本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

今年4月，我國出口繼續保持同比增長態勢，進口表現則持續疲弱。總體來看，雖然今年我國出口料將呈現回落趨勢，但整體表現或好於去年年底市場的悲觀預期，部分低基數月份的出口有望實現一定增長。貿易順差規模在“出口韌性+進口疲弱”的組合下料將繼續維持在較高水平，外貿對國內經濟的基礎性支撐不容忽視。

數據：海關總署公佈數據顯示，按美元計價，4月我國進出口總值5006.3億美元，同比增長1.1%。其中，出口2954.2億美元，同比上升8.5%，Wind一致預期增6.4%；進口2052.1億美元，同比下跌7.9%，Wind一致預期降0.1%；貿易順差902.1億美元，同比上升82%。

出口表現仍具韌性。

貿易伙伴維度，中國大陸對美歐日等發達市場出口出現邊際改善。分國家和地區來看：（1）中國大陸對美國出口同比增速錄得-6.5%，雖然延續同比負增長，但跌幅較3月讀數進一步收斂。美國製造業景氣度的邊際回升和短期內的消費需求韌性共同支撐了中國大陸對美國出口同比增速的改善；（2）中國大陸對歐盟出口的同比增速較3月水平小幅提升，錄得3.9%，也在一定程度上顯示出外需短期的堅挺；（3）中國大陸對東盟出口同比增速繼續維持正增長，但讀數僅錄得4.5%，較3月接近35%的水平相比顯著回落。具體來看，越南、馬來西亞的4月製造業PMI位於榮枯線以下，泰國和印尼的製造業則處於擴張區間。儘管RCEP的貿易創造效應長期利好中國大陸和東盟之間的貿易往來，但海外衰退大邏輯不改的前提下，東盟主要成員國製造業同樣面臨發達經濟體外需回落壓力，越南4月出口同比下降17%也在一定程度上印證這一觀點。因此，往後看我國對東盟出口或難維持此前連續多月超15%以上的高速增長。

貿易商品維度，中間品和消費品出口延續修復趨勢。分產品看：（1）機電產品——作為我國出口結構中佔比最高的商品，4月的出口金額同比增長10.4%，為當月出口表現打下堅實基礎。多類細分產品的表現都有不同程度修復，通用機械設備、家電、醫療儀器及器械等商品的出口同比保持正增長；自動數據處理設備及零部件、手機等商品出口雖仍是同比下跌態勢，但跌幅有所收斂；汽車出口延續高景氣，汽車和汽車零配件4月的出口金額同比分別實現了195.7%和30%的高增速。集成電路出口表現較差，4月出口金額同比下跌7.3%，較3月跌幅走闊；（2）輕工製品方面，服裝、紡織原料、鞋靴等商品出口均錄得正增長，傢俱和玩具的出口表現與去年同期基本持平；（4）高新技術產品出口同比讀數錄得-5.90%，較3月讀數環比上升4.5個百分點左右。

內需修復與進口疲弱的矛盾。進口數據疲弱與國內疫後修復看似矛盾，實則是我國進口商品結構反映出的結果。與我國出口商品結構不同的是，我國進口商品較為單一化，主要以上游大宗商品和集成電路為主：（1）大宗商品方面：進口數量有增有減，整體有所上行，其中大豆與原油的進口數量同比下滑，鐵礦砂、銅礦砂、煤及褐煤、以及天然氣的進口數量有所增長，總體仍反映出內需的修復狀態；但對應的進口價格回落明顯，因此大宗商品對當月進口金額整體呈負貢獻，尤其是原油進口降幅明顯。（2）集成電路方面：地緣政治因素的擾動下，我國集成電路的進口延續大幅收縮，對應中國大陸從韓國、日本、中國台灣進口的同比增速處於深跌狀態。展望後續，儘管國內經濟基本面仍在修復中，去年後續月份進口的基數也並不高，但考慮到大宗商品價格下行的壓力與集成電路進口的限制，我國進口或將繼續維持在偏弱狀態。

總結。今年4月，我國出口繼續保持同比增長態勢，進口表現則持續疲弱。當前我國出口已經連續兩月恢復至正增長。整體來看，外需仍面臨一定壓力，但同時韌性也較強。對應我國出口來看，今年我國出口仍將面臨外需回落的壓力，但整體表現或好於去年年底市場的悲觀預期，預計後續出口在高基數月份實現正增長的壓力仍然較大，但部分低基數月份的出口有望實現正增長。預計貿易順差規模在“出口韌性+進口疲弱”的組合下繼續維持在較高水平。

對於債市而言，在經歷了3月出口數據強勁導致的市場預期上修後，儘管4月出口仍略好於市場預期，但利率表現相對平淡。考慮到經濟弱修復、地產銷售恢復坎坷、穩增長訴求未見明顯增量等因素，債市環境仍相對友好，但也要關注近期利率寬幅下行後止盈回調的風險，預計長債利率短期或呈現強勢震盪格局。對於匯率而言，出口有韌性與進口仍疲弱的格局下，貿易順差或將保持在一定規模，為經常項目順差形成支撐，疊加美聯儲貨幣緊縮政策對於美元指數和美債利率的支撐趨弱，人民幣有望逐步實現穩中有升。

風險因素：海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性。

正文

數據

2023年4月，我國出口繼續保持同比增長態勢，略超市場預期；進口持續疲弱，遠低於市場預期。短期來看，外需的相對堅挺疊加去年同期因疫情因素擾動造成的低基數，使得4月出口仍實現了約8.5%的同比正增長。進口方面，儘管國內經濟基本面仍在修復中，但大宗商品價格下行的壓力與集成電路進口的限制使得我國進口持續疲弱。貿易順差規模在“出口韌性+進口疲弱”的組合下，讀數錄得902.1億美元，繼續維持在較高水平。

出口表現仍具韌性

2023年4月，中國大陸對主要貿易伙伴的出口表現有所分化。分國家和地區來看：（1）中國大陸對美國出口同比增速錄得-6.5%，雖然延續同比負增長，但跌幅較3月讀數進一步收斂。一方面，美國4月ISM製造業PMI邊際回升，錄得47.1%。另一方面，美國短期內的消費需求也具有一定韌性，共同支撐了中國大陸對美國出口同比增速的改善；（2）中國大陸對歐盟出口的同比增速較3月水平小幅提升，錄得3.9%，也在一定程度上顯示出外需短期的堅挺。但歐元區4月製造業PMI跌至45.8%，為2021年以來新低。往後看，歐央行繼續加息或在一定程度上對歐洲經濟修復形成制約，來自歐洲的外需仍面臨壓力；（3）中國大陸對東盟出口同比增速繼續維持正增長，但讀數僅錄得4.5%，較3月接近35%的水平相比顯著回落。具體來看，越南、馬來西亞的4月製造業PMI位於榮枯線以下，泰國和印尼的製造業則處於擴張區間。儘管RCEP的貿易創造效應長期利好中國大陸和東盟之間的貿易往來，但海外衰退大邏輯不改的前提下，東盟主要成員國製造業同樣面臨發達經濟體外需回落壓力，越南4月出口同比下降17%也在一定程度上印證這一觀點。因此，往後看我國對東盟出口或難維持此前連續多月超15%以上的高速增長；（4）中國大陸對拉丁美洲等新興市場的出口保持兩位數增長，4月的同比增速錄得10.5%。

貿易產品方面，中間品和消費品出口延續修復趨勢。分產品看：（1）機電產品——作為我國出口結構中佔比最高的商品，4月的出口金額同比增長10.4%，為當月出口表現打下堅實基礎。多類細分產品的表現都有不同程度修復，通用機械設備、家電、醫療儀器及器械等商品的出口同比保持正增長；自動數據處理設備及零部件、手機等商品出口雖仍是同比下跌態勢，但跌幅有所收斂；汽車出口延續高景氣，汽車和汽車零配件4月的出口金額同比分別實現了195.7%和30%的高增速。集成電路出口表現較差，4月出口金額同比下跌7.3%，較3月跌幅走闊；（2）輕工製品方面，服裝、紡織原料、鞋靴等商品出口均錄得正增長，傢俱和玩具的出口表現與去年同期基本持平；（4）高新技術產品出口同比讀數錄得-5.90%，較3月讀數環比上升4.5個百分點左右。

內需修復與進口疲弱的矛盾

4月我國進口（以美元計價）同比下降7.9%，wind一致預期降0.1%，我國進口表現持續疲弱，屢屢低於預期。進口數據疲弱與國內疫後修復看似矛盾，實則是我國進口商品結構反映出的結果。與我國出口商品結構不同的是，我國進口商品較為單一化，主要以上游大宗商品和集成電路為主：（1）大宗商品方面：進口數量有增有減，整體有所上行，其中大豆與原油的進口數量同比下滑，鐵礦砂、銅礦砂、煤及褐煤、以及天然氣的進口數量有所增長，總體仍反應出內需的修復狀態；但對應的進口價格回落明顯，4月鐵礦砂、原油、銅礦砂、煤及褐煤價格同比分別下降10%，27%，12%和22%， 因此大宗商品對當月進口金額整體呈負貢獻，尤其是原油進口降幅明顯。（2）集成電路方面：地緣政治因素的擾動下，我國集成電路的進口延續大幅收縮，對應中國大陸從韓國、日本、中國台灣進口的同比增速處於深跌狀態。具體來看，4月機電產品、集成電路、高新技術產品進口同比降幅分別為16%、22%、13%。展望後續，儘管國內經濟基本面仍在修復中，去年後續月份進口的基數也並不高，但考慮到大宗商品價格下行的壓力與集成電路進口的限制，我國進口或將繼續維持在偏弱狀態。

總結

今年4月，我國出口繼續保持同比增長態勢，進口表現則持續疲弱。出口方面，對美歐日等發達市場出口出現邊際改善，部分中間品和消費品出口也延續修復趨勢。但值得關注的是，海外衰退大邏輯的前提下，我國對東盟出口同比增速的下降、外需的逐步走弱等因素對於我國出口仍將形成壓力。進口方面，儘管國內經濟基本面仍在修復中，但大宗商品價格下行的壓力與集成電路進口的限制使得我國進口持續疲弱。當前我國出口已經連續兩月恢復至正增長。整體來看，外需仍面臨一定壓力，但同時韌性也較強。對應我國出口來看，今年我國出口仍將面臨外需回落的壓力，但整體表現或好於去年年底市場的悲觀預期，預計後續出口在高基數月份實現正增長的壓力仍然較大，但部分低基數月份的出口有望實現正增長。預計貿易順差規模在“出口韌性+進口疲弱”的組合下繼續維持在較高水平。

對於債市而言，在經歷了3月出口數據強勁導致的市場預期上修後，儘管4月出口仍略好於市場預期，但利率表現相對平淡。考慮到經濟弱修復、地產銷售恢復坎坷、穩增長訴求未見明顯增量等因素，債市環境仍相對友好，但也要關注近期利率寬幅下行後止盈回調的風險，預計長債利率短期或呈現強勢震盪格局。對於匯率而言，出口有韌性與進口仍疲弱的格局下，貿易順差或將保持在一定規模，為經常項目順差形成支撐，疊加美聯儲貨幣緊縮政策對於美元指數和美債利率的支撐趨弱，人民幣有望逐步實現穩中有升。

風險因素

海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性。

注：本文節選自中信證券2023年5月9日研報《2023年4月進出口數據點評—出口是否已經迴歸正增長？》，

分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001