本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、韓朝輝

導讀

從5月的高頻數據來看，經濟修復的動能繼續放緩，低通脹環境延續。結構角度的韌性主要來源於服務消費和製造業，目前的隱患在於基建的動能放緩和地產回補式需求釋放完畢後的小幅回落，以及出口下行。但由於低基數5月份的內需讀數總體可觀，後續仍需政策端發力來穩就業。

摘要

1、工業生產：鋼鐵、服裝生產動能小幅回落。高爐開工率82.4%，焦化開工率79.9%，環比四月有所回落，低於2022年同期，其中焦化開工下滑較多；地煉開工率64.1%，PTA開工率80.0%，環比4月繼續回升，高於2022年同期，指向化工鏈條的生產動能依然強勁。全鋼胎開工率64.7%，江浙地區織機開工率80.3%，相較於2022年，處於偏高水位，但環比4月小幅回落，指向汽車、服裝行業的生產略有降温。

2、投資：基建景氣度略有回落，房企拿地意願仍然偏低。石油瀝青裝置開工率31.8%，環比4月明顯回落，但好於2022年同期，水泥發運率46.9%，相對穩定，整體指向基建的景氣度出現小幅回落，但由於2022年低基數，預計同比讀數依然可觀。地產方面，房企拿地意願依然偏弱，百城土地成交面積基本持平2022年同期，此外，鋼材表觀消費量環比下滑，也印證地產和基建的景氣度小幅回落。

3、消費：汽車和服務偏強，地產後週期偏弱。服務消費方面，國內航班數和地鐵客運量都處於歷史偏高位置，並且環比沒有回落，説明居民的出行意願依然較強，此外，電影票房收入基本持平2021年水平，同比達到249.7%。商品消費方面，5月廠家零售乘用車銷量同比16.5%，維持高景氣，但是商品房銷售相較於4月出現明顯回落，對於地產後週期的消費品進一步構成制約。

4、外貿：訂單回補以後，下行趨勢加速。年初以來，外貿的景氣度受到訂單回補的階段性支撐，但實際運價依然處於低位運行，訂單回補結束後，下行趨勢將加速。具體來看，中國出口集裝箱運價指數CCFI從年初以來維持下行趨勢，波羅的海乾散貨指數BDI近期開始回落，指向全球貿易的動能有所下滑，此外，我們看到5月前20日韓國出口同比-16.1%，維持兩位數負增長，短期內我國出口下行預計加速。

5、物價：工業品價格繼續下探，低通脹環境延續。消費品方面，22個省市豬價依然處於低位震盪階段，在15元/千克附近波動；28種重點監測蔬菜價格季節性回落，目前在4.5~5元/公斤附近；工業品方面，海外定價的布倫特原油價格近期小幅走弱，維持在70~80美元/桶區間運行，有色金屬中銅價下跌趨勢比較明顯，鋁價相對穩定；國內定價的螺紋鋼已經跌至3500元/噸附近，黃驊港Q5500動力煤平倉價也跌至1000元/噸以內。總體來看，工業品價格下探的趨勢尚未停止，預計5月PPI同比讀數繼續下滑，服務消費維持高增CPI將低位企穩。

正文

1.  工業生產：鋼鐵、服裝生產動能小幅回落

中上游生產出現分化，焦化、鍊鋼生產動能有所放緩。具體來看，最新一期高爐開工率82.4%，焦化開工率79.9%，環比四月有所回落，低於2022年同期，其中焦化開工下滑較多；最新一期地煉開工率64.1%，PTA開工率80.0%，環比4月繼續回升，高於2022年同期，指向化工鏈條的生產動能依然強勁，上游生產出現分化。

下游生產的復甦動能高位回落。具體來看，全鋼胎開工率64.7%，江浙地區織機開工率80.3%，相較於2022年，處於偏高水位，但環比4月小幅回落，指向汽車、服裝行業的生產略有降温。

總體來看，生產端的復甦動能繼續放緩，疊加2022年同期的基數抬升，預計5月生產讀數相對承壓。

2.  投資：基建景氣度略有回落，房企拿地意願仍然偏低

基建景氣度略有回落，房企拿地意願仍然偏低。具體來看，最新一期石油瀝青裝置開工率31.8%，環比4月明顯回落，但好於2022年同期，水泥發運率46.9%，相對穩定，整體指向基建的景氣度出現小幅回落，但由於2022年低基數，預計同比讀數依然可觀。地產方面，房企拿地意願依然偏弱，百城土地成交面積基本持平2022年同期，此外，鋼材表觀消費量環比下滑，也印證地產和基建的景氣度小幅回落。

3.  消費：汽車和服務偏強，地產後週期偏弱

服務消費方面，出行熱度不減，票房維持高位運行。具體來看，國內航班數和地鐵客運量都處於歷史偏高位置，並且環比沒有回落，説明居民的出行意願依然較強，此外，電影票房收入基本持平2021年水平，同比達到249.7%。

商品消費方面，汽車消費的韌性依然較強，地產銷售明顯回落。具體來看，5月廠家零售乘用車銷量同比16.5%，維持高景氣，但是商品房銷售相較於4月出現明顯回落，對於地產後週期的消費品進一步構成制約。

總體來看，5月的消費呈現汽車和服務偏強、地產後週期偏弱的格局，消費的動能存在結構性支撐，預計維持兩位數高增。

4.  外貿：訂單回補以後，下行趨勢加速

年初以來，外貿的景氣度受到訂單回補的階段性支撐，但實際運價依然處於低位運行，訂單回補結束後，下行趨勢將加速。具體來看，中國出口集裝箱運價指數CCFI從年初以來維持下行趨勢，波羅的海乾散貨指數BDI近期開始回落，指向全球貿易的動能有所下滑，此外，我們看到5月前20日韓國出口同比-16.1%，維持兩位數負增長，短期內我國出口下行預計加速。

5.  物價：工業品價格繼續下探，低通脹環境延續

對於CPI而言，考慮到服務消費的動能依然強勁，以及油價的高基數逐漸回落，後續預計低位企穩。具體來看，22個省市的平均豬價依然處於低位震盪階段，在15元/千克附近波動；28種重點監測蔬菜價格季節性回落，目前在4.5~5元/公斤附近；7種重點監測水果價格逆勢回升達到8元/公斤以上。此外，汽油價格雖然有所回落，但高基數已經過去，對於讀數的拖累有所緩解。總體來看，5月CPI預計在低位企穩，不太可能落入負值區間。

對於PPI而言，工業品價格仍在下探，國內定價的黑色系和動力煤依然是主要拖累。具體來看，海外定價的布倫特原油價格近期小幅走弱，維持在70~80美元/桶區間運行，有色金屬中銅價下跌趨勢比較明顯，鋁價相對穩定；國內定價的螺紋鋼已經跌至3500元/噸附近，環比四月下滑明顯，此外黃驊港Q5500動力煤平倉價也跌至1000元/噸以內。總體來看，工業品價格下探的趨勢尚未停止，預計5月PPI同比讀數繼續下滑。

6.  風險提示

如果沒有政策跟進，低通脹環境可能會導致經濟動能加速放緩

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君宏觀】5月經濟的復甦動能如何？——月度經濟中觀前瞻（20230526）》，報吿分析師：董琦、韓朝輝

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