在如火如荼上漲了半年之後，中特估行情最近兩週進入了橫盤階段。中特估的後續行情能否持續？在經歷了消費、電信、能源、金融的板塊輪動之後，誰又將是下一個“領漲”的板塊？

近期《紅週刊》深度對話了高盛中國首席股票策略師劉勁津，探討“中特估”行情催化下的中國國企投資機會。

劉勁津認爲，在國有企業改革紅利得以實現的情況下，中國國有企業估值未來仍有20%～50%的上升空間。而從基本面來看，2021年以來，國企盈利能力明顯好轉，目前ROE水平已經接近於民營企業。在他看來，雖然當前外資對國企的配置佔比並不高，但其對中國國企收益預期高於往年，部分存量資金已經從民營企業轉到國有企業。而從估值、分紅等綜合因素考慮，銀行、保險、券商等大金融板塊未來有望領跑“中特估”。

01 “中特估”行情“言頂”爲時尚早，國企估值仍有20%～50%上升空間

《紅週刊》：今年以來，在“中特估”行情催化下，中國移動等通信大盤藍籌股伺機而動，股價創出歷史新高，金融板塊此前也接棒上漲，但最近兩週似乎進入了橫盤階段，您認爲“中特估”行情到頂了嗎？

劉勁津：從數據看，目前國企資產的絕對估值仍然接近歷史低點，與此同時，股息率卻大幅高於國債收益率，現在“言頂”還爲時尚早。

我們把國企定義爲國有股東持股達到或超過20%的公司。根據WIND的分類，在資本市場有1657家中國國企上市，總市值爲6.6萬億美元，其中2.8萬億美元是自由流通股。國企在MSCI中國指數和盈利中所佔權重爲29%/37%。單就A股市場，國企市值的佔比爲44%。

從行業來看，中國的國企高度集中在舊經濟部門，特別是銀行、能源、工業和材料部門。在過去十年中，中國國企在資本市場的表現落後於民營企業60%。自2021年以來，國企開始反彈。從去年11月開始到今年4月底，國企板塊上漲了32%，領先民營企業10%。

儘管如此，國企資產的絕對估值仍然接近歷史低點，MSCI中國指數中291只國企股票的PE爲6倍、PB爲0.7倍和DY（股息收益率）爲5.7%，而上述指標過去的基準中位數分別爲10.6倍、1.1倍和3.2%，所以目前相對於過去10年的平均水平並不貴。同時我們也可以看到，國企的往績股息收益率和它們相對於國債收益率的差距都接近歷史高點，也就是股息率大幅高於國債收益率。

《紅週刊》：從您的預判來看，後續“中特估”催化下的國企估值提升空間有多大？

劉勁津：我們對中國國企目前的盈利、股東回報等情況做了比較詳細的分析，得到了一個重要的結論：如果此輪國企改革能夠把國企的利潤率或效率提高，中國國企的總市值有望提高20%。當然這一結果中，還沒有考慮股權風險溢價（ERP）。顯然，中國國企的股權風險溢價相對私營企業更高，如果把它們的ERP與私營企業的對等，那麼國企的估值上升幅度最高可以達到60%。

另外，中國國企的估值不止落後於私營企業，也落後於海外的國企，我們在Refinitiv Worldscope全球股票指數中篩選出350家非中國國企。雖然上市國企的分佈可能受到國家(發達中的國企並不多)和行業偏差(新興市場中以舊經濟爲主)的影響，但我們對兩者的盈利能力(ROE)比較顯示，迄今爲止，全球非中國國企的ROE明顯優於中國國企，特別是在能源和非必需消費品等行業。

我們的假設是，如果中國國企能夠將其與全球同行的盈利差距縮小50%，同時將其市淨率提高到全球正常水平，在其他條件不變的情況下，中國國企的市值可能從目前的水平提高26%～52%。

綜合以上兩個角度來看，未來中國國企估值提升20%～50%是可以期待的。但截至目前，國企整體板塊上漲僅不到10%，所以並沒有過高。

《紅週刊》：從您的分析來看，在影響國企估值的因素中，股權風險溢價似乎起到了比較關鍵的影響？

劉勁津：我們在研究中觀察到，同樣的資產放在海外市場，估值要高很多，這背後反映了部分中國國有企業本身的經營效率或者是利潤率其實處於正在往下走的趨勢。但是即使考慮到這些因素，某些中國國企的股價仍然被低估了。這表明，與非金融因素相關的高風險溢價仍深深嵌入國企資產定價之中。

前面提到，中國國有企業的股權風險溢價明顯高於國內私營企業，也明顯高於海外國有企業，這種差異可歸因於商業風險，比如宏觀環境和監管環境造成的現金/收益不確定性；財務風險，如融資和違約風險；以及流動性風險溢價。從概念上講，考慮到國企的國資背景，它們的商業風險和財務風險應該並不高。但是，在美國加大投資組合流動限制的情況下，對某些投資者而言，一些國企的估值可能存在較高的流動性風險溢價。雖然到目前爲止，並沒有一家公司受到美國明確的投資組合流動限制。

另外，還想補充一點，我們一系列國企股票估值上升空間分析的核心前提是，國企股票的基本面或資本效率確實將從目前水平上升，但這種上升空間遠非定局。

02 中國國企和民企的盈利能力已經趨同，石油、電信等國企ROE和毛利提升明顯

《紅週刊》：您在近期一份關於中國國有企業報告中提到，當前國有企業的估值比其歷史高點跌了一半以上，原因是什麼？

劉勁津：21世紀的前10年，很多海外投資人都認爲中國國企是非常好的資產，它們一度被視爲中國經濟增長的代表，每年能帶來約20%的收益增長，爲海外投資人提供了一個非常好的投資於中國成長的頭寸。彼時很多上市的銀行、石油、電信類公司，的確給股東帶來非常好的回報。

然而，自從全球金融危機以來，它們的增長軌跡明顯放緩，尤其是在可選消費、金融和房地產領域表現最爲明顯。財務上，ROE開始從高位下滑，負債佔比上升，毛利率也在收縮，綜合因素作用下，銀行等國有企業的估值從10年前的高位下滑。據我們測算，當下的中國國有企業的估值比各自的峯值水平低50%~65%。不過，國企與民企的估值差距從2021年開始，正逐步縮小。

《紅週刊》：可以理解爲，當下中國國企的盈利等能力，其實已經可以和民營企業相媲美了？

劉勁津：可以這麼理解。根據我們的計算，中國國企和民企的盈利能力已經趨同。以MSCI中國指數中的國企和民企爲基準，我們分析了279家國企和442家民營企業的公開數據，結果顯示，中國國企在過去5年總體上已經實現了11.3%的淨資產收益率，而民營企業的淨資產收益率爲12.6%。我們認爲，國企的淨資產收益率略低，是由於其利潤率和資產週轉率較低。我們估計，如果國企和民企同處在一個基本公平的競爭環境中受到相同形式的盈利能力監督，且國企的經營效率從低水平上升的話，國企估值有可能提升10%到19%。

另一方面，從民營企業的角度來說，過去兩年受疫情等因素影響，尤其是房地產板塊，很多開發商，特別是民營開發商，經歷了非常困難的兩三年。互聯網板塊則經歷了政策方面的衝擊。所以疫情、政策等因素，導致民營企業的ROE出現下滑，甚至達到了歷史低位。

反觀國有企業中的石油板塊，最近兩年原油價格的上漲，對三桶油的ROE的提升提供了幫助；電信板塊，逐漸將業務轉移做雲計算、數據中心等，也對於企業毛利和ROE的提升，提供了比較不錯的支持。

03 國企提升估值可從這“四方面”入手，投資人期待設立可量化的考覈指標

《紅週刊》：雖然國企近年來的利潤增長和淨資產收益率水平明顯提升。但估值確實仍處於歷史低位，不少投資人仍在擔憂國企後續的運營效率。對此，您如何看？

劉勁津：我覺得最重要的一點，對國有企業改革進程的推進，要設立一個量化指標。也就是有一個KPI指標，讓投資者可以跟蹤。比如說投資於技術的資金佔收入的比例是多少，ROE提高到多少也要有一個量化指標，包括如何去實現這些目標等。

因爲就投資人而言，未來國企的估值能否持續上升最重要的還是要看它的基本面。投資人考察國企基本面，可以通過以下兩個角度來考慮,簡單來說要提升ROE，要麼提高R（也就是return），或者縮小E（也就是減少股票數量）。

提高R很簡單，企業要增加對未來的投資。所以我們篩選優質股票的條件之一，就是企業對於未來研發的投入。我們認爲投入比較高的企業，未來給投資者帶來的回報也會比較高。除此以外，管理層有沒有意願和動力把國有企業的資產效率提高，也非常重要。另外從E的角度來看，第一個方法就是做回購，直接把E降低，第二則是提高分紅。

《紅週刊》：的確，回購和分紅是海外大機構特別看重的因素。但對部分A股上市公司，海外機構會認爲目前企業做得還不夠，並會擔心企業增發。

劉勁津：我們在跟投資人接觸的過程中，也發現有些海外投資者會擔心股權被稀釋的問題。《國有股權管理暫行辦法》曾經明確規定，禁止國有企業在資產價值低於其資產淨值(不一定是會計賬面價值)時處置資產或發行股權。儘管財政部在2008年廢除了這一具體規定，但實際上，當上市國企的當前股價低於賬面價值時，多數上市國企不會出售資產或籌集額外的股本。目前，30%的上市國有企業交易價格低於1倍PB，按市值計算，約佔整個國有企業的40%。今年迄今，國企通過增發新股籌集的資金爲1370億元人民幣，與民營企業相當。

事實上，在過去6個月里，國企股票的供求狀況有所改善，企業回購(今年迄今爲止爲90億元人民幣)和國企大股東和高管的適度淨購買爲需求方提供了支撐。同時，根據我們的統計，國企已宣佈在2022財年支付7360億元人民幣的股息。

《紅週刊》：我們在跟一些海外機構的接觸中，發現公司的治理，尤其是管理層激勵機制，也是他們非常看重的影響因素，但這對中國央企來說，執行大規模股權激勵似乎執行起來有點困難。

劉勁津：從現有體制來看，股權激勵在大央企執行確實可能比較難，但是在地方國企推進是可實現的。很多地方的國企都有股權激勵方案，這給管理層提供了更多爲股東創造價值的動力，畢竟此時管理層和股東的利益是一致的。

而我們在研究中發現，有股權激勵機制的國企通常在資本市場可以跑贏市場或行業平均。這一點，在白酒板塊等消費類公司中，表現得非常明顯。

所以，總結來看，提高ROE有四個有效的方法：增加對未來的投資、推行股權激勵、提高分紅、增加回購。

04 外資對中國國企收益預期高於往年，部分存量資金從民營企業轉到國有企業

《紅週刊》：從您瞭解的情況來看，海外投資者對於中國股市大熱“中特估”配置情況如何？

劉勁津：今年迄今爲止，國企的北向買入（流向A股資金）一直強勁，達到120億美元，佔北向淨流入總額的43%，這表明國際投資者一直在積極參與這一交易，也反映了海外投資人對國有企業的收益預期高於往年。

就行業而言，資金流向了消費、工業和材料，而非金融、電信和能源等指數權重較大的行業，這可能反映出外國投資者對中美關係後續走向仍存擔憂。同時，外資一般會認爲在消費品、製造業板塊，A股的選擇比較多，而且A股的流動性也比較好。

但是從配置的角度來看，不論是海外主動管理投資機構，或者是主權退休養老投資人，過去五年對中國國企的配置在整個資產組合中仍屬於“低配”，尤其是對銀行和製造業等板塊的配置較低。

《紅週刊》：您認爲未來外資會對中國國有企業進行加倉操作嗎？

劉勁津：我們追蹤的新興市場/亞洲共同基金的資產管理規模接近4600億美元，結果顯示，目前這些基金持有的中國股票，相對於MSCI基準指數的權重低440個基點。它們減持的頭寸主要是國企，特別是金融類股(銀行和保險公司)和能源類股。

但是如果亞洲的共同基金管理者，考慮到中國資產在亞洲的佔比非常高，超過了30%，作爲基金管理人，則必須進行配置。

正如上所說，總體上看，目前海外投資人對中國國有企業的倉位配置並不高，從目前情況來看，他們持有比較多的是一些傳統的消費、銀行和能源標的，除此之外，它們在其他國企領域的風險敞口有限。

此前，他們顯然對被認爲高增長的互聯網板塊更感興趣，如果未來中國國有企業進一步跑贏市場，上述低配中國國企的基金管理者的壓力也會比較大。

所以從配置的角度出發，他們比較願意去考慮到底中國國有企業是否存在一些比較好的機會。但目前，仍然處在做功課的觀望階段，他們需要進一步去了解自己能投的標的有多少，並研究感興趣的中國國企的基本面。

比如，我跟海外投資人接觸中發現，他們當下的關注點是“怎麼可以在一個風險比較低的背景下去參與國有企業改革的故事。”另外，從存量角度來看，可能外資也有部分資金會從民營企業轉到國有企業。

《紅週刊》：您覺得外資存量資金從民企轉投到國企，未來會形成趨勢嗎？

劉勁津：可能會有一些這樣的情況出現。但是從我們的角度來講，投資中國市場其實並不是在民營企業或者是國有企業二選一。我們相信國企的表現有理由在改革順風和預期的推動下有所增強，但這並不妨礙我們對民營企業的樂觀態度，尤其是在TMT監管大幅放鬆的背景下，選擇“小巨人”等民企，也與中國的長期發展目標保持一致。

再比如說，部分互聯網龍頭企業，也都還是資金非常不錯的中長期投資的選擇。我並不覺得互聯網有市場想象中那麼悲觀，當然反過來看，它們優勢相對於國企也沒有5年前那麼大。

我們認爲，在我們所設想的“顛簸”的市場環境中，一家公司實現盈利(增長)和提高股東回報的能力和潛力，纔是阿爾法生成的決定性因素。

《紅週刊》：您剛提到，外資傾向於在風險比較低的情況下來配置中國國企資產，怎麼來評價這個風險？

劉勁津：風險可以從以下幾個角度理解：第一，政策角度，目前海外對於中國部分板塊的資產可能限制比較多，所以很多海外投資者如果要投國有企業的話，會選擇一些政策敏感度相對比較低的標的，比如，高科技板塊可能就存在一些風險，因爲不知道會不會受到美國的限制。第二，在國企最近表現比較好的背景下，還有哪些板塊和標的的估值是比較低的？反過來就是說，如果國有企業改革的故事沒有落地的話，外資此時進來，承受的風險也不會太高。我認爲，這兩個角度是海外投資人比較看重的選股篩選條件。

目前從我的角度來看，銀行、能源、工業和通信服務公司在國企領域看起來處於有利地位，因爲它們的估值與淨資產收益率之間存在失衡，而且它們有能力以更高的股息收益率回報股東。

05 銀行、保險、券商等大金融有望領跑，關注價格低於2倍PEG的國企股票

《紅週刊》：在經歷了消費、電信、能源以及金融板塊的輪動後，您認爲接下來哪個板塊有望成爲“中特估”行情的領頭羊？

劉勁津：年初的消費板塊受到資金追捧，是投資者對疫情防控政策優化或者經濟復甦概念比較看重的一個反映。如今很多投資人在看，在整個國企大標的池子里，還有什麼板塊估值是比較低的。

相對來說，消費的估值會比較高，而大金融仍然很便宜，因此，未來銀行、保險、券商等板塊有望成爲海外投資人比較關注的板塊。

因爲在外資機構看來，即使國企改革故事不會真的發生，大金融的股票分紅也不錯，疊加估值比較低，持有這些標的會更穩妥，風險比較低。

此外，想強調的是，不管是海外投資者，還是國內投資者，大家都對企業的後續分紅能力十分看重。這也可能跟全球的利率都已經見頂，中國國內仍有降息的空間有關係。如果中國利率進入下行週期，一些分紅率比較高的國企會比較受青睞。這也是銀行板塊過去幾個星期開始明顯跑贏大盤的原因所在。

《紅週刊》：有知名海外基金近期表示，下半年會重點關注工業板塊，比如自動化等，您對此如何看？

劉勁津：就高端製造業板塊而言，投資人也會選擇一些跟目前受到限制的高科技關係沒太大關聯的行業。如果一家與AI、半導體硬件高度相關的高端製造企業，投資人對其投資往往會比較謹慎。

除此之外，機械、國產替代板塊、新能源、環保，太陽能等板塊，後續有望受到海外投資人更多關注。畢竟國內的新能源板塊目前在全球處於領先地位，而且這個產業鏈非常長，海外機構投資者可以在其中找到符合自己投資框架的標的進行配置。

《紅週刊》：最後，對於國企板塊的投資，請您給國內投資者一些投資建議或參考吧。

劉勁津：我們不建議投資者爲“增長安全”或政策引導的增長，支付過高的價格，因此只推薦交易價格低於2倍PEG的國企股票。

我們關注的國企要麼已經有業績記錄可以證明其能夠創造高而穩定的淨資產收益率，要麼被一致預期在未來兩年內收入或利潤能夠迅速增長，以確保這些國企標的確實是以利潤爲導向的。此外，我們會參考企業的研發強度。對於那些比較成熟的行業，比如銀行地產和必需消費品，我們會篩選那些分紅率比較高的公司，它們有望成爲國企領域投資的阿爾法來源。