本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

5月PMI數據延續回落，反映出工業和服務業的分化。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，製造業需求不足，也在一定程度上抑制了生產端的擴張。消費服務業在疫情防控平穩轉換後迎來“報復式”復甦。對於工業和服務業的分化，我們認為應採取辯證的視角來看待。

5月PMI主要指標顯示，製造業市場需求延續回落，非製造業復甦斜率有所放緩。1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，環比分別下降0.6pct和0.5pct，生產活動有所放緩而市場需求延續回落。2、價格層面：原材料購進價格指數為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價格指數為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價格水平顯著回落。3、建築業：建築業商務活動指數為58.2%，較上月下降5.7pcts。4、服務業：服務業商務活動指數為53.8%，低於上月1.3pcts。5、各規模企業：大型企業PMI上升0.7pct至50.0%，位於臨界點；中、小型企業PMI分別下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，連續兩月位於臨界點以下。

製造業需求不足，供需矛盾加劇。5月新訂單指數以及庫存指數均出現了下滑，反映出需求不足仍是核心制約。與此同時，價格指數持續回落，原材料供應商交貨速度繼續加快，反映出製造業供需矛盾的加劇。今年一季度生產快速修復，而需求恢復相對偏慢，這在一定程度上抑制了生產的繼續擴張，使得5月生產指數也降至榮枯線以下。

投資及社零的修復斜率放緩是需求不足的內在原因。考慮到2021年及2022年存在基數效應，我們採取2019年為基年，計算今年1-4月的四年平均增速後發現，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，製造業需求面臨一定挑戰。

建築業景氣度回落，主要源於地產低景氣以及重大項目前置。5月建築業整體景氣度有所回落，主要受地產投資和銷售增速下滑以及重大項目前置的影響。據我們估算，今年4月房地產投資增速進一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復至2021年的水平，房企對未來的預期仍未改善，影響了建築業的復甦進程。此外，重大項目前置的背景下，今年一季度新項目多，過去幾年積壓的基建項目也大多在一季度陸續復工，二季度新增項目有所減少，基建增速有所放緩。

服務業修復斜率略微放緩，未來或仍將延續復甦態勢。5月服務業商務活動指數小幅回落至53.8%，新訂單指數下降6.9個百分點至49.5%。分行業來看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；互聯網軟件及信息技術服務等新動能行業均位於60.0%以上高位景氣區間。值得注意的是，資本市場服務、房地產等行業位於收縮區間，景氣水平有所下降。從市場預期看，業務活動預期指數為60.1%，服務業企業對市場恢復發展持續看好。受益於疫情管控的放開，線下消費場景的約束不再，我們認為服務業復甦的邏輯沒有發生變化，服務業或將延續復甦進程。

結論：要辯證地看待工業和服務業的分化。4月工業增加值數據公佈後，市場認為讀數偏低，工業表現較差。但這一印象的形成很大程度上是由於過去幾年表現較好帶來的高基數效應。如果以2019年1-4月為基準，可以計算出今年1-4月工業增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處於合理範圍。不過值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見底以及消費復甦遇到瓶頸都是工業需求的不利因素，如果接下來沒有持續的需求刺激，工業表現或許會有進一步變差的可能。與此同時，市場大多認為服務業的表現較好，但這一判斷更多的是基於疫情期間的表現。如果同疫情之前的水平相比，服務業的增速仍出現了一定程度的下降。

債市策略：PMI連續兩月出現回落，4月經濟數據低於市場預期，消費及工業需求仍較弱。對於債市而言，經濟復甦程度不及預期，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬鬆，長債利率或將呈現震盪偏多的走勢。

風險因素：國內政策力度變化；經濟復甦不及預期；工業需求恢復不及預期；居民消費能力及意願恢復不及預期。

正文

工業和服務業的分化

5月PMI主要指標顯示，製造業市場需求延續回落，非製造業復甦斜率有所放緩。1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，環比分別下降0.6pct和0.5pct，生產活動有所放緩而市場需求延續回落。2、價格層面：原材料購進價格指數為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價格指數為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價格水平顯著回落。3、建築業：建築業商務活動指數為58.2%，較上月下降5.7pcts。4、服務業：服務業商務活動指數為53.8%，低於上月1.3pcts。5、各規模企業：大型企業PMI上升0.7pct至50.0%，位於臨界點；中、小型企業PMI分別下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，連續兩月位於臨界點以下。

5月的PMI數據，清晰地反映出工業和服務業景氣的分化。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業生產是中國GDP增速的主要支撐，服務業受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨着國內疫情防控平穩轉段，服務業尤其是消費服務業開始出現“報復式”復甦，服務消費也成為政府提振經濟的核心抓手，“五一”假期的服務消費景氣度在4月的基礎上進一步拔高；然而投資、出口需求則呈現邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復性反彈後進入較為平穩的階段，這意味着工業需求可能逐漸承壓。

製造業需求不足，供需矛盾加劇

製造業產需指數均有所回落，核心問題仍是需求不足。5月生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，較上月分別下降0.6pct和0.5pct，生產活動有所放緩而市場需求延續回落。原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為47.6%和48.9%，分別較上月下降0.3pct以及0.5pct，連續三個月有所下滑。企業端採購意願有所下降，5月採購量指數為49.0%，位於臨界點之下。新訂單指數、庫存指數以及企業採購意願的下滑，反映出需求不足仍是核心制約。

價格指數持續回落，交貨速度繼續加快，供需矛盾加劇。5月原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.8%和41.6%，較今年4月分別下降5.6pcts和3.3pcts，連續三個月出現下滑。供應商配送時間指數較上月小幅上升0.2pct至50.5%，連續四個月位於臨界點之上。價格指數持續回落，原材料供應商交貨速度繼續加快，背後反映的是製造業供需矛盾的加劇。今年一季度生產快速修復，而需求恢復相對偏慢，這在一定程度上抑制了生產的繼續擴張，使得5月生產指數也降至榮枯線以下。

高頻製造業數據雖持續好轉，但波動更加劇烈。5月的全國鋼廠高爐開工率延續了一季度不斷抬升的態勢，超過了過去兩年同期的水平。PTA開工率在經歷了近兩月的較高水平後於5月底出現了下滑，不及2021年同期的水平。半鋼胎開工率在春節後恢復到了2年內的最高水平，此後恢復態勢得以延續，超過了過去兩年同期的表現。5月份全鋼胎開工率波動較大，整體上來看正逐步縮小與2021年同期的差距。這些高頻數據的走向一定程度上印證了製造業生產端的恢復，但是近期的需求不振仍使得生產活動出現了一定的波動。

需求不足還表現在新開工計劃額顯著下降。去年以來，固定資產投資本年施工項目計劃總投資額一直保持着10%以上的累計同比增速，而新開工計劃投資在去年的高增速後迎來了大幅下降，今年1-4月新開工計劃投資同比增速由正轉負，僅為-0.4%。去年的高投資增速受益於政策支持，尤其是2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發性金融工具，是近年來準財政發力最多的一次。而在今年，隨着疫情擾動減弱、經濟逐步步入復甦階段後，政策性金融工具的力度有所減弱，對基建及製造業投資的刺激有所減弱。

投資及社零的修復斜率放緩是需求不足的內在原因。考慮到2021年及2022年存在基數效應，我們採取2019年為基年，計算今年1-4月的四年平均增速後發現，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，製造業需求面臨一定挑戰。

非製造業復甦斜率放緩

建築業

建築業景氣度回落，主要源於地產低景氣以及重大項目前置。5月建築業商務活動指數下降5.7個百分點至58.2%，其中新訂單指數下降4個百分點至49.5%，低於臨界點，業務活動預期指數也小幅回落至62.1%。建築業整體景氣度有所回落，主要受地產投資和銷售增速下滑以及重大項目前置的影響。據我們估算，今年4月房地產投資增速進一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復至2021年的水平，房企對未來的預期仍未改善，影響了建築業的復甦進程。此外，重大項目前置的背景下，今年一季度新項目多，過去幾年積壓的基建項目也大多在一季度陸續復工，二季度新增項目有所減少，基建增速有所放緩。

服務業

服務業修復斜率略微放緩，未來或仍將延續復甦態勢。5月服務業商務活動指數相較上月小幅下降1.3個百分點至53.8%，新訂單指數相較上月下降6.9個百分點至49.5%。分行業來看，在“五一”的帶動效應下，旅遊出行、線下消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；服務業新動能行業發展向好，電信廣播電視及衞星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位於60.0%以上高位景氣區間，持續高於服務業總體水平。值得注意的是，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數均位於收縮區間，景氣水平有所下降。從市場預期看，業務活動預期指數為60.1%，今年以來始終保持在高位景氣區間，且調查的全部行業均位於擴張區間，服務業企業對市場恢復發展持續看好。考慮到受益於疫情管控的放開，線下消費場景的約束不再，我們認為服務業復甦的邏輯沒有發生變化，服務業或將延續復甦進程。

結論

辯證地看待工業和服務業的分化。4月工業增加值數據公佈後，市場認為讀數偏低，工業表現較差。但其實這一印象的形成很大程度上是由於過去幾年表現較好帶來的高基數效應。如果以2019年1-4月為基準，可以計算出今年1-4月工業增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處於合理範圍。不過值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見底以及消費復甦遇到瓶頸都是工業需求的不利因素，如果接下來沒有持續的需求刺激，工業表現或許會有進一步變差的可能。與此同時，市場大多認為服務業的表現較好，但這一判斷更多的是基於疫情期間的表現，如果同疫情之前的水平相比，服務業的增速仍有一定程度的下降。

PMI連續兩月出現回落，4月經濟數據低於市場預期，消費及工業需求仍較弱。對於債市而言，經濟復甦程度不及預期，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬鬆，長債利率或將呈現震盪偏多的走勢。

風險因素

國內政策力度變化；經濟復甦不及預期；工業需求恢復不及預期；居民消費能力及意願恢復不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年6月1日發佈的《債市啟明系列20230601—PMI為何持續回落》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001