本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕，作者：方奕、郭胤含、陳熙淼、唐文卿

【本報吿導讀】：經濟預期下修趨於一致，政策發力預期的差異拉大，殺跌近尾聲，調整降速，時間換空間。策略上防守反擊，科創為先，次新為輔。但是，既要成長性，也要確定性。

摘要

經濟預期下修趨於一致，做好“防守反擊”。我們在此前多篇報吿提出在需求走軟與政策真空的錯位期，投資者預期波動容易出現放大。市場調整至今，債券、商品和匯率等多項資產價格已逼近2022年10月低點，滬深300非金融股債收益差已降至均值-2倍標準差附近，表明市場對經濟悲觀預期的計入已相對充分，我們獨有的擇時模型也顯示市場風險偏好已接近2019-2021年震盪行情的低點(圖2)。對於後市的分析，一方面是不同投資者對經濟預期的平均差異已不大，而另一方面投資者對政策發力與否預期的差異在拉大(圖1)，這意味着：1）市場快速殺跌或近尾聲，調整降速，震盪整理，以時間換空間；2）在這個階段，投資者對利好信息的變化將更敏感，但總體市場的預期收益並不高，需待總量政策更清晰；3）建議利用這時期調倉換股，積極佈局年度主線，防守反擊，科創為先。

防守反擊，既要成長性，也要確定性：科創為先，次新為輔。2022年11月以來，市場預期和投資風格經歷了三個階段：第一階段22.11-23.01，不確定性下降；經濟強復甦預期，行情普升，地產鏈、金融、消費等總量資產主導行情；23.02-23.04，經濟共識下移，但復甦預期相對穩定，行情分化，AI、一帶一路、中特估等強主題行情領跑；23.05-至今，需求不確定性上升，預期的台子變得不穩定，行情普跌，市場調整。我們認為，在預期下修但仍偏弱環境下，市場定價重心將從經濟狀態，轉向產業狀態。但是相較於2-4月，不同點在於既要求成長性，又要求確定性，可關注：1）產業成長空間的確定性，數字化&AI基礎設施;2）產業壟斷優勢上升的確定性，國企專業化整合;3）微觀交易結構的確定性，低價破發次新股等。

當前交易阻力最小方向在科創成長。看好風險特徵不高，受益現代化體系構建和產業化進程加快的成長股：數字化&AI基礎設施/半導體&創新藥/國有經濟改革(中特估+產業)。1)佈局產業趨勢向上的科技成長股：隨着各地AI大模型佈局與數字產業化建設，需求和資本開支擴張有望帶來基礎設施端確定性高成長空間，推薦運營商/算力/服務器/信創軟件/MR。2)圍繞現代化產業體系建設，推進科技攻關和國產替代，推薦股價調整充分、盈利預期見底且中期受益週期復甦和技術創新板塊，推薦芯片半導體/創新藥/自動化設備等。3)受益於國有經濟改革與中國特色資本市場體系建設板塊，“中特估+高股息”到“中特估+產業”:高端裝備、交運、能源。

主題與個股：掘金現代化，看好科技自主、數字經濟和次新科技。1、構築現代化產業體系，增強科技自立自強能力，推薦半導體（中微公司/華海清科）/高端裝備（紐威數控，東方電纜受益）。2、數字產業投資成為經濟增長新動能，消費電子即將迎來新物種，推薦軟件服務（淳中科技）/蘋果MR（兆威機電/華興源創）/運營商（中國移動）。3、需求穩定成本下行景氣度改善的電力運營（內蒙華電/國電電力）。4、次新科技（英特科技/中船特氣/美利信受益）。主題推薦：AI芯片/虛擬現實/具身智能/數據要素。

風險提示：國內政策穩增長不及預期；全球地緣政治的不確定性。

01

經濟預期下修趨於一致，做好“防守反擊”

我們在此前多篇報吿提出在需求走軟與政策真空的錯位期，投資者預期波動容易出現放大。市場調整至今，債券、商品和匯率等多項資產價格已逼近2022年10月低點，滬深300非金融股債收益差已降至均值-2倍標準差附近，表明市場對經濟悲觀預期的計入已相對充分，我們獨有的擇時模型也顯示市場風險偏好已接近2019-2021年震盪行情的低點(圖2)。對於後市的分析，一方面是不同投資者對經濟預期的平均差異已不大，而另一方面投資者對政策發力與否預期的差異在拉大(圖1)，這意味着：1）市場快速殺跌或近尾聲，調整降速，震盪整理，以時間換空間；2）在這個階段，投資者對利好信息的變化將更敏感，但總體市場的預期收益並不高，需待總量政策更清晰；3）建議利用這時期調倉換股，積極佈局年度主線，防守反擊，科創為先。

02

防守反擊，既要成長性，也要確定性：科創為先，次新為輔

2022年11月以來，市場預期和投資風格經歷了三個階段：第一階段22.11-23.01，不確定性下降；經濟強復甦預期，行情普升，地產鏈、金融、消費等總量資產主導行情；23.02-23.04，經濟共識下移，但復甦預期相對穩定，行情分化，AI、一帶一路、中特估等強主題行情領跑；23.05-至今，需求不確定性上升，預期的台子變得不穩定，行情普跌，市場調整。我們認為，在預期下修但仍偏弱環境下，市場定價重心將從經濟狀態，轉向產業狀態。但是相較於2-4月，不同點在於既要求成長性，又要求確定性，可關注：1）產業成長空間的確定性，數字化&AI基礎設施;2）產業壟斷優勢上升的確定性，國企專業化整合;3）微觀交易結構的確定性，低價破發次新股等。

03

看好風險特徵不高，受益現代化體系構建和產業化進程加快的成長股

當前交易阻力最小方向在科創成長。看好風險特徵不高，受益現代化體系構建和產業化進程加快的成長股：數字化&AI基礎設施/半導體&創新藥/國有經濟改革(中特估+產業)。1)佈局產業趨勢向上的科技成長股：隨着各地AI大模型佈局與數字產業化建設，需求和資本開支擴張有望帶來基礎設施端確定性高成長空間，推薦運營商/算力/服務器/信創軟件/MR。2)圍繞現代化產業體系建設，推進科技攻關和國產替代，推薦股價調整充分、盈利預期見底且中期受益週期復甦和技術創新板塊，推薦芯片半導體/創新藥/自動化設備等。3)受益於國有經濟改革與中國特色資本市場體系建設板塊，“中特估+高股息”到“中特估+產業”:高端裝備、交運、能源。

04

投資主題和個股推薦：掘金現代化，看好科技自主、數字經濟和次新股投資機會

1、構築現代化產業體系，增強科技自立自強能力，推薦半導體（中微公司/華海清科）/高端裝備（紐威數控，東方電纜受益）。2、數字產業投資成為經濟增長新動能，消費電子即將迎來新物種，推薦軟件服務（淳中科技）/蘋果MR（兆威機電/華興源創）/運營商（中國移動）。3、需求穩定成本下行景氣度改善的電力運營（內蒙華電/國電電力）。4、次新科技（英特科技/中船特氣/美利信受益）。主題推薦：AI芯片/虛擬現實/具身智能/數據要素。

1、AI芯片：隨着AI模型參數量不斷攀升，需要強大的算力芯片支撐，存儲芯片需求也有望激增。當前信息技術產業正經歷着兩大變化，加速計算和生成式AI。企業將生成式AI應用至各種產品、服務和業務流程中，數據運營商也正在調整其計算基礎設施，從通用計算模式轉換到加速計算模式，從而更好地把握住人工智能背景下的新機遇。同時，AI大時代開啟背景下，國內各大IT廠商相繼推出大模型產品。大模型的開發、訓練、運算以及部署需要AI服務器提供相應的支持，因此AI有望成為存儲市場的長期驅動力。更重要的是，國內龍頭（長江存儲）發出升價信號，價格止跌反轉，預示着存儲行業最差的時期可能已經過去。受益於AI、雲計算等新興技術的快速發展，我國數據量迎來井噴式爆發，存儲芯片的重要性不言而喻。

投資建議：1、計算模式轉換背景下，算力芯片需求激增。推薦：晶晨股份，受益：寒武紀/景嘉微/恒爍股份等。2、人工智能、海外減產、價格探底等因素驅動存儲芯片行業復甦。推薦：兆易創新/中科曙光，受益：海光信息/深科技/北京君正/江波龍等。

2、虛擬現實：蘋果MR發佈時間臨近，有望引爆消費電子市場並引領新一輪產業週期。根據彭博社消息，蘋果將在2023年6月的全球開發者大會（WWDC）上正式發佈這款MR設備。蘋果公司早在2013年便開始進行頭顯設備相關的研發儲備，十年間收購了多家動作捕捉、眼球追蹤、增強現實、混合現實等領域的創業公司，並在2017年推出頭顯設備操作系統rOS，2022年底，蘋果推出reality OS系統，從系統層面為MR產品的發佈做好了準備。2023年3月14日，知名爆料人“MrWhite128”在社交平台分享了四張被稱是蘋果頭顯內部零部件的照片，也預示蘋果MR頭顯的發佈時間正在臨近。為實現Reality Pro設備能夠在虛擬與現實環境中切換，蘋果或將在右側位置加入類似Apple Watch的數位錶冠（Digital Crown）旋鈕，能夠一鍵快速切換AR/VR兩種模式。技術角度主要運用頭顯設備上的6-8顆光學模組實現定位追蹤和VST透視，用户從VR狀態切換成AR模式後，虛擬畫面會淡出轉廠，用户將感受到周圍真實環境與虛擬訊息和物體相結合的畫面，該項功能將使蘋果MR成為全球首款能夠實現虛實切換的頭顯設備。

投資建議：1、蘋果MR供應鏈公司備貨需求提升，看好相關零組件、生產/檢測設備、整機組裝公司。推薦：立訊精密/兆威機電/長盈精密/華興源創，受益高偉電子/智立方/德賽電池等；2、頭顯內容生態不斷豐富，看好消費級和商用領域應用開發公司。推薦：騰訊控股/愷英網絡/三七互娛/芒果超媒。3、元宇宙開啟新流量週期，看好雲基礎設施投資需求提升。推薦：新易盛/光迅科技/天孚通信。

3、具身智能：開啟人工智能應用新浪潮。

人型機器人作為通用人工智能的本體，引領AI進入“具身智能時代”。

1）特斯拉人型機器人進展超預期。特斯拉形機器人Optimus已實現自主行走和工作，從功能上看具備力度控制精巧的電力扭矩控制能力，且已打通FSD和機器人的底層模塊，使得機器人的環境感知能力躍升，基於Tesla Dojo AI訓練平台的機器人自主學習和算法能力顯著提升。

2）具身智能引領多模態通用人工智能應用新浪潮。ChatGPT-4、谷歌PaLM-E等多模態大模型湧現，具身智能進入發展快車道。運用多模態大模型將圖像/文字/具身數據聯合訓練，並引入多模態輸入，可增強模型對現實中對象的理解，幫助機器人處理具身推理任務。

3）智能服務機器人進入快速放量階段，量產後成本有望大幅下降。全球智能服務機器人2021-2026年複合規模增速有望達25%，量產規模的提升將顯著降低人型機器人售價，預計2023年人型機器人成本下降70-80%，售價回落至2-3萬美元。

投資建議：1）機器人本體與系統集成商。推薦：博實股份/億嘉和，受益：埃斯頓/申昊科技等。2）減速器、伺服、控制器、傳感器等機器人核心零部件供應商。推薦：雙環傳動，受益：鳴志電器/豐立智能/中大力德/江蘇雷利/鼎智科技等。3）機器視覺與多模態感知技術供應商。推薦：虹軟科技/科大訊飛，受益：雲天勵飛/奧普特等。

4、數據要素：數據資源體系建設是數字經濟發展的重要基礎，數據作為生產要素的價值和功能將不斷顯現。國家數據局的組建將加速我國數據基礎制度建設。數據作為新型生產要素，是數據化、網絡化、智能化的基礎，通過構建數據基礎制度，才能有效發揮我國海量數據和豐富應用場景的優勢，激活數據要素潛能，為數字經濟發展構築堅實基礎。

數據作為生產要素，在其蒐集、確權、授權、流通交易、收益分配、安全保障等過程中均將實現價值創造。數字經濟的高質量發展需要不斷夯實數字基礎設施和數據資源體系建設，提高數據供給數量和質量，在數據的開發利用過程中數據作為生產要素的價值也隨之體現。

優質數據資源將成為數字經濟時代的稀缺資產，基於可用數據的運營、管理和應用環節具備顯著的商業價值。通信、能源、金融等領域國有資本和互聯網平台公司掌握大量數據資源，隨着數據基礎制度完善和數據流轉機制的建立，其將成為重要的數據供給方和數據運營方。

投資建議：1、數據資產價值提升邏輯下的數據擁有者及其雲服務、安全服務商。推薦：中國電信/深桑達A/太極股份，易華錄/雲賽智聯受益。2、數字基礎設施相關的光模塊/數據中心/超算中心等。推薦：新易盛/光庫科技/天孚通信。3、數字賦能產業升級和數字化轉型的數字政務、數字教育和數字醫療。推薦：久遠銀海。

注：本文節選自國泰君安發佈的《【國君策略｜周論】防守反擊，科創為先》，報吿分析師：方奕（S0880520120005），郭胤含（S0880122080038），陳熙淼（S0880520120004），唐文卿（S0880522100002）

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