步迎來降温。中長期視角下，美國長期處於加息週期，信貸緊縮、債務壓力高增等問題加劇，年內結束加息乃至開啟降息的可能性較高。

對國內而言，人民幣貶值壓力短期內可能制約市場對後續寬貨幣力度的想象空間。海外加息週期對國內債市影響主要體現在三個方面，一是中美貨幣週期背離階段“內外兼顧”政策要求下寬貨幣空間受限，二是高息環境下海外發達經濟體衰退風險上升，並通過外需向我國傳導，進而制約國內經濟修復並對債市形成利好，三是加息週期下美元走強主導人民幣貶值，三元悖論下穩匯率目標與寬貨幣衝突。近期在國內經濟修復斜率放緩、美元走強的共振下人民幣貶值壓力有所回升，美元兑人民幣中間價已抬升至7.09，為年內新高。相較於美聯儲加息停止節點，市場更多關注本輪人民幣貶值壓力的持續性，以及央行是否會在穩匯率目標下調整寬貨幣取向，需關注6月美聯儲議息會議以及美元指數走勢。

長端利率或波動加大，關注曲線陡峭化機會

2.7%對應2022年上半年低點與下半年中樞，基本面弱修復定價已較為充分。5月來長債利率下行至2.7%附近，大致對應2022年上半年時段5月底的低點，以及下半年的利率中樞點位。10Y國債利率與1年期MLF利率利差則對應去年6月中樞與8月降息到年末階段的中樞點位。對比當前基本面成色與去年對應階段，高頻數據層面當下焦化、高爐開工率更高，當前30大中城市每週商品房成交面積在200到300萬平方米左右，略高於去年下半年。總量數據層面，今年5月PMI讀數低於去年5月到10月水準，而三大投資增速相較於去年並無明顯改善；與之相對，消費和服務業的修復景氣度明顯回升，餐飲、旅遊、住宿等接觸型服務業修復彈性較強。總體而言，雖然當下基本面修復承壓，但數據層面仍然要好於去年疫情階段；而當前長債利率已充分定價偏弱經濟預期，進一步下行空間或已較為有限。

長端利率賠率不足環境下市場對利空更為敏感，而短端利率及曲線陡峭化機會值得關注。截至6月2日，10年期國債收益率的滾動三年曆史分位數已下行至5.19%，進一步下行的賠率不足，而5月末、6月初市場在對未來穩增長、寬財政、寬地產政策進一步發力的預期下幾度波動，也體現出市場在賠率不足環境下對利空因素更為敏感。經歷了二季度以來的經濟增長動能走弱，市場越來越關注後續穩增長政策的空間。而在重要的“政策月份”7月之前，市場對於穩增長政策的預期或將進一步升温，且預計將以結構性、寬信用等政策為主，雖然經濟基本面偏弱的現狀決定了長端利率中樞不會明顯抬升，但穩增長預期升温或許將進一步加大處於低位的長端利率的波動幅度。與之相對，參考歷史數據，當前短端利率所藴含的資金面定價相對更高，意味着後續短端利率或仍有“補降”空間，疊加在資產荒、信貸增長放緩邏輯延續的環境下6月資金面大概率延續寬鬆，短端利率下行空間和勝率或許更值得關注。

風險因素

中美貨幣政策超預期，地產刺激政策超預期，穩增長政策超預期，信貸增長超預期，資金面波動超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年6月5日發佈的《債市啟明系列20230605—6月債市展望》；證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001