本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃凱松、李求索
年初以來除了人工智能和“中特估”以外，高股息是A股隱藏的投資主線，高股息風格自去年8月以來同時跑贏各大寬基指數，且有明顯的絕對收益，在歷史上並不多見。我們認為高股息跑贏主要受到宏觀復甦和上市公司盈利彈性受限、資金面問題以及“資產荒”環境支撐，未來隨着部分因素變化，高股息風格或仍有超額收益，但不確定性也在增加。
本篇報吿結合A股過去的高股息率投資偏防禦特徵、“高股息陷阱”現象和海外市場高股息投資典範，對傳統的純高股息策略進行優化，增加分紅比例和自由現金流等重要因子，弱化對股息率的要求，制定出按年度頻率調倉的選股體系。我們構造的優化模擬組合自2012年4月30日以來的累計收益率為497%，同期滬深300全收益、中證紅利全收益、普通股票型基金指數收益率為93%/221%/230%，並且期間的相對收益穩定性高，基本實現穿越週期的效果。我們基於2022年年報最新選股名單請詳見報吿原文。
摘要
當前支持高股息策略跑贏的因素有哪些？歷史上高股息行情與價值風格行情往往難以區分，因為金融、地產和週期行業股息率高，在經濟強勁增長階段相對跑贏，而長期持有分紅和基本面穩定的公司具有類債屬性，當投資者預期資產回報率和無風險利率下行才能發揮高股息的定價邏輯。近期高股息風格跑贏可從三個維度理解：1）宏觀環境和企業盈利。本輪復甦週期仍在初期，以往若經濟復甦伴隨PPI同比下滑，可能對應上市公司盈利彈性受制約，當前非金融資本開支同比增速在1Q23繼續反彈至10%，但新經濟資本開支增速仍有所放緩。在總量彈性受限，結構上持續高增長行業相對稀缺的環境下，市場可能更為關注基本面穩定的領域。2）資金面因素。投資者風險偏好仍待修復，通過基金渠道入市的增量資金有限，且機構重倉股交易擁擠度仍較高，股價調整多年的高股息風格等領域往往交易阻力更小。3）“資產荒”環境。結合央行的儲户問卷調查，當前投資者儲蓄意願仍高、房價收益率預期較低，且理財收益率位於低位，各期限國債收益率整體下行，市場對資產回報要求有所降低使具備穩定分紅回報的高股息資產更受關注。展望後市，隨着國內復甦的深化，我們判斷第一個因素或將率先發生變化，業績改善甚至反轉的領域增多，市場交易重點可能向基本面修復進行均衡，但後兩個因素仍需一定時間消化，高股息策略或仍有超額收益但不確定性增加。
傳統的純高股息率的歷史投資效果不佳。煤炭、銀行、房地產、交運和鋼鐵等傳統週期行業股息率高，但分紅率較高的往往是食品飲料、家電、紡織服飾等消費行業。純高股息率投資在A股歷史效果並不佳，根據股息率=E/P*分紅率，一方面在高股息率階段投資，強週期企業若盈利下滑則股息率也同步下滑；另一方面，若行業中長期基本面承壓導致估值走低，儘管分紅帶來EPS的提升，但最終分紅收益率可能被負的股價變動率抵消，這在資產質量不佳的行業體現較多。
海外高股息投資的成功典範更側重高分紅率和中等股息率。回購相比分紅是美股更主要的回饋股東方式，因為分紅具有較強的粘性，投資者難以接受股利削減，具備商業模式成熟、資本支出低、且盈利和現金流較為穩定的公司才有能力持續高分紅。可口可樂、寶潔等消費龍頭是價值投資的典範，也是美股市場並不多見的維持60%-80%的平均分紅比例的公司，儘管業績增長不高且有波動，但過去30年的長週期幾乎每年維持每股股利正增長。但它們的股息率在過去20年的大部分時間僅略高於3%，基本位於2.5%-5%的區間，因此EPS低增長+股息率穩定+估值中樞穩中有升，仍然給投資者帶來良好的回報。因此提升對分紅比例和穩定性的要求，適度放寬股息率要求，同樣帶來良好的效果。
從資本開支佔比下降和自由現金流去尋找持續高分紅領域。美股可口可樂、寶潔等藍籌股，在資本開支佔比下降，業績增長下台階往往是其提升分紅比例中樞的開始；而能夠在業績波動，但常年維持股利增長，主要依賴的是充裕的自由現金流。2020年以來疫情影響下，居民儲蓄意願上升且企業賬面現金明顯積累，當前非金融上市公司貨幣資金/總資產提升明顯，其中能源原材料行業資本開支偏低且自由現金流大幅改善，自由現金流/所有者權益接近歷史高位水平，貨幣資金/總資產由2015年的7%提升至當前15%成為近年高分紅的基礎。從A股細分行業來看，行業分紅比例與自由現金流/所有者權益高度相關，煤炭、食品飲料和家電是典型的現金流優質且分紅比例相對較高的領域。以股息率和分紅率同時位於前20%（即股息率大於2%，分紅率大於45%）的標準，滿足要求的僅有煤炭開採、廚衞電器、鐵路公路、照明設備、飾品、服裝家紡、小家電、飲料乳品、出版等行業。
構造基於高分紅高股息優化的量化選股思路。我們基於前述分析，構造基於分紅、股息率、自由現金流等指標的選股模型，具體要求：1）篩選時間點：每年4月底年報發佈完畢後，統一按年度頻率篩選。2）市值、市盈率要求：市值大於50億元，市盈率為正但小於25倍。3）股息率和分紅標準：非金融公司股息率大於3%，分紅比例當年大於45%或者3年平均大於45%；金融股息率大於5%，當年分紅比例大於35%或3年平均大於35%。4）自由現金流標準：金融無現金流要求；非金融自由現金流/所有者權益大於8%；5）其它：3年平均ROE金融大於10%，非金融大於8%。
優化高分紅高股息策略超額收益顯著，實現穿越週期。我們按照上述量化選股思路，按照年度調倉構建等權模擬組合，今年以來累計收益率14.3%，自2012年4月30日至今年5月10日，累計收益率達424%，期間滬深300全收益和中證紅利全收益的累計收益率為93%和231%，偏股混合型和普通股票型基金指數的累計收益率為179%和230%。組合在2019-2021年初以及2014-2015年的成長牛市中，均實現大幅度跑贏滬深300和中證紅利，除了在2019年至2021年初的成長藍籌行情跑輸基金指數，其餘時間超額收益顯著。在此基礎上，我們進一步基於市場的估值和股權風險溢價對策略進行優化，在市場大幅回撤階段防禦效果增強且區間收益率提升至497%，以2012年和2016年為起點均在市場同期主動偏股型基金排名前10%。綜合來看，我們的優化高股息高分紅選股思路具備“進攻+防禦”雙重屬性，我們也將最新一期篩選標的附在最後，並基於一系列標準精簡標的，供不同類型投資者參考，具體內容請詳見報吿原文。
正文
高股息全面跑贏在A股歷史並不多見。年初以來人工智能主題和低估值國企修復成為投資者關注主線，但實際上高股息投資是A股不明顯的超額收益“暗線”。自去年8月以來高股息標的在A股走出較高的絕對和超額收益，截至5月11日，中證紅利全收益指數累計上升12.4%，跑贏滬深300全收益16個百分點，同時也跑贏上證指數、創業板指和中證500等主要寬基指數。回溯2010年以來的A股市場，高股息策略通常具有偏防禦屬性，市場下跌階段往往因為偏穩健而跌得更少，中證紅利指數同時跑贏各類風格寬基指數，並且擁有絕對收益的階段並不多見，僅有2014年和2016年下半年高股息策略明顯同時具備絕對和超額收益。
高股息策略存在優化空間。雖然歷史上高股息相關指數整體表現較好，但常常背後隱藏的高股息行業自身基本面較好的邏輯，而非基於其股息回報率高的邏輯而跑贏，例如2017年的金融地產行情以及2021年的能源原材料行情。去年9月我們發佈《高股息策略能否繼續佔優？》提示高股息策略的配置機會，截至目前取得良好效果。本篇報吿結合當前國內宏觀和中觀環境，以及海外高股息投資的經驗，從選股的角度，對傳統高股息策略的選股思路進一步優化，以實現高股息投資在A股穿越週期的效果。
圖表1：歷史上中證紅利全面跑贏各類風格寬基指數，並且有絕對收益，僅在2014年、2016年和去年8月以來出現
資料來源：Wind，中金公司研究部
高股息策略跑贏市場的支持因素
高股息策略系統性跑贏市場取決於多方面因素。歷史上高股息行情與價值風格行情往往難以區分，因為二者涉及的領域存在較高程度的重疊，尤其是在經濟強勁增長甚至過熱階段，金融、地產和週期行業的邏輯掩蓋了高股息投資的本質。對於穩定分紅且中長期基本面穩定的公司，長期持股類似於購買高等級債券，當投資者預期各類資產回報率下降、無風險利率下行才是相對有利於高股息資產的定價。去年8月以來高股息相關指數持續跑贏市場，尤其在今年2月以來加速上升，我們認為可以從三個維度理解：
1、宏觀環境和上市公司業績預期。國內經濟當前進入新一輪復甦週期，一季度國內GDP增速強勁反彈至4.5%，我們預計二季度經濟增速有望進一步明顯提升，但是回顧2005年以來的5輪經濟週期，若經濟復甦伴隨PPI指數走強，上市公司盈利復甦彈性可能相對較高，而2012年底-2013年的復甦週期期間PPI同比下滑，則對應上市公司盈利復甦彈性偏弱。根據中金宏觀組對全年PPI同比增速預測為-1.1%[1]，二季度同比跌幅比一季度加深，或在一定程度制約上市公司盈利反彈幅度。而且從上市公司資本開支週期看，非金融企業資本開支同比增速自2022Q1觸底反彈至當前10%左右，但2023Q1新經濟資本開支增速仍有所放緩。一季度上市公司盈利修復略滯後於實際經濟增速反彈，持續高增長的成長行業相對稀缺，也使得市場放低對於投資標的成長性的要求，從而更關注基本面相對穩定的領域，或者具備較高增長彈性的主題機會。
圖表2：PPI下滑階段的復甦，盈利增速彈性較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：若經濟復甦配合物價上行，A股盈利在一輪週期的累計提升幅度可能達到80%-200%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：資本開支週期強弱與盈利週期強弱高度相關，當前新經濟行業資本開支仍待改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：汽車產業鏈和高端製造的資本開支增速回落，傳統消費製造的資本開支仍偏弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
2、資金面因素。儘管市場自2022年11月以來已反彈超過半年，但是近半年以來新成立偏股型基金份額約為1900億份，相比2022年市場反彈之前的階段改善幅度相對有限，反映2022年的下跌對投資者信心的影響，導致通過基金產品渠道入市的增量資金相對有限。結合偏股型基金當前整體倉位處於歷史偏高水平，持股也仍然較為集中，因此在增量資金有限的環境下，機構交易擁擠度低，且過去股價調整充分的領域往往交易阻力更小。而過去市場持續偏好成長風格，而高股息板塊受機構關注度有限，使得高股息板塊整體機構交易擁擠度不高，在增量資金不多的環境下具備交易阻力小的特徵。
圖表6：偏股型基金指數仍略低於成本指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：往往在大部分入市資金收益率轉正，公募基金髮行規模才大幅提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：偏股型基金倉位2021年以來維持高位水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：機構對熱門賽道的持倉集中度相對較高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：國內機構化程度仍在提升，近3年已超過50%
資料來源：Wind，中金公司研究部
3、資產收益率預期。當前投資者對各類資產收益率預期普遍不高，呈現一定的“資產荒”特徵，具體來看：1）房地產：2022年房地產週期下行後當前步入“弱復甦”階段，但是在“房住不炒”的中期框架之下，以及擔憂中長期紅利消退，居民對房價收益率預期整體偏低，根據央行1Q23的儲户問卷調查，儘管居民對房價預期好轉，但認為“房價上升”的比例仍處於歷史低位。2）銀行理財和債券：央行問卷調查顯示當前居民儲蓄意願仍處於偏高水平，與此同時，銀行理財收益率維持在低於2%的較低狀態；債市層面，表徵無風險利率的10年期國債利率收益率去年8月一度跌破2.6%，經歷反彈後近期再度走低，同時各期限國債收益率均為歷史偏低水平；3）股市：滬深300股權風險溢價儘管相比去年高位有所回落，但當前仍處於歷史均值上方0.6倍標準差的位置，一方面反映股市具備較強的估值吸引力，但另一方面也是投資者風險偏好不高交易的結果。在市場具備一定“資產荒”特徵的環境下，投資者對資產回報要求有所降低，疊加無風險利率下行，因此具備穩定分紅回報的高股息資產對投資者吸引力上升。
圖表11：儲户對房價上升的預期處於歷史偏低狀態
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：居民儲蓄意願較高，理財收益率中樞低於2%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：國債收益率各期限水平也在歷史較低狀態
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：當前滬深300股權風險溢價較高反映市場具備吸引力，但也意味着市場風險偏好不高
資料來源：Wind，中金公司研究部
未來基本面因素或有望率先改善。當前市場同時具備上述三個因素，宏觀環境對股市也相對有利，是高股息標的表現優異的重要基礎，也是本輪高股息指數超額收益幅度和持續性高於以往的重要因素。隨着未來國內復甦的深化，我們判斷第一個因素或將發生一定的積極變化，業績改善甚至出現反轉的領域可能逐漸增多，市場交易重點可能向基本面進行均衡，高股息資產的優勢邊際不如前期。資金面因素和“資產荒”環境隨着復甦深化可能也將有所改善，但由於投資者風險偏好原因，可能需要一定時間去消化，這對於高股息策略仍相對有利。我們認為高股息策略未來或仍有超額收益，但隨着升幅加大，以及投資者可選擇的投資機會增多，超額收益的難度可能有所加大。
A股高股息領域的投資特徵
哪些行業屬於高股息板塊
高股息板塊多位於相對成熟的傳統行業。從股息率維度，截至以2022年公佈的股利發放為基準，股息率最高的五個行業是煤炭（9.1%）、銀行（5.8%）、石油石化（5.1%）、交通運輸（4.6%）和鋼鐵（3.2%），多為與經濟週期高度關聯的傳統行業。但如果考慮部分行業2022年業績下滑造成低基數，以及大型權重公司影響，從股息率中位數維度排名前5的行業分別是煤炭（6.3%）、銀行（5.2%）、紡織服裝（2.2%）、鋼鐵（2.2%）和家用電器（1.9%）。
但真正高分紅的行業主要是消費行業和煤炭。從分紅率的角度，2022年分紅率前五的行業是食品飲料（71.5%）、傳媒（61.7%）、紡織服飾（61.2%）、通信（58.9%）和煤炭（57.3%）為排名前五；而從中位數來看，食品飲料（46.5%）、家用電器（45.1%）、紡織服飾（44.9%）、美容護理（43.6%）和煤炭（40%）則相對較高。高股息行業與高分紅行業有一定差異，主要原因與股息率高的行業也可能由於較低的市盈率導致，而真正的高分紅行業往往需要具備較低的資本開支、更充裕的現金流和穩定的盈利水平。
具體到細分二級行業，我們以股息率和分紅率同時位於前20%（即股息率大於2%，分紅率大於45%）的標準，滿足要求的行業僅有煤炭開採、廚衞電器、鐵路公路、照明設備、飾品、服裝家紡、小家電、飲料乳品、出版等9個行業。
從長週期的歷史來看，高股息行業的內涵也發生較大的變遷。以中證紅利指數的權重構成來看，前三大權重行業在銀行、房地產、煤炭、鋼鐵、交通運輸和公用事業等不同類型行業之間變遷，與行業的盈利週期和所處的生命週期變化有較高的關聯。
圖表15：股息率較高的板塊多為與經濟週期高度關聯的傳統行業
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：煤炭、銀行股息率中位數最高，其餘行業中位數和平均數有差距
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：2022年高分紅比例行業包括食品飲料、傳媒和服裝服飾等
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：分紅率中位數靠前的主要為消費行業，與股息率有所差別
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：位於第一象限股息率大於2%且分紅比例大於45%的行業僅有9個
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：中證紅利的權重行業變遷較大，前三大權重主要包括銀行、房地產、煤炭、交通運輸、公用事業和鋼鐵等行業
資料來源：Wind，中金公司研究部
傳統的高股息率投資的侷限性
傳統的純高股息率投資策略存在一定的投資侷限。純高股息率投資的邏輯在於從長期股東的角度，分紅回報相當於在持有固定比例股權的同時，獲得一部分額外現金回報，具有類似投資長期債券的特徵。但是從股息率=E/P*分紅比例來看，單純的高股息率投資存在兩大投資侷限：
1）業績週期性導致分紅和股息率週期性波動。在高股息率階段投資，若企業的業績存在較強週期性，一旦企業盈利出現下滑而分紅比例未相應提升，則意味着下一期的股息率也將出現下滑，由於週期性行業幾乎難以避免業績週期性波動，因此該類高股息陷阱在早期的能源、原材料等強週期行業經常出現。
2）估值下降造成股價波動收益率抵消股息收益率。若行業中長期基本面承壓而出現市盈率估值中長期走低，儘管分紅能夠帶來EPS的提升，但市盈率下行可能導致股票價格在分紅後反而下降，投資者的回報率由股價變動收益率+分紅收益率構成，最終分紅收益率被負的股價變動收益率抵消，也導致實際回報並不佳。該類高股息陷阱在部分盈利和分紅率穩定，但資產質量預期不佳導致估值下滑的行業體現較多。
圖表21：高股息陷阱一體現在部分週期行業業績波動導致每股分紅和股息率大幅波動
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表22：高股息陷阱二體現在估值長期下行，導致分紅收益率被股價變動收益率所抵消
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表23：國企的分紅比例長期略高於非國企
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表24：國企的股息率長期明顯高於非國企
資料來源：Wind，中金公司研究部
美股高分紅高股息投資有哪些特徵
美股高股息投資
股票回購相比分紅是美股公司回饋股東的更主要方式。從過去20多年的長週期看，美股公司在回饋股東的方式上，股票回購的使用在大多數時候多於分紅。股票回購規模更順應股價上升和盈利增長趨勢，波動相對較大，例如標普500的回購規模在2008-2009年曾大規模下降，但分紅規模則保持相對平穩，季度分紅規模增速相對平穩，幾乎未出現過10%以上的下降。
分紅存在粘性導致並非所有“現金牛”公司都願意進行高分紅。美股公司良好的現金流水平是公司大量通過回購與分紅回饋股東的主要支撐，但從行業層面來看，大量使用股票回購更常見於科技、醫藥和可選消費等偏成長領域。而通常只有商業模式成熟，不需要大量投資和資本支出，且盈利和現金流非常穩定的公司才願意採用高比例分紅的政策，因為投資者對穩定的分紅具有較強的粘性，通常不願意接受股利的削減，部分學術研究也發現了這一點[2]。因此對於現金流相對充裕的美股科技巨頭，也會因為擔憂業績和資本支出的週期性波動而避免高分紅。
美股高股息投資的成功典範包括部分消費龍頭。可口可樂、寶潔等消費龍頭是美股市場價值投資的一類重要典範，而實際上可口可樂和寶潔也是美股市場並不多見的能維持60%-80%的分紅比例的現金牛公司，儘管業績增長相對偏低且有一定波動，但過去30年的長週期幾乎維持了每股股利年度正增長，某種程度上也是高分紅高股息投資的典範。可口可樂、寶潔的共性在於擁有相對穩定的需求和商業模式，自由現金流/所有者權益相對較高，儘管分紅比例較為突出，但股息率在過去20年的長週期的大部分時間僅略高於3%，基本位於2.5%-5%的區間。因此儘管公司EPS增長不高，但由於公司的股息率水平穩定並且估值中樞穩中有升，仍然給投資者帶來良好的回報。
充足現金流+積極回饋股東是非成長股走出長牛的重要路徑。除了可口可樂和寶潔等消費龍頭以外，美股公用事業、鐵路等行業同樣存在一批具備壟斷優勢，現金流充裕且積極回饋股東的長牛公司，即使成長性不佳，但仍然受到投資者高度青睞而走出長牛趨勢。例如美國的國際環保巨頭——廢物管理公司（Waste Management，簡稱WM）為例，公司主營垃圾的收集、轉運和填埋，自2005年-2021以來營收水平基本沒有明顯增長，但由於公司擁有地方管理機構批准的垃圾處理的許可，各種時長的協議兼具保證了公司長期擁有穩定的收入和現金流。2000年以來公司股價實現16倍升幅，年複合收益率高達13%，其中公司的股息率同樣維持在2%-4%左右的水平，若包括股票回購考慮在內，（分紅+回購）/總市值則長期大於4%。
綜合美股的案例，更長遠的高股息投資，往往對分紅比例和分紅水平穩定增長有較高的要求，但是對股息率的標準需要給予一定的容忍度，並非要求類似國內銀行股6%以上的嚴格高水平，從美股價值投資的成功案例看，長期3%左右的股息率同樣能走出價值長牛。
圖表25：在回饋股東方面，大多數時間美股公司使用回購多於分紅
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表26：可口可樂儘管每股收益波動較大，但每股股利長期維持5%以上增長
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表27：寶潔的每股股利同樣維持長期的正增長
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表28：美股廢物管理公司擁有充足穩定的自由現金流
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表29：回饋股東力度穩定，且股利保持正增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
企業提升分紅有哪些條件和特徵
資本開支佔比下降是高分紅的條件，自由現金流充裕是高分紅的能力。從海外高分紅現金牛公司來看，以可口可樂、寶潔和輝瑞等大型藍籌公司為例，資本開支佔比下降，業績增長下台階往往是其提升分紅比例中樞的開始。而能夠在業績波動，但常年維持股利增長和較高的分紅比例，主要依賴的是充裕的自由現金流，而對於成熟公司而言，資本開支下降往往與自由現金流的提升有高度的關聯。
圖表30：可口可樂兩次分紅率提升均伴隨增長放緩和資本開支佔比下滑
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表31：寶潔在增長放緩和資本開支降至低位後，也開始提升分紅比例
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
A股高股息投資如何優化和選股
A股哪些領域具備高分紅的條件
A股公司賬面現金佔比處於高位，上游現金流改善最明顯。2020年以來在疫情影響下，居民儲蓄意願上升且企業賬面現金明顯積累，當前非金融(除地產和建築)以外的上市公司貨幣資金/總資產提升相對明顯，其中能源原材料行業則由於基本面改善和資本開支持續偏低，自由現金流大幅改善，自由現金流/所有者權益接近歷史高位水平，與此同時貨幣資金/總資產也由2015年的7%的比重提升至當前約15%。這也是上游部分行業已實現分紅水平提升以及未來具備提升分紅的條件。
A股細分行業分紅比例與自由現金流/所有者權益高度相關。以最新的自由現金流/所有者權益ttm看，煤炭、食品飲料和家電是典型的現金流優質且分紅比例相對較高的領域，具體來看，自由現金流/所有者權益較高的細分行業包括煤炭開採、白色家電、貿易、白酒、摩托車及其他以及航運港口，也是我們尋找高股息標的重點關注的領域。但由於自由現金流改善並非提升分紅的充分條件，股價也受到基本面其它因素影響，因此自由現金流改善並非我們選股關注的硬性指標，我們更關注擁有持續較好自由現金流的領域。
圖表32：A股非金融企業現金佔比升至歷史高位，能源原材料行業上升幅度更大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表33：上游資源行業在資本開支下降後，近年自由現金流/所有者權益大幅改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表34：A股細分行業的分紅比例和自由現金流/所有者權益高度正相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表35：煤炭開採、白色家電、貿易和白酒等細分行業當前自由現金流/所有者權益最高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表36：不同時間區間自由現金流明顯改善的行業梳理
注：當前指的是1Q23的自由現金流/所有者權益ttm
資料來源：Wind，中金公司研究部
優化的高股息高分紅選股策略以及回測
我們基於前述海外經驗和國內市場顯示情況分析，構造基於分紅、股息率、自由現金流等系列指標的選股模型，並進行收益率回測，具體要求如下：
1）篩選時間節點：2012-2023年每年4月30日所有年報發佈完畢後，基於當年年報篩選，每年更換一次標的。
2）市值、市盈率要求：篩選時市值大於50億元，為排除異常值干擾，我們要求市盈率為正，同時考慮到高股息和價值投資對估值有一定要求，我們也將當年市盈率ttm標準限制在低於25倍。
3）股息率和分紅標準：基於海外市場高股息投資的經驗，我們對股息率標準低於通常的高股息策略，但分紅比例要求相對較高，具體對於非金融上市公司當年股息率標準為非金融大於3%，分紅比例要求當年大於45%或者3年平均大於45%；金融板塊整體股息率高而分紅比例不算高，我們制定的股息率標準是大於5%，當年分紅比例大於35%或者3年平均大於35%。
4）自由現金流標準：金融無現金流要求；由於A股自由現金流/所有者權益的平均水平是5%左右，我們要求當年非金融自由現金流/所有者權益大於8%，且3年平均大於6%。
5）其它標準：金融上市公司三年平均ROE大於10%，非金融大於8%，約為上市公司的平均水平。
優化高分紅高股息策略取得較好的投資效果。我們按照上述量化選股思路，按照年度進行調倉的等權模擬組合，自2012年4月30日至今年5月10日，累計收益率達424%，期間滬深300全收益和中證紅利全收益的累計收益率為93%和231%，偏股混合型和普通股票型基金指數的累計收益率為179%和230%。
分階段來看，組合具有穿越週期的效果。年初以來，我們構建組合的累計收益率為14.7%（跑贏中證紅利2.7個百分點），2021年2月市場高點以來的整體收益率49%（跑贏中證紅利全收益17個百分點），但組合在2019-2021年初以及2014-2015年的成長牛市中，均實現大幅度跑贏滬深300和中證紅利，具備穿越週期的效果。相比於滬深300和中證紅利全收益指數而言，組合整體超額收益穩定程度較高，很少出現持續跑輸兩大寬基指數現象。
相比偏股型基金指數主要在2019-2021年跑輸，其餘階段整體跑贏。優化高分紅高股息策略組合主要在2019年至2021年初的成長藍籌行情相對跑輸，但2021年以來超額收益得到大幅擴張。
基於市場股權風險溢價進一步優化。在前期優化策略的基礎上，我們進一步基於市場的估值和股權風險溢價對策略進行優化，例如2015年和2021年調倉點的股權風險溢價偏低，我們分別將選股的股息率標準上調1個百分點（金融高於6%和非金融高於4%），而在2014年的股權風險溢價高位，我們將選股的股息率標準下調1個百分點（金融高於4%和非金融高於2%），優化後組合收益率進一步上升至497%，其中在市場大幅回撤階段起到一定的防禦效果；並且以2012年和2016年為起點均在市場同期主動偏股型基金排名前10%。
圖表37：優化高分紅高股息組合穩定跑贏滬深300
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：圖37-40中高分紅與股權圖例互換
圖表38：優化高分紅高股息組合在2014-2015年以及2020-2022年整體跑贏中證紅利，其餘年份並未跑輸
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表39：優化高分紅高股息策略僅在2019-2021年初的成長牛市跑輸偏股型基金，其餘期間整體跑贏
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表40：2021年2月以來，高股息優化組合相比普通股票型基金的超額收益達94個百分點
資料來源：Wind，中金公司研究部
建議關注優化的高分紅高股息選股
優化高分紅高股息策略實現穿越週期，當前仍可繼續關注。結合我們前述的基本面、資金面和收益率預期的環境，我們認為高股息策略後市仍有超額收益，但未來隨着復甦深化，基本面反轉的行業逐漸增多，前期市場缺乏主線和方向的狀態可能好轉，高股息策略超額收益的不確定性有所上升。但基於我們前述策略優化後的高分紅高股息選股策略，無論在成長價值行情中都跑贏主要寬基指數，具備“進攻+防禦”雙重屬性，原因在於優化策略並非簡單基於低估值和防禦思路進行構造，而是結合分紅的持續性和能力。
我們也基於上述量化思路，根據2022年年報將最新一期篩選標的附在最後，共計84支股票，並基於一系列標準進一步梳理出多個精簡組合，供投資者參考，具體內容請詳見報吿原文。
[1]《增長離年前預測上限更近一步》，2023年4月26日，張文朗、黃文靜、鄭宇馳、鄧巧鋒和段玉柱
[2]Daniel N D, Denis D J, Naveen L. Sources of financial flexibility: Evidence from cash flow shortfalls[J]. Drexel University, 2010.
注：本文來自中金公司2023年5月14日已經發布的《高股息投資如何在A股穿越週期》，報吿分析師：黃凱松，執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876；李求索，執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
