本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：田良 陸昊 等

證券行業資本類業務發展催生券商擴表需求，但國內嚴格的淨資本指標體系限制其槓桿運用能力，券商存在持續股權融資需求，進而使得行業ROE承壓和估值中樞下移，券商擴表需求與股東回報難以兼顧。雖然券商短期可通過調整資產結構釋放一定指標空間，但長期來看放鬆淨資本管制才是證券行業高質量發展的必由之路。我們認為綜合業務能力出色、風控能力較強的公司有能力駕馭更高槓杆。在證券公司估值破淨和股權融資受阻的情況下，對優質券商適度放鬆淨資本管制既有利於提升其經營效率，也有利於提升其為資本市場服務的能力。

▍證券行業資本類業務高速發展，收入佔比明顯提升。

券商業務可劃分為收費類業務和資本類業務兩類。2016年前，證券行業以收費類業務為主，收費類業務收入佔行業總收入的六至七成。2016年後，為應對收費類業務下行給業績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創新改革帶來的業務需求，以信用業務和客需交易為代表的資本類業務高速發展，2011-2022年，資本類收入佔比行業總收入的比例從30%提升至44%，峯值達56%。

▍信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。

資本類業務主要分為信用業務、客需交易業務和方向性投資業務三類。近年來證券行業堅持資本類業務去方向性原則，信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。信用業務方面，兩融和股票質押業務是信用業務的重要構成，合計規模佔行業總資產的二至三成。客需交易方面，金融市場產品創新和投資者機構化是業務發展的主要驅動力。

▍槓桿限制下，業務發展與股東回報難兼顧。

資本類業務發展推動證券行業擴表，但是相較於海外更為嚴格的淨資本監管體系限制了券商債務融資，股權融資成為券商補足業務發展資金需求的必要方式。在業務需求驅動股權融資的過程中，權益端擴容使行業水平持續ROE承壓，帶動估值下行，顯著影響股東回報。從杜邦分析角度來看，券商推進投資業務去方向性改革推動ROA趨於穩定，槓桿受限是行業ROE低於國際頭部投行的重要原因。因此，在證券行業再融資問題引發市場關注的情況下，槓桿率放鬆或成破局關鍵。

▍短期調整資產配置結構，長期放寬槓桿指標限制。

2016年修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》是現行風控指標體系的核心，當前風險控制主要指標分為流動性指標和淨資本指標兩類，2022年末十大券商整體相對緊張的指標為淨穩定資金率和資本槓桿率。短期內證券公司可通過調整資產配置結構和增加長期負債以緩解指標壓力；但長期來看，放寬槓桿限制以提升ROE才是實現高質量發展的必由之路。

▍風險因素：

A股市場成交額下滑的風險；投資業務虧損的風險；交易對手信用風險；行業過度再融資的風險；監管政策風險。

▍投資策略：

相較於國際投行，國內證券公司受制於更嚴的流動性指標、客户交易結算資金第三方存管制度和券源不足，在證券公司估值破淨和股權融資受阻的情況下，雖然券商短期可通過調整資產結構釋放一定的指標空間，但長期來看，放鬆淨資本管制才是證券行業高質量發展的必由之路。資本管制放鬆有望帶動ROE和估值水平的提升，進而推動券商再融資結構趨於合理，使證券行業發展進入良性循環。我們認為綜合業務能力出色、風控能力較強的國內券商有能力駕馭更高的槓桿。

注：本文摘自中信證券2023年5月8日發佈的報吿《證券行業資本乾乾專題研究——探索槓桿擴容之路，助力行業高質量發展》，分析師：田良 S1010513110005 陸昊 S010519070001 邵子欽 S1010513110004