香港交易所於 2023 年 5 月 19 日公告稱，擬於 2023 年 6 月 19 日市場準備就緒時在香港證券市場推出“港幣-人民幣雙櫃檯模式”及雙櫃檯莊家機制。

根據公告，在雙櫃檯模式下，投資者可以互換同一個發行人發行的港幣櫃檯證券及人民幣櫃檯證券。兩個櫃檯下的證券屬於同一類別證券，因此兩個櫃檯的證券可以在不改變實益擁有權的情況下相互轉換。

香港交易所已就引入雙櫃檯模式以及雙櫃檯莊家機制發佈相關規則修訂。雙櫃檯莊家將爲這些證券的人民幣計價股票提供買賣雙邊報價，從而爲人民幣櫃檯提供流動性，並收窄雙櫃檯之間的價格差異。首批雙櫃檯證券及莊家名單將會適時公佈。

我們認爲這一新制度將令港股市場成爲人民幣國際化在資產端的重要組成部分，有助於提升境外機構和個人持有人民幣的意願。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，且長期有望同時受惠於美元和人民幣融資環境，降低上市公司和投資者的融資成本。

後續若人民幣交易櫃檯接入港股通，則有助於港股通投資者減少日內匯率波動的風險。

港股人民幣交易是人民幣國際化進程中資產端的重要一環。

當前離岸市場上提供給人民幣持有人的投資品種較少，常見的有點心債、銀行存款和 QFII/RQFII 基金三種。

點心債市場方面，在過去兩年美元融資利率持續水漲船高的背景下，較爲寬鬆的人民幣融資環境令點心債新發規模維持在高位水平。

根據 Wind 統計，自 2020 年以來點心債年發行規模均突破 2000 億元，其中的企業債發行規模自 2021 年以來持續創新高，2022 年達 544.95 億元，而 2023 年至今已突破 600 億元。

但這一規模相對於離岸人民幣存款而言仍顯杯水車薪：截至 2023 年第一季度，中國香港、中國臺灣和新加坡三地的人民幣存款總額已達 11415 億元，其中中國香港的人民幣存款近 8000 億元。

鑑於QFII/RQFII 的投資方向爲境內金融市場，當前能夠爲離岸人民幣持有人提供的境外投資工具較爲有限，難以滿足越來越大的離岸人民幣投資需求。而港股的人民幣交易即可爲此類投資者在境外熟悉的金融市場提供直接觸達中國優質上市公司的渠道。

當前已有 24 家公司申請增設人民幣交易櫃檯，其多爲港股主要指數成分股，這有助於在初始階段提升人民幣櫃檯證券的吸引力和流動性。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，長期來看有望同時受惠於美元和人民幣融資環境。

因人民幣櫃檯在首階段暫不接入港股通，故其首先吸引的是離岸人民幣資金，我們認爲此類資金對港股而言可能是全新的增量資金。

因在離岸市場上人民幣可自由兌換爲港幣，故對前期已有投資港股意願、且並不需要考慮不同貨幣敞口的離岸人民幣持有者而言，將離岸人民幣兌換爲港幣繼而買入港股並無機制上的障礙。

在此背景下，繼續持有離岸人民幣的投資者，例如大型金融機構和主權財富基金等，其目的應爲保留部分人民幣計價的敞口。而在人民幣交易櫃檯制度下，其可直接用離岸人民幣買入以人民幣計價的港股，從而實現保留人民幣計價資產的目的。

且由於納入這一計劃的上市公司其資產多爲人民幣計價，故投資者可以更好管理其匯兌風險。另一方面，在中美經濟和貨幣政策週期不同步的背景下，港股人民幣交易櫃檯有望令市場同時受惠於美元和人民幣的融資環境，從而儘可能降低上市公司和投資者的融資成本。

首階段看點：人民幣櫃檯成交活躍度、與港幣股票間的價差。

爲了提升人民幣櫃檯的流動性，同時儘可能減少人民幣櫃檯和港幣櫃檯之間的價差，港交所設置了雙櫃檯莊家機制。

一方面，莊家可以在人民幣櫃檯提供持續報價及迴應報價以便利投資者在所需價格進行買賣；另一方面，莊家亦可以進行同一股票在兩櫃檯間自由轉換的套利交易，令雙幣股票的價格長期趨於一致。

港府亦將免除以上交易過程中的莊家印花稅，以鼓勵交易所參與者成爲雙幣櫃檯莊家，增加人民幣櫃檯的成交活躍度。

在這一制度下，屆時人民幣櫃檯股票的流動性有望好於現時的人民幣計價股票。

另一方面，鑑於人民幣股票和港幣股票間可以自由轉換（其類似港股-美股雙重上市股票間的自由轉換），故價差理論上可以被套利交易所抹平，實際交易中的價差更多反映兩個櫃檯間的流動性差異。

下階段展望：納入港股通的時間表、減輕港股通投資者的日內匯兌風險。

當前港股通交易中的換匯雖然由交易所和結算公司完成，對投資者而言幾乎可以做到“無感“，但因實際匯率需等待收盤後確定，故在交易環節需預先收取約 3%的匯兌準備金，且投資者需承擔當日參考匯率（T 日前一自然日的匯率）和實際結算匯率（T 日收盤後的匯率）之間的差異風險。

若下階段港股通可以接入人民幣櫃檯，內地投資者即可以按人民幣報價即時鎖定匯兌成本，減輕日內匯率波動帶來的額外交易成本。

但鑑於港股人民幣櫃檯股票和 A 股間並無轉換機制，故雙櫃檯制度本身對 AH 價差的直接影響可能較爲有限。

此外，考慮到人民幣櫃檯股票的流動性在初期可能小於港幣櫃檯股票，因此對港股通投資者而言，流動性相對更佳的港幣櫃檯股票仍然是其參與港股市場的重要渠道。