本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤 向靜姝

站在相當長時間的週期看，2008-2019年的利率水平其實是非常態的。投資者需要做好高利率的長期準備，未來會有偶發性寬鬆，但不是開啟連續降息，經典的“貨幣-信用-增長-通脹”週期正在迴歸，後金融危機時代的“低通脹-低利率”狀態結束了，美股估值驅動邏輯中的貨幣流動性因素也結束了。

自3月美國銀行業危機以來，市場對於美國經濟是“衰退”還是“軟着陸”的討論愈發激烈。從市場表現來看，商品和長端美債呈現衰退預期，而美股表現依然十分頑強。今年以來我們堅持認為美國經濟可能“不衰退”（詳見《美國經濟可能“不衰退”》），即便期間出現了區域銀行業危機和商業地產風波，從近期美國經濟數據表現來看，我們仍然堅持之前的判斷。

截至今年一季度，美國GDP除去庫存投資的波動，大部分分項均有明顯反彈。其中商品消費從0%大幅反彈至1.5%，服務消費穩定增長至0.6%，住宅固定資產投資跌幅明顯收窄至-1.4%，淨出口則扭虧為盈，政府開支小幅加速至1.3%，僅非住宅固定資產投資增速降至0.3%。而Markit綜合PMI自去年12月開始強勁反彈，4月回升至53.4，其中相對疲弱的ISM製造業PMI4月小幅反彈至47.1。

為什麼在高利率和高通脹下，美國經濟依然保持韌性？

從各個經濟主體的表現來看，高通脹和高利率並沒有壓垮美國經濟。

首先是被認為“瀕臨破產”的銀行部門，其實受益於高利率的息差。

商業銀行盈利模式的本質在於借短貸長，吸納低息短期存款同時放貸長期高息貸款，賺取利差。儘管美聯儲在過去一年多不斷抬高聯邦基礎利率，但美國銀行並沒有同等幅度的上調存款利率。根據FDIC數據，截至今年4月17日，美國銀行和儲蓄機構存款利率平均僅為0.39%，而同期限的美國國債利率為4.83%。同時銀行的貸款利率並不以10年期國債收益率為基準，企業貸款利率的基準是Prime Rate，居民房貸利率的基準是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期美國國債的利差已經相比疫情前走闊了90~100Bps。

這些讓美國銀行業的息差收入創下了歷史新高。截至2022年Q4，美國銀行業的息差收入將近1800億美元，22Q4同比增速達到31%，其中小銀行（小於500億美金資產規模）的淨息差最大，超過4%，大銀行（大於7500億美金資產規模）的淨息差最低，僅略高於2%。

其次是被加息風險“眾矢之的”的企業部門，並未被高利率所壓垮，以往加息週期中常見的垃圾債違約率上升、殭屍企業倒閉潮等，這次並沒有出現。

儘管聯儲本輪加息速度為史上最快，但是截至2022年Q4，企業利潤同比增速仍未轉負，其中能源板塊貢獻最大。快速加息並未使原油價格如過去十年一樣迅速暴跌，以標普500為例，2022年能源利潤創歷史新高達1862億美元，比2021年高了足足1140億美元。即便經過價格調整，能源、公用事業利潤在2023年Q1仍創歷史新高，而軟件服務利潤也僅次於2021年。

另一方面，企業的資產負債表也在疫情期間得到修復。2020、2021年美國企業債券發行、IPO均創歷史新高，企業在手現金流充裕；企業債務置換後，到期高峯後移，在2022-24年期間，高達萬億美元的槓桿融資債務（高收益債券和槓桿貸款的總和）中，只有大約10％是到期的，緊迫的還債壓力不大。因此企業部門短期難以發生嚴重的衰退。

在本輪歷史最快加息週期中，垃圾債違約潮沒有出現。從CCC及以下評級企業信用利差和槓桿貸款利差的回升情況看，回升幅度尚不及未發生衰退的2016年小週期，距離2008年水平相去甚遠。企業破產潮也並未如市場預期出現，截至2022年底，商業破產申請數量從2021年的14347家下降了6%至13481家，非商業破產申請數量下降了6.3%至 374240家。

連脆弱的金融部門和企業部門都沒有出現問題，更不用説有韌性的居民部門了。

美國勞動力市場在加息週期中保持了強勁的韌性，隨着通脹讀數的下降，居民實際可支配收入增速再次轉正回升，支持居民消費持續改善。雖然2022年居民的實際可支配收入增速受高油價衝擊轉負，但是2020和2021年2.6萬億的超額儲蓄一定程度平滑了消費下行。進入2023年，隨着通脹下行和勞動力市場韌性十足，居民實際可支配收入增速已經連續轉正回升，這將進一步支持居民消費。

今年4月美國名義工資為過去5年最高，休閒餐飲、貿易物流的實際工資增速達1.9%和1.7%，製造業實際工資增速達1.7%，分別位於自2010年以來的75%、64%和67%百分位。

整體來看，美國經濟並不差，更沒有發生債務危機和深度衰退（硬着陸）的基礎，經濟減速的根本原因就是庫存週期，2020-2021年過高的居民消費、房地產銷售和企業庫存投資擠出了後續的消費地產和庫存投資，只需要時間逐步消化前期的過度消費和庫存積累。

美國經濟大概率不會出現衰退（衰退指的不是GDP增速的週期性下降，而是一系列經濟活動指標顯著下降，且範圍廣泛、持續數月）‍，勞動力市場的緊平衡供求關係不會重置，‍因此通脹和利率都難以回到疫情前水平。

美國勞動力市場結構性供給短缺仍遠遠高於過去數輪週期，4月職位空缺與失業人數之比反彈至1.79，在上一輪經濟週期高點時（2017-2019年）職位空缺與失業人數之比僅為1.2，這意味着即使失業率上行，薪資增速的下降空間也不及前幾輪週期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，這意味着美聯儲關心的超級核心通脹（除食品能源房租）也將反彈，未來核心通脹很難再回到2%的目標水平。

當前消費並不依賴於前期的超額儲蓄，隨着通脹讀數的回落，居民實際可支配收入反彈，居民消費將再次復甦，庫存去化推動通脹再度上行，這就是經典的庫存週期。既然沒有衰退，那麼聯儲的貨幣政策目標將錨定通脹，無需降息。

站在相當長時間的週期來看，2008-2019年的利率水平其實是非常態的。投資者需要做好高利率的長期準備，核心通脹中樞將抬升到3%以上，美聯儲也將維持限制性的高利率更長時間，未來會有偶發性的寬鬆，但不是開啟連續降息。

經典的“貨幣-信用-增長-通脹”週期正在迴歸，後金融危機時代的“低通脹-低利率”狀態結束了，美股估值驅動邏輯中的貨幣流動性因素也結束了。

風險提示：全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期

 注：本文來自天風證券股份有限公司2023年6月3日發佈的《為長期高利率做好準備》，報吿分析師：宋雪濤（SAC執業證書編號：S1110517090003）、向靜姝（SAC 執業證書編號：S1110520070002） 

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