本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

未來美國能源項與食品項環比增速進一步下行的空間有限，而核心通脹增速下降預計偏緩，預計年內整體CPI增速較難回落至3%以內。未來信貸緊縮風險不容忽視，就業市場惡化風險較高，預計今年下半年美國經濟下行壓力將凸顯，美國GDP環比增速或於今年下半年轉負。預計美聯儲6月及此後不再加息，或於今年四季度或明年一季度降息，短期10年期美債利率或寬幅震盪，今年年底10年期美債利率或低於3%。

供需兩端因素共同導致了此輪美國通脹。美國當前的通脹問題主要由多種因素共同作用引起，除了疫情等供給端原因，美聯儲和美國財政部採取極端寬鬆的政策刺激經濟也是本輪通脹的直接原因之一。此外，疫情後美國住房價格的快速上升也是推升通脹的主要因素之一，而勞動力市場持續強勁也導致了服務項通脹上升。

此輪非核心項通脹環比增速進一步下行空間有限，而核心通脹仍較高，未來核心通脹放緩需等待勞動力市場進一步降温。食品項通脹和能源項通脹環比較難出現大幅負增長；短期核心商品通脹環比增速中樞或繼續高於0%，中長期核心商品通脹環比增速或圍繞0%左右波動。從核心服務項來看，未來薪資增速有望跟隨勞動力市場降温有所放緩，而住房項通脹同比增速預計在今年第二季度開始下降趨勢，因此核心服務通脹同比增速有望在二三季度出現下行趨勢。

整體而言，預計年內整體CPI增速較難回落至3%以內，核心通脹同比回落速度將偏緩。雖然受能源項與食品項環比增速較低的影響，當前CPI通脹增速整體放緩，但核心通脹黏性仍然較強，未來回落速度預計偏緩。考慮到今年下半年高基數效應基本消失，未來美國CPI同比增速下行幅度預計有限。中性情景下，今年年底美國通脹或回落至3.6%左右，核心通脹或下降至4.2%左右。

預計今年下半年美國經濟下行壓力將凸顯。實際收入增速反彈將支撐美國消費，但未來一旦美國就業市場走弱則將一定程度抑制消費增長。未來美國信貸緊縮風險不容忽視，硅谷銀行事件後，美國信貸增速較大幅放緩，尤其是小銀行，未來若信貸緊縮繼續，將導致企業經營壓力大幅上升。未來美國信貸緊縮預計將導致美國私人投資降速，美國GDP環比增速或於今年下半年轉負，四季度環比負增長概率較高。就業市場或於今年四季度（最早於今年三季度）明顯惡化，即新增非農就業人數三個月均值或於今年四季度（最早於今年三季度）向下突破10萬人（是歷史上較準確的降息觸發信號）。

預計美聯儲6月及此後不再加息，或於今年四季度或明年一季度降息。回顧美國沃爾克時期，美聯儲降息均是在核心服務通脹環比增速（6個月均值）拐點前後停止加息，而目前處於該指標拐點確認期，因此預計美聯儲在6月及其以後不再加息。而預計勞動力市場或於今年四季度（最早於今年三季度）明顯惡化（觸發降息信號），同時考慮到下半年整體通脹回落幅度偏有限，核心通脹回落速度將偏緩，因此預計在勞動力市場明顯惡化後美聯儲才會不得已降息，進而今年四季度或明年一季度降息的概率較高。

除了未來美國貨幣政策路徑，未來債務上限問題與銀行業風波會對美債利率構成較強影響，短期10年期美債利率或寬幅震盪，年底美債利率或低於3%。短期內隨着“X date”臨近，國庫券收益率預計將持續在高位運行。中長期而言，今年四季度與明年一季度降息概率較高，當前市場9月開始降息的預期偏樂觀，需警惕各期限美債利率的回調風險。短期美債利率大幅下行或需等待至今年四季度，長期美債利率大幅下行或需等待至三季度。短期而言，10年期美債利率或於3.2%-3.6%區間震盪，今年年底10年期美債利率或低於3%。 

風險因素：美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；恐慌情緒蔓延超預期；美國通脹超預期；地緣政治風險超預期等。

正文

未來美國能源項與食品項環比增速進一步下行的空間有限，而核心通脹增速下降預計偏緩，預計年內整體CPI增速較難回落至3%以內。未來信貸緊縮風險不容忽視，就業市場惡化風險較高，預計今年下半年美國經濟下行壓力將凸顯，美國GDP環比增速或於今年下半年轉負。預計美聯儲6月及此後不再加息，或於今年四季度或明年一季度降息，短期10年期美債利率或寬幅震盪，今年年底10年期美債利率或低於3%。

供需兩端因素共同導致了此輪美國通脹

美國當前的通脹問題主要由多種因素共同作用引起，包括貨幣政策過度寬鬆、財政政策刺激、供應端限制、勞動力短缺等。這一輪寬鬆政策推動了信貸規模達到了歷史高位，切實促進了實體經濟恢復。本輪財政政策出現貨幣化傾向，超額流動性通過政府補貼等形式流入實體經濟，大幅度推高了價格水平。此外，包括疫情、勞動力短缺、極端天氣和地緣政治在內的一系列供給端衝擊也推升了通脹水平。

除了疫情等供給端原因，美聯儲和美國財政部採取極端寬鬆的政策刺激經濟也是本輪通脹的直接原因之一。疫情後，美聯儲和財政部為刺激經濟，國債發行規模和財政支出規模大幅上升，美聯儲也採取“大水漫灌”的方式大規模購債，兩方面因素共同助推價格水平上升。具體來説，財政刺激使個人收入大幅提升，同時貨幣超發也推升了資產價格並進一步提升了居民淨資產水平，兩方面因素共同促進個人消費支出超預期回暖。大規模的貨幣政策與財政政策刺激下，居民和企業的需求驟增並遠超預期，疊加疫情對供給的負面衝擊，供不應求的局面進一步加劇，進而推動了商品價格上升。此外，隨着疫情的影響逐步減弱，美國服務消費逐步復甦，疊加疫後房地產市場逐步火熱，自2021年2月開始核心服務項通脹以及其分項住宅項通脹也快速上升。

具體而言，疫情後美國住房價格的快速上升也是推升通脹的主要因素之一。疫情之後，住房受供給端和需求端兩方面的影響，價格開始大幅攀升。從供給端來看，由於社交距離措施和對感染病毒的擔心，住房建造有所減緩，住房庫存日趨緊張；而從需求端來看，由於低利率和搬家需求以及購房作為抵禦通脹的手段，美國住房需求量迅速提升。由於住房（Shelter）在美國核心CPI和核心PCE組成中佔比均較高，分別為35%左右和20%左右，因此房價上升持續性地推動通脹上行。此外，在房價的帶動下，租房需求也迅速提升。而由於租房的合約具有一定期限，住房租金項CPI本身具有一定滯後性和慣性，因此住房項通脹自2021年開始構成主要的通脹貢獻項之一。

勞動力市場持續強勁也導致了服務項通脹上升。疫情後美國就業市場修復受阻，勞動力供給持續不足，一方面，疫情期間高額的財政補貼導致部分勞動力不願再就業；另一方面，疫情以來的寬鬆貨幣政策導致金融資產收益率攀升，進而引發老齡人口提前退休浪潮。兩方面因素共同影響下，美國勞動力缺口問題嚴重，就業市場態勢緊張，就業摩擦較為嚴重，從而推升工資持續攀升。持續上升的工資對通脹，尤其是對服務類通脹產生較大壓力。

年內美國核心通脹回落速度或將偏緩

此輪非核心項通脹環比增速進一步下行的空間有限。食品項通脹來看，能源價格趨弱以及供給限制緩導致食品項通脹環比上行幅度有限，但食品項通脹環比較難出現負增長以更快地推動整體通脹下行。能源項通脹來看，若OPEC縮減產量以及歐盟對俄羅斯的禁運局勢變化，則這些供給端衝擊未來會對原油價格構成上行壓力，但同時全球經濟下行趨勢也將抑制原油上行空間，短期內原油價格預計將在70-83美元/桶的區間範圍內波動。此外，在天氣温暖和天然氣儲備充足的背景下，雖然短期天然氣價格上升的動力較小，但中長期天然氣和電力價格可能會隨着夏季電力需求的上升而有所增長。

核心通脹仍較高，未來核心通脹放緩需等待勞動力市場進一步降温。從核心商品項來看，雖然當前紐聯儲供應鏈壓力指數已經大幅回落，供給衝擊對核心商品價格的影響預計將較有限，但消費的韌性或將導致短期核心商品項通脹環比增速中樞繼續高於0%，中長期核心商品項通脹環比增速或圍繞0%左右波動。從核心服務項來看，雖然當前薪資增速仍具有粘性，但經濟放緩對於薪資的影響預計將逐步顯現，未來薪資增速有望跟隨勞動力市場降温有所放緩。另一方面，核心服務項通脹中的重要構成住房項通脹同比增速預計在今年第二季度開始下降趨勢，4月該項同比數據已出現見頂跡象。因此綜合來看，核心服務項通脹同比增速有望在二、三季度出現下行趨勢。

預計年內整體CPI增速較難回落至3%以內，核心通脹同比回落速度將偏緩。雖然受能源項與食品項環比增速較低的影響，當前CPI通脹增速整體放緩，但核心通脹黏性仍然較強，未來核心服務項通脹明顯降温需待美國勞動力市場進一步走弱，未來回落速度預計偏緩。考慮到今年下半年高基數效應基本消失，未來美國CPI同比增速下行幅度預計有限。基於我們的預測，中性情景下，今年年底美國通脹或回落至3.6%左右，核心通脹或下降至4.2%左右。

預計今年下半年美國經濟下行壓力將凸顯

實際收入增速反彈將支撐美國消費，但未來美國就業市場走弱將一定程度抑制消費增長。基於測算，美國居民在受到疫情衝擊後累計的超額儲蓄對於消費的支撐作用將於今年第二季度趨於有限。此外，未來美國勞動力市場進一步疲軟，預計將會打擊美國消費支出，但通脹下行推升實際收入增長速度上升將一定程度支撐美國消費，未來美國消費在此背景下失速的可能性偏小，未來下行幅度或偏小。

未來美國信貸緊縮風險不容忽視。在高利率的背景下，存款流向貨幣基金（貨幣基金持有資產的76%為國債與回購協議）、國債將導致銀行負債端存款萎縮、存款的派生作用下降，進而也會導致銀行不得不增加短期借款，推升銀行負債端成本。疊加經濟放緩態勢逐漸清晰，銀行惜貸的現象或將愈發嚴重。硅谷銀行事件後，美國信貸增速較大幅放緩，尤其是小銀行，未來若信貸緊縮繼續，將導致企業經營壓力大幅上升。

未來美國信貸緊縮預計將導致美國私人投資降速，美國GDP環比增速或於今年下半年轉負。貸款利率處於高位疊加貸款條件進一步收緊將削減企業利潤、增加企業經營風險。而當前美國企業槓桿水平較高，信貸緊縮的傳導速率或更快。目前企業利潤增速已出現拐點並且同比增速接近0%（0%為警示線水平，因為從歷史來看，若企業利潤增速進一步降低並突破0%，且美聯儲未及時降息，則美國經濟會陷入衰退）。企業投資需求放緩將進一步拖累GDP私人投資中私人存貨變化項，並且在美聯儲降息前，住宅投資很難出現切實的反彈跡象。因而雖然此輪美國消費預計將具有韌性，但美國私人投資預計將進一步惡化，美國經濟較難實現軟着陸。美國經濟預計於今年下半年出現環比負增長。四季度環比負增長的概率較高。

就業市場存在快速降温的風險，就業市場或於今年四季度明顯惡化，即新增非農就業人數三個月均值向下觸突破10萬人。由於小企業相比於大規模企業抗風險能力更低，預計將遭受更多信貸萎縮的負面影響，未來小企業（在 1995 年至 2021 年創造的新工作崗位中，小企業佔63%左右）對於新增就業的貢獻將減弱，美國勞動市場或更快地降温。員工短缺程度較低、市場集中度較低（小企業佔比較高）的行業勞動力市場預計或將遭受更嚴重的打擊，例如，建築業、製造業、房地產租賃業、金融保險業、零售業等。預期信貸緊縮會加速推動勞動力市場降温，就業市場或於今年四季度（最早於今年三季度）明顯惡化，即新增非農就業人數三個月均值或於今年四季度（最早於今年三季度）下觸至10萬人左右。

不排除美聯儲今年降息的可能性，年內或存在美債做多機會

預計美聯儲6月及此後不再加息，或於今年四季度或明年一季度降息。回顧美國沃爾克時期，美聯儲降息均是在核心服務通脹環比增速（6個月均值）拐點前後（此時核心通脹環比六個月均速往往已經出現拐點）停止加息，而目前處於該指標拐點確認期，因此預計美聯儲在6月及其以後不再加息。考慮到勞動力市場目前仍較強勁地增長，新增非農就業人數（3個月均值）向下突破10萬人是較明確的勞動力市場惡化跡象，也是歷史上較準確的降息觸發信號，而當前該指標目前仍處於22萬人的水平，短期距離10萬人仍有一定距離。預計該指標或於今年四季度（最早於今年三季度）向下突破10萬人，觸發降息信號。同時，考慮到下半年整體通脹回落幅度偏有限，核心通脹回落速度將偏緩，因而預計在勞動力市場明顯惡化後美聯儲才會不得已降息，進而今年四季度或明年一季度降息的概率較高。

除了未來美國貨幣政策路徑，未來債務上限問題與銀行業風波會對美債利率構成較強影響，短期10年期美債利率或寬幅震盪，今年年底美債利率或低於3%。短期內隨着美國債務技術性違約“X date”（財政部表示最快可能在6月1日用完現金）臨近，國庫券收益率預計將持續在高位運行，若兩黨就債務上限調整進一步陷入僵局，則存在進一步上行的風險。中長期而言，今年四季度以及明年一季度降息概率較高，當前市場9月開始降息的預期略偏樂觀，需警惕各期限美債利率的回調風險。但也需注意銀行業持續承壓，年內存在未來出現多個風險事件推動美債利率下行的風險。短期美債利率大幅下行或需等待至今年四季度，長期美債利率大幅下行或需等待至三季度。短期而言，10年期美債利率或於3.2%-3.6%區間震盪，今年年底10年期美債利率或低於3%。

風險因素

美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；恐慌情緒蔓延超預期；美國通脹超預期；地緣政治風險超預期等。

本文節選自：中信證券研究部已於2023年5月11日發佈的《債市啟明系列20230511—美國通脹與經濟將如何演繹？》報吿，具體分析內容（包括相關風險提示、披露信息等）請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。

分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001