本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

5月以來同業存單利率震盪下行，目前已觸及較低水平，背後驅動因素主要是存單供給較少以及機構配置力量加強。考慮到後續信貸投放節奏大概率放緩，商業銀行負債端壓力減輕，同業存單利率仍有可能進一步下行，但受到期規模抬升等因素影響，預計下行空間相對有限，可以適度配置或繼續持有。其中，短期限的同業存單由於前期下行幅度較大，後續或有回調可能，疊加跨月時點臨近，相較之下長期限存單更具配置性價比。

近期同業存單量價走勢回顧：融資規模方面，3月以來同業存單發行量不斷縮小，疊加到期壓力較大，因此整體淨融資額持續下行，從目前趨勢來看，5月同業存單存量大概率維持負增長。收益率方面，5月以來，不同期限的同業存單收益率均震盪下行，其中短端利率下行更為明顯；而不同評級的存單收益率並未出現分化。

同業存單利率下行的驅動因素。供給端：同業存單供給減少。①銀行同業存單發行意願有所回落，一定程度上源於居民超額儲蓄的影響仍存，機構負債端仍保留了大量存款，導致主動負債的必要性不足。②另一方面，資金利率中樞自5月以來震盪下行，市場流動性維持寬鬆改善了機構預期，也降低了銀行融資意願。需求端：農村機構和理財配置力量增強。①4月理財規模環比增速大幅轉正，對同業存單的配置需求顯著抬升，增強了買盤力量。②農村金融機構也在低貸款利率的背景下加大了對於存單的持有力度。

如何看待當前同業存單的配置機會。預計存單利率仍有下行空間：①信貸投放節奏整體放緩，商業銀行負債端壓力減輕，為同業存單利率打開了下行空間；但同業存單到期壓力抬升，也制約了下行幅度。②同業存單募集成功率持續提升，機構配置熱情短期內有望延續。料配置長期限存單勝率更高：①從同業存單內部擇券來看，信用利差一直較為穩定，但近期期限利差迅速走闊，使得長期限存單配置價值有所凸顯。②臨近跨月、跨季時點，短端存單利率波動可能會放大或階段性衝高。

債市策略：5月以來同業存單利率震盪下行，目前已觸及較低水平，但我們從發行供給和配置需求等角度來看。同業存單利率仍有可能進一步下行，但預計空間相對有限，可以適度配置或繼續持有。其中，短期限的同業存單由於前期下行幅度較大，後續或有回調可能，疊加跨月時點臨近相較之下長期限同業存單的投資勝率會更高。

風險因素：央行貨幣政策超預期收緊；信貸投放超預期；流動性過快收緊。

正文

近期同業存單量價走勢回顧

3月以來同業存單發行規模不斷縮小，疊加到期壓力較大，因此整體淨融資額持續下行，從目前趨勢來看，5月同業存單存量大概率維持負增長。3月同業存單發行25028.90億，4月同業存單發行21907.50億，環比下降12.47%，截至5月23日，5月同業存單已經發行17849.60億，預計本月發行規模較4月仍將環比下滑。此外，由於5月到期償還量2.1萬億元，規模較大， 因此全月同業存單淨融資規模大概率延續負值。

5月以來，不同期限的同業存單收益率均震盪下行，其中短端利率下行更為明顯；而不同評級的存單收益率並未出現分化。不同期限和評級的同業存單收益率自5月以來開始全面震盪下行。截至2023年5月23日，1年期AAA同業存單到期收益率從3月初的2.5250%持續下降至2.44%，降幅達8.5bps；3個月期AAA同業存單收益率則從2.3193%震盪下行至2.2093%；1個月期同業存單收益率下降幅度最為明顯，從2.0505%下行至1.9201%,壓縮了13bps。同業存單短端利率降幅更大，期限利差整體走闊，曲線收益率趨於陡峭化。此外，年初以來不同評級存單收益率基本同步調整，並未出現分化。

同業存單利率自5月持續下行，近期更是一度逼近2.40%水平線。在當前的收益率水平上，同業存單是否仍存配置價值？如何看待後續的量價走勢？在下文將結合此前存單利率下行的背景進行探討。

同業存單利率下行的驅動因素

供給端：同業存單供給減少

銀行同業存單發行意願有所回落，一定程度上源於居民超額儲蓄的影響仍存，機構負債端仍保留了大量存款，導致主動負債的必要性不足。 2023Q1居民存款累計新增9.9萬億大超往年季節性，同時地產數據式微等現象也反映居民資金出表用於消費、投資的意願有限。在此背景下，雖然4月居民存款半年以來首次實現縮減，但超額儲蓄出表釋放的進程相對緩慢，一季度央行調查顯示居民傾向“更多儲蓄”的人羣佔比小幅回落但仍維持高位。而銀行部門在負債端仍保有大量存款資金的同時，資產端信貸投放節奏在初步完成央行指導目標後有所放緩，因此發行存單以主動擴表的必要性不足。

另一方面，資金利率中樞自5月以來震盪下行，市場流動性維持寬鬆改善了機構預期，也降低了銀行融資意願。4月PMI、通脹以及金融數據表現相對偏弱，反映經濟內生修復動能尚未得到完全釋放，使得資金面維持着自發性寬鬆，DR007利率自5月初持續回落，近一週則在1.80%的較低水平震盪波動。即便5月是税收大月，但資金也完成了税期的平穩過渡，進一步提升了投資者對於後續資金面的樂觀預期。在流動性相對充裕的背景下，銀行即便有融資需求，也可通過在銀行間市場以較低的資金價格進行拆借，進一步擠出了對存單的發行需求。

需求端：農村機構和理財配置力量增強

根據上清所披露的數據，4月同業存單託管量增加2839億元，創下開年以來最高記錄，其中非法人產品增持1706億元，農商行及農合行增持412億元，是同業存單的配置主力。

4月理財規模環比增速大幅轉正，對同業存單的配置需求顯著抬升；同時，債市加槓桿情緒升温也增強了買盤力量。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了較大的負面影響，據我們測算，截至2023年3月底，5個月時間內理財規模降低了約6.58萬億元。然而，4月底理財存續規模環比大幅增長6.67%，達到了26.4萬億元，二季度理財規模預計將會持續修復，持續流入的資金增大了非法人產品對同業存單的需求。此外，一季度末投資者對於資金面預期趨於保守，債市槓桿率呈下行走勢。但近期債市加槓桿情緒再度升温，同業存單作為相對主流的槓桿套息品種，槓桿資金入場使得同業存單買盤力量進一步走強。

農村金融機構也在低貸款利率的背景下加大了對於存單的持有力度。在政策引導疊加信貸投放壓力之下，許多銀行通過下調貸款產品利率以吸引用户，當前貸款利率已經到了歷史低位。極低的貸款利率壓縮了銀行的盈利空間，相比之下，債券投資的性價比得到提升，銀行配債的意願邊際增強。尤其是對於中小農商行而言，由於信貸資源有限、議價能力不足，便通過投資同業存單來進行資產配置，以實現業績目標。

如何看待當前同業存單的配置機會

存單利率仍有下行空間

信貸投放節奏整體放緩，商業銀行負債端壓力減輕，為同業存單利率打開了下行空間；但同業存單到期壓力抬升，制約了下行幅度。4月以來票據利率持續回落，反映出當前貸款投放壓力增加，雖然5月票據利率邊際回升，但絕對水平仍處於歷史較低區間，國內信貸增長節奏放緩將持續改善了資金供需結構，減輕銀行負債端融資壓力。但是，6月存單到期壓力有所升高，目前來看僅次於今年3月，屆時存單供給壓力或有所抬升，進而形成一定流動性摩擦，造成資金面波動放大。總體而言，同業存單利率仍有下行空間，但預計空間有限。

同業存單募集成功率持續提升，機構配置熱情短期內有望延續。我們以“同業存單計劃發行總額/實際發行總額”代表存單募集成功率，成功率越高則表示市場配置同業存單的情緒越積極。我們計算了不同類型的銀行近一年存單募集成功率，可以看出國有行一直維持極高的成功率，深受投資者青睞，而股份行、城商行和農商行的同業存單募集成功率此前雖有波動，但自今年年初以來持續上行，且並未出現出回落的跡象。我們認為機構配置熱情短期內有望延續，支撐同業存單利率維持低位。

配置長期限存單勝率更高

從同業存單內部擇券來看，信用利差一直較為穩定，但近期期限利差迅速走闊，使得長期限存單配置價值有所凸顯。四月以來，1M期限同業存單利率下行幅度最大，較3月高點下行約50bps，而其他各期限基本調整幅度在25-30bps左右，説明資金面的寬鬆對於同業存單利率下行有一定助推作用；同樣的，一旦資金面收緊，1M為代表的短端利率可能反彈幅度更大。因此對於前期利率下行過多的品種還是需要提高一定的警惕。相比之下，長端利率相較短端或存在更多的走強空間，而曲線可能呈現先陡後平的趨勢。

臨近跨月、跨季時點，同業存單短端利率可能階段性衝高或波動整體放大。除了税期以外，商業銀行受MPA考核影響，在月底往往傾向於增大資金融入減少資金融出，體現在回購市場當對應期限的資金利率進入跨月狀態後往往會脈衝式走高，而短期限品種的這種現象在季末、半年以及跨年時點更為顯著。

債市策略

5月以來同業存單利率震盪下行，目前已觸及較低水平，但我們從發行供給和配置需求等角度來看，同業存單利率仍有可能進一步下行，但預計空間相對有限，可以適度配置或繼續持有。其中，短期限的同業存單由於前期下行幅度較大，後續或有回調可能，疊加跨月時點臨近，相較之下長期限同業存單的投資勝率會更高。

風險因素

央行貨幣政策超預期收緊；信貸投放超預期；流動性過快收緊。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月25日發佈的《債市啟明系列20230525—如何看待後續同業存單的利率走勢？》；報吿分析師：明明