本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 李赫民 李雨婕

摘要

在加息、衰退、銀行風險和債務危機等一片擔憂聲中，美股近期創出2022年8月以來新高，但中國A股和港股近期卻創出年內新低，這恐怕是去年底多數人完全預想不到的結果。要知道，在更高融資成本下（10年美債上探3.7%，中國國債降至2.7%），美股估值反而更高（納斯達克25倍，標普500 18倍，MSCI中國只有10倍），意味着中美市場風險溢價差異是巨大的（美股2%，中國近7%）。這到底意味着較大收斂的風險和機會，還是一些結構性因素的固化使然？如果是後者，又有什麼解法和契機促成未來的改變？我們希望通過找到中美風險溢價背後差異的宏觀因素，給出可能的解法與出路。

一、從風險溢價理解中美估值差異：2021年中美週期錯位和地緣局勢導致風險溢價背離且持續拉大

市場估值可以分為無風險利率和風險溢價。對本土市場，風險溢價更多為宏觀溢價（政策與基本面）和微觀溢價（流動性與情緒）等組成的本土溢價；如是離岸市場，還需要考慮適用於外國投資者的國家溢價。中美股市風險溢價通常趨勢一致，中國會更高一些，二者之差可以解釋為持有中國股票所要求的國家風險溢價。但2021年2月起，由於中美週期錯位導致的本土溢價和因地緣局勢導致的國家溢價均出現明顯趨勢性差異，中美市場整體風險溢價持續走闊，美股回落，中國抬升。

二、從宏觀週期理解中美風險溢價差異：美國信用擴張抵消貨幣緊縮效果，政府“兜底”私人部門；中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬鬆效果

除正常增長環境外，中美週期錯位、尤其是信用週期錯位的差異可能是解釋2021年以來中美風險溢價走勢背離且不斷拉大的主要原因。一方面，美國信用擴張部分抵消了貨幣緊縮對風險溢價的壓制。更重要的是，美國政府對私人部門的持續“兜底”等於變相將美國主權信用延伸到了私人部門代表的美股，可能是趨勢性壓低市場風險溢價的更重要原因，即便利率大幅走高。相反，中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬鬆效果，充足流動性並未有效轉化為投資或消費，一定程度上成為經濟修復的主要掣肘，進而推高的市場的風險溢價。

三、中美風險溢價的宏觀解法與出路：信用週期、貨幣與財政政策含義各不同

美國後續的緊信用將推高風險溢價，而政府加槓桿仍將有助於部分壓力私人部門溢價，不過這一方式仍更多利好美股市場自身，但如果能貨幣寬鬆則更加利好包括港股在內的新興市場。對比來看，中國除地緣局勢改善外，私人部門信用週期開啟與政府直接加槓桿將將有助於壓低中國市場風險溢價。如果能出現，當前更低的無風險利率和更高的風險溢價都意味着市場有更大的反彈空間，否則2019年仍是基準情形。

正文

在加息、衰退、銀行風險和債務危機等一片擔憂聲中，美股創出今年新高，僅次於2022年8月加息預期驟升後的高點。但與此形成對比的是，在寬鬆、政策支持、開放後修復等預期中，中國A股和港股市場近期卻連續下探，創出年內新低。年初至今，納斯達克指數大升21%，A股滬深300指數和港股恒生指數分別上升1.9%和下跌1.7%，這一表現恐怕與去年底時大部分投資者的預期大相徑庭、甚至截然相反。當然，我們可以把部分表現的差異歸結為美國市場情緒的亢奮、對風險的容忍度更高，又或者中國市場風險的過度放大和謹慎，但是如此大幅的差距恐怕難以單純用這一原因解釋。

要知道，1）作為融資成本基準的美國10年國債近期再度上探3.7%，而中國10年國債已經降至2.7%，中美利差擴大至100bp；2）美股納斯達克12個月動態估值高達25倍，標普500指數18倍，MSCI中國指數卻只有10倍。在更高的融資成本下，美股估值反而更高，意味着中美市場的風險溢價差異是很大的，當前美股隱含的風險溢價不到2%，而中國市場隱含的風險溢價則超過6%。

這一反差，到底意味着較大收斂的風險和機會，還是一些結構性因素的固化使然？如果是後者，又有什麼解法和契機促成未來的改變？我們希望通過找到中美風險溢價背後差異的宏觀因素，給出可能的解法與出路。

一、從風險溢價理解中美估值差異：2021年中美錯位和地緣局勢導致風險溢價背離且持續拉大

市場估值差異和變化過程是由宏觀政策、基本面、流動性、估值、情緒等多方面共同影響和決定的一個最終交易結果。但如果用最簡單的拆解方式，可以分為基本的融資成本（rf）和風險溢價（Equity risk premium，ERP）這兩部分。前者通常使用10年國債利率作為整體經濟和市場融資成本的基準，後者則是其他無法解釋部分的加和或者殘差項。

這兩者並不會完全同向變化。例如，當10年國債上行更多反應經濟向好和風險偏好改善時，風險溢價可以下行；反之，如果更多反應貨幣緊縮導致的融資成本收緊壓力，風險溢價則會跟隨利率而抬升，這分別對應美國強增長和強加息的不同階段。類似的，利率下行如果反應是對未來增長預期的擔憂，風險溢價會抬升；如果更多反應貨幣寬鬆，則風險溢價會下降，這分別對應中國弱修復和貨幣寬鬆預期升温的不同時期。

對於本土市場，例如美股和中國A股，風險溢價更多為宏觀溢價（政策與基本面）和微觀溢價（流動性與情緒）等組成的本土溢價；如果是離岸市場，例如港股，還需要考慮適用於外國投資者的國家溢價。回顧歷史經驗，中美股市風險溢價趨勢一致，但中國市場通常會更高一些（MSCI中國與標普500指數2005年以來平均相差2.1%）。若不考慮內部的宏觀和微觀溢價的明顯週期性差異，二者之差可以解釋為投資者持有中國股票所要求的國家風險溢價，這在其他新興市場也同樣適用。

值得注意的是，自2021年2月開始，由於中美週期錯位（《從信用週期看中美週期錯位》、《中美錯位下的三條路徑與資產選擇》、《從槓桿週期理解中美錯位與利差倒掛》）導致的本土溢價和因地緣局勢導致的國家溢價均出現明顯趨勢性差異，因此中美市場整體風險溢價持續走闊，美股整體回落，中國不斷抬升（從2021年2月的不到1%一度升至2022年3月中的10%，當前仍有6%）。具體來看：

►中國市場（MSCI中國指數）：2021年以來中國市場風險溢價經歷“一波三折”，受地緣風險和經濟基本面因素影響整體抬升。2021年初，在互聯網行業政策、中美審計監管、俄烏地緣局勢升級等因素影響，中國股市風險溢價從2月的3.6%持續走高，到2022年3月中旬已抬升至9.5%的2016年以來高位。國務院金融委會議發出穩增長和市場維穩積極信號後推動情緒回暖，風險溢價一度降至5.3%，但2022年6月國內疫情擾動、美聯儲加速緊縮等因素使其再度抬升8.4%。去年10月末，國內疫情放開、美國通脹見頂後美聯儲貨幣緊縮退坡，中國股市風險溢價明顯回落到5.1%；但在近期經濟、地緣與政策影響下，風險溢價再度上行至6.4%。

►美股市場（標普500指數）：雖受加息與各類風險因素擾動，風險溢價整體回落。疫情爆發後，低利率環境疊加政府大規模財政刺激，居民和企業的資產負債表得到了有效的保護，美股風險溢價快速回落至2.9%；2022年3月俄烏衝突等地緣風險因素影響下雖帶來了一定擾動，但整體仍處於4%以下。即便在今年初爆發的銀行業風險事件後，美國政府及時的“對症下藥”有效穩定了市場情緒使得風險溢價繼續維持3%以下的低位。當前美股風險溢價不到2%，遠低於歐債危機後至疫情爆發前的3.7%平均水平。

二、從宏觀週期理解中美風險溢價差異：美國信用擴張抵消貨幣緊縮效果，政府“兜底”私人部門；中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬鬆效果

除了正常的增長環境對風險溢價起伏的影響外，我們認為中美週期錯位、尤其是信用週期錯位的差異可能是解釋2021年以來中美風險溢價走勢背離且不斷拉大的主要原因。具體來看：

►美國信用擴張抵消貨幣緊縮效果，政府“兜底”私人部門。一方面，持續強勁的信用擴張部分抵消了貨幣緊縮對風險溢價的壓制。雖然2022年3月美聯儲開啟加息週期後融資成本便大幅走高，但需求的韌性延後了信用緊縮的到來。實際上，儘管美國M2增速已經轉負，緊貨幣也已持續一年有餘，但各項銀行貸款增速在此輪中小銀行問題暴露前還高達雙位數。此外，我們參照中國社融口徑構建的美國版“社融”增速也僅在近期剛從高點回落，仍高於歷史正常水平。

更重要的是，美國政府疫情以來對私人部門的持續“兜底”等於變相將美國主權信用延伸到了私人部門代表的美股市場，可能是趨勢性壓低市場風險溢價的更重要原因，即便利率大幅走高。2020年疫情爆發後美國政府實施了3輪財政刺激（疫情相關累計6萬億美元左右），使得政府部門槓桿率從疫情前的106%一度驟升至125%，其本質相當於通過政府加槓桿來保護私人部門的資產負債表。與此同時，疫情後美聯儲除快速降息和開啟無限量QE，也選擇了直接購買企業端信用債來解決問題《從槓桿週期理解中美錯位與利差倒掛》。近期銀行風險持續暴露下，美國政府信用兜底依然迅速且“對症下藥”。財政部和FDIC對於已出現問題銀行的儲户做出存款保護起到了穩定信心的作用，美聯儲也通過新設立的BTFP為銀行提供了流動性支撐（《美國銀行問題將如何收場？》）。再如近期發酵的債務上限危機，雖然短期可能抑制市場情緒，但結果大概率“有驚無險”。在當前美元全球儲備貨幣地位下，美國政府短期理論上無限的加槓桿空間是壓低私人部門風險溢價的主要原因（《債務上限的悖論：避不開的流動性收縮？》、《美國債務上限的來龍與去脈》）。

►中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬鬆效果。與美國的情形正好相反，中國從2021年中以來持續寬鬆、準備金率、LPR及MLF等關鍵利率均多次下調，帶動融資成本不斷下行。但過去3年國內局部疫情的反覆和地產信用風險拖累了經濟修復力度，導致投資回報率相比融資成本回落的更快。貨幣寬鬆所帶來的充足的流動性並未有效轉化為投資或消費，進而形成了M2增速持續抬升並維持高位，而社融增速下行的“寬貨幣、緊信用”的局面，也導致了儲蓄的激增，這在一定程度上成為經濟修復的主要掣肘，進而推高的市場的風險溢價。

三、中美風險溢價的宏觀解法與出路：信用週期、貨幣與財政政策含義各不同

►美國：緊信用將推高風險溢價，但政府加槓桿仍將有助於部分壓力私人部門溢價，但更多利好美股市場自身；貨幣寬鬆則更加利好包括港股在內的新興市場。向前看，近期銀行風險暴露將加速貨幣緊縮向信用緊縮的切換；而緊信用下對需求的抑制也會加大衰退壓力，甚至存在“薄弱環節”下信用風險的爆發，因此可能會推高風險溢價。但只要美國政府仍願意通過加槓桿來支撐信用（例如暫停或提高債務上限、不對財政支出做出大幅削減等），政府兜底的方式就仍有可能固化甚至進一步抵消市場風險溢價的抬升。不過，這一方式更多可能是利好美股市場本身，反而因資金虹吸效應對其他市場並不“友好”，高利率環境下的低風險溢價反而可能吸引海外資金更多回流美國。

相比下，如果美聯儲政策能寬鬆轉向，整體美元融資成本下降則更有利於包括港股在內的其他新興市場（例如港股生物科技這種高度依賴分母端邏輯的成長風格可以關注在美聯儲解決分母端問題後的超額收益彈性）。

►中國：地緣局勢改善外，私人部門信用週期開啟與政府直接加槓桿將將有助於壓低中國市場風險溢價。從內生變量來看，當前中國增長修復的關鍵在於從貨幣寬鬆轉向信用寬鬆，而實現這一點需要找到寬信用的抓手。如果增長足夠強勁，即便聯儲緊縮，也足以吸引海外資金迴流和人民幣升值，2017年便是典型例證（《再論中美政策週期反向的含義與啟示》），彼時中美風險溢價收窄且中國回落的更快。向前看，我們認為中國寬信用短期抓手仍在地產需求。此輪修復如若缺乏地產鏈支撐，僅靠服務型消費（中國佔比20% vs. 美國佔比40%），不足以支撐強修復。如果在居民和企業部門加槓桿意願不足的情況下，類似於美國的政府部門加槓桿也將有助於政府信用向私人部門的延伸，進而有助於改善當前偏高的風險溢價。

如果上述情形能夠出現，當前更低的無風險利率和更高的風險溢價都意味着市場有更大的反彈空間。但在此之前，單獨靠寬鬆的融資成本可能難以解決高風險溢價問題，那麼可能更類似2019年中國經濟“L”型復甦（中國增長温和修復+美聯儲不進一步緊），彼時市場整體震盪缺乏趨勢、結構性行情表現更好、人民幣階段性承壓。這一環境下，市場下有底上有頂，“啞鈴型”行業配置（高分紅潛力的國企以及盈利較好的優質成長板塊）則依然是較好的選擇（《從信用週期看中美週期錯位》）。

市場動態：債務上限談判進展受阻，美聯儲發言鴿鷹參半；利率抬升，美元走強

►資產表現：股>大宗>債；利率抬升，美元走強。債務上限和加息預期博弈是本週交易主線。兩黨有關債務上限的談判進展起初相對順利，眾議院共和黨領袖麥卡錫一度表示兩黨最快能在本週末達成一致協議，市場風險偏好回升推動美股市場上升；但臨近週末，債務上限談判進展再度受阻，受此影響週五美股小幅調整。另一方面，本週美聯儲官員鴿鷹參半，亞特蘭大聯儲主席表示通脹依然很高，並認為年內不會降息，而芝加哥聯儲主席表示由於銀行問題已經發生，在信貸緊縮風險下，投票支持5月加息是一個艱難的決定。美聯儲主席鮑威爾則認為雖然現在通脹依然較高，但考慮到銀行風險下信貸有所收緊，對6月暫停加息持開放態度。當前CME利率期貨顯示6月按兵不動的概率與上週無異，但首次降息時間已經從上週的9月推遲到11月。

►流動性：在岸及離岸美元流動性有所改善。過去一週，FRA-OIS利差回落至34bp，美國金融和非金融商票利差均回落；但投資級和高收益債信用利差走闊。歐元、英鎊、日元及瑞郎等交叉互換均收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量抬升，當前使用量為2.3萬億美元/天。

►情緒倉位：日本股市超買、美股淨空頭倉位增加。過去一週，去除趨勢項後的美股看空/看多比例（10天平均）回落，日本股市超買。倉位方面，美股投機性淨空頭倉位增加，新興市場投機性淨多頭倉位增加，美元投機性淨多頭倉位減少，黃金投機性淨多頭倉位同樣減少。

►資金流向：股票型基金轉為流出。過去一週，債券型基金流入放緩，貨幣市場基金加速流入，股票型基金轉為流出。分市場看，新興、中國和日本流入放緩，發達歐洲和美國加速流出。近期新興與美股之間資金強弱關係轉向新興。

►基本面與政策：4月美國核心零售及工業產出增長超預期。4月美國零售環比增長不及預期，但核心零售增長超預期。4月零售環比增長0.4%，低於市場預期的0.8%；但除機動車與加油站外的零售銷售環比超預期抬升0.6%（vs.預期0.2%），除食品服務、建築材料、機動車與加油站等的核心零售超預期抬升0.7%（vs.預期0.4%）。分項看，油價下跌帶動加油站零售環比回落，商品類零售普遍降温，如運動商品、傢俱及家用電器等分項環比回落；食品飲料服務分項環比增長0.6%，雜貨店及線上消費環比增長明顯。除機動車與加油站等外的核心零售分項好於預期推動市場衰退擔憂緩解，也進一步説明過快的降息預期可能並不現實。4月美國工業產出環比超預期抬升、產能利用率抬升。4月工業產出整體環比上升0.5%，高於預期的0%和修正後前值0%；產能利用率小幅升至79.7%，符合市場預期。分項來看，4月製造業產出環比超預期抬升1%（預期0.1%），耐用消費品製造環比普遍改善，汽車及零部件分項環比增長9.3%（前值-1.9%），為製造業產出超預期的主要貢獻；採掘業環比增長0.6%，公用事業受取暖需求回落環比下降3.1%。往前看，信用加速緊縮、需求走弱及避險情緒或均可能抑制企業的資本開支意願。市場估值：高於增長和流動性合理水平。

►市場估值：高於增長和流動性合理水平。當前標普500的18.3倍動態P/E高於實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~16.1倍）。

本文摘自：中金於2023年5月21日已經發布的《從風險溢價理解中美估值差異和解法》

劉剛  分析員  SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962