本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

4月税期資金面表現雖然好於預期，但是仍然逐步收斂，銀行間隔夜資金利率整體再度回到2%上方，結合央行一季度貨幣政策例會表述和MLF操作，市場由此關注貨幣政策行為動向，是否存在收窄寬鬆力度的可能，如何看待當下央行行為和資金利率方向？

我們認為央行基於穩健的直覺，貨幣環境處於總體寬鬆但是力度有所變化的狀態，資金利率中樞可能還是按照OMO7天即2%來估計。

年初以來，我們所面對的逆全球化地緣壓力不斷呈現，壓制市場風險偏好的同時，也支撐了債市走強，在外圍壓力不可逆的背景下，是否對債市持續樂觀？

我們認為外因一定要通過內因起變化，內外因還是內因為主，目前的關鍵是我們自身如何走出資產負債表困境，一旦內因偏弱，外圍壓力就會放大我們自身的問題。就如同我們宏觀數據落地，市場走勢體現的是對改善的持續性和斜率的質疑，這個時候，地緣政治出現擾動，市場自然容易受到影響。

所以後續關鍵是國內政策如何應對，特別是增量政策，以及對應經濟金融數據從總量到結構的進一步變化。

對於債券市場，在前期各種因素影響下，利率水平逐步走低，同時期限利差持續壓低，一般而言，這個時候需要關注利率風險。

央行在近期記者會上明確迴應了有關利率風險的看法，而且明確：貨幣政策為金融機構管控好利率風險也創造了較好的貨幣環境。

問題在於，機構行為與監管思路都存在順週期性，流動性一旦有所改善，我們就看到3月全市場回購餘額顯著上升，以及隔夜佔比的回升，雖然最近一週隔夜佔比有所回落，似乎機構槓桿行為有收斂，但這實際上是因為債市持續一段時間改善後，帶來申購資金上升所致，這個申購資金的上升，在某種程度上體現為機構策略上的變化：一方面逼空行情下，機構對債市樂觀情緒上升；另一方面，在利率下行到一定位置後，市場或許也認識到，票息變化可能意味着機會和風險的蹺蹺板也在變化，藉助於公募基金來實現部分多頭策略，同時轉移流動性風險，保證在市場波動下能夠儘量全身而退，這也許是當下很多機構的合理選擇。

這種情況下，利率風險，或者説流動性風險仍然需要有所防範。畢竟我們需要從去年11月以來的市場變化中，合理把握央行的尺度和機構行為的邊界。對於市場而言，一顆紅心，兩手準備似乎是合理選擇，只是對於部分機構如公募基金，規模和壓力或許會同步上升，可能亦喜亦憂。

1. 一週熱點問題迴應

週一MLF續作規模低於預期，市場認為這初步反映了貨幣政策例會的表述調整，利率上行。週二公佈一季度GDP同比高於一致預期，但市場關注結構問題，數據公佈利率即下行。週三權益市場調整帶動債市情緒，但是資金利率逐步收斂，部分壓制現券行為。週四LPR報價不變，尾盤央行新聞發佈會介紹信貸結構持續優化和經濟運行持續好轉。週五則受外圍信息影響，股市調整而利率下行。

4月税期資金面表現雖然好於預期，但是仍然逐步收斂，市場隔夜資金利率整體再度回到2%上方，結合央行一季度貨幣政策例會表述和MLF操作，市場由此關注貨幣政策行為動向，是否存在收窄寬鬆力度的可能，如何看待當下央行行為和資金利率方向？

年初以來，我們所面對的逆全球化地緣壓力不斷呈現，壓制市場風險偏好的同時，也支撐了債市強勢，在外圍壓力不可逆的背景下，是否對債市持續樂觀？

宏觀數據落地，市場對改善的持續性和斜率仍然有所質疑，這一現象還會延續多久？

1.1. 曲線變平，央行如何管控利率風險？

從期限利差的角度，市場正走到2018年以來利差最窄的位置。如果剔除2020年下半年到2021年初的債市調整，實際上，從2017年底到現在的宏觀邏輯是一個連續的過程，中美貿易摩擦、金融供給側改革等因素疊加主導着2018年以來宏觀邏輯，也深刻影響着債市，貨幣環境易松難緊、淨值化和結構性資產荒，連續的宏觀演繹下，利率走低同時期限利差不斷壓縮。

總體利率水平走低，同時期限利差顯著偏低，一般而言需要關注利率風險。

央行在近期記者會上明確迴應了利率風險的看法：

“硅谷銀行風險事件發生以來，利率風險引起了更多的關注。去年末我國資管市場出現了波動，也警示我們要高度重視利率風險。我國堅持實施穩健的貨幣政策，利率沒有大起大落，這為金融機構管控好利率風險也創造了較好的貨幣環境。下一步人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩字當頭，保持貨幣信貸合理增長，確保利率水平合適，發揮好結構性貨幣政策工具的引導作用，支持經濟社會發展在新的起點上開好局、起好步。”

這段文字説明央行關注了3月以來的硅谷銀行事件，以及這個事件的一個重要起因——利率風險，同時，也説明央行或對於去年四季度資管市場波動背後的利率風險同樣有所關注。

按照這個表述，我們結合3月央行投放，可以理解為什麼3月資金面比預期的好，因為央行重視利率風險，硅谷銀行事件之後確實存在預防性動機，所以央行多投放了流動性。

但是問題在於：去年四季度債市大幅調整中，雖然從行為觀察央行有投放干預（比如MLF和降準），但是今年一季度以來資金利率仍然呈現中樞顯著走高的情況，似乎央行同時在引導資金利率向政策利率（OMO7天）收斂，考慮到1-2月信貸投放消耗超儲，而市場期待降準的背景下，央行在MLF續作等行為上總體投放低於市場預期，導致2月資金利率一度大幅走高，這個該如何理解？

我們的理解，去年四季度資管市場波動背後的利率風險存在買者自負的政策取向（可以從郭樹清主席講話中窺視一二）。

“一方面，我們注意到，最近由於市場看好經濟恢復前景，債券收益率有所上升，引發部分銀行理財產品淨值波動，這是市場自身調整表現，總體風險完全可控。另一方面，我們也持續關注到，現在個人投資者可選擇的金融產品越來越豐富多樣，同時面臨的風險也越來越複雜，需要很好地把握收益和風險的平衡。”

——郭樹清在2022年金融街論壇上的主題演講

與之對應，在信貸投放較為積極帶來超儲消耗和流動性收緊的壓力時，央行也是順勢而為，削峯填谷，管住總量，放開邊際，所以全市場資金利率加權有所走高，央行將銀行間加權資金利率總體控制在1.5-2.5%範圍內波動，但是因為資金分層，非銀等槓桿較為突出的機構面臨的壓力顯著上升，隔夜資金利率一度突出15%，這個時候似乎央行在管理利率風險的同時也有適度管控槓桿之意。

3月，硅谷銀行作為外來事件衝擊，加大了我們監管層的風險底線意識，所以央行出於預防性動機加大投放，在信貸繼續多增消耗超儲的背景下，整體市場流動性顯著改善。

現在的問題在於，機構行為與監管思路都存在順週期性，流動性一旦有所改善，我們就看到3月全市場回購餘額顯著上升，以及隔夜佔比的回升，雖然最近一週隔夜佔比有所回落，似乎機構槓桿行為有收斂，但這實際上是因為債市持續一段時間改善後，帶來申購資金上升所致，這個申購資金的上升，在某種程度上體現為機構策略上的變化：一方面逼空行情下，機構對債市樂觀情緒上升；另一方面，在利率下行到一定位置後，市場或許也認識到，票息變化可能意味着機會和風險的蹺蹺板也在變化，藉助於公募基金來實現部分多頭策略，同時轉移流動性風險，保證在市場波動下能夠儘量全身而退，這也許是當下很多機構的合理選擇。

這種情況下，利率風險，或者説流動性風險仍然需要有所防範。畢竟我們需要從去年11月以來的市場變化中，合理把握央行的尺度和機構行為的邊界。

當然，最近市場會有一種相對樂觀的觀點，可視作是利率風險管控的進一步延伸。因為降成本和穩定金融機構風險底線的訴求疊加，我們的政策會層層遞進，比如貸款利率引導下行一段時間後，監管層會引導存款利率下行，穩定利差。與此同時，監管層也在引導保險保單收益的下行。

央行發佈會對於近期存款利率的調降有明確迴應：

“在市場利率整體已明顯下降的情況下，商業銀行根據市場供求變化，綜合考慮自身經營情況，靈活調整存款利率，不同銀行的調整幅度、節奏和時機自然就會有所差異，這是存款利率市場化環境下的正常現象。通過自律機制協調，由大型銀行根據市場條件變化率先調整存款利率，中小銀行根據自身情況跟進和補充調整，保持與大型銀行的存款利率差相對穩定，有利於維護市場競爭秩序，保障銀行負債穩定性，保持合理息差，實現持續穩健經營，增強支持實體經濟的能力和可持續性。”

這個政策背景下，市場可能會作如下理解：在貸款利率總體穩健下行的背景下，考慮金融風險防範和合理息差訴求，債券市場利率曲線變平所帶來的或有利率風險不大，因為政策會引導和干預負債端，也就是短端，從而解決長端空間逼仄和交易擁擠的問題。

但是這裏面有一個技術性障礙，這個障礙就在於，央行或者監管層在引導存款利率下行和負債成本控制的同時沒有降息，也沒有引導資金利率下行。

金融市場資金利率和存款利率之間不是簡單對應關係，存款利率報價與LPR和國債利率掛鈎，但是LPR從去年8月以來，已經連續8個月沒有調降，對應央行也一直沒有調低關鍵政策利率。

貨幣政策在防風險的同時，也會強調兩句話：一句是正的、向上傾斜的利率曲線；一句是市場利率圍繞政策利率作中樞波動。

“完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機制，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動。”

——2020年12月24日 易綱《建設現代中央銀行制度》

“統籌短期和長期，強化跨週期調控和逆週期調節，堅持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線，不大水漫灌、不大收大放。”

——2023年3月3日國新辦發佈會劉國強副行長的發言

OMO利率不下降，則隔夜資金利率圍繞2%波動，從一季度以來的情況看，基本接近於此。

所以債市當下面臨的空間問題仍然是逼仄。

除非可以看多降息。

降息與否，從維護幣值穩定角度考慮，涉及到宏觀層面通脹或者説通縮的走向。

央行最近的迴應是：

“貨幣信貸較快增長與物價回落並存，我們認為本質上受時滯影響。穩健貨幣政策注重從供給側發力，去年以來支持穩增長力度持續加大，供給端見效較快。但實體經濟生產、分配、流通、消費等環節的效應傳導有一個過程，疫情反覆擾動也使企業和居民信心偏弱，需求端存有時滯。總體看，金融數據領先於經濟數據，實際上反映出供需恢復不匹配的現狀。

對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續負增長、貨幣供應量持續下降的特徵，且常伴隨經濟衰退。當前我國物價仍在温和上升，M2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，與通縮有明顯區別。隨着金融支持效果進一步顯現，消費需求有望進一步回暖，下半年物價升幅可能逐步迴歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。”

按照這個迴應，近期內降息的可能性較小，後面就只能觀察4月政治局會議的表述，除非更高層面明確改變對應判斷，否則可能降關鍵政策利率的概率確實不高。

若如此，則對於市場而言，走到現在位置，一顆紅心，兩手準備似乎是合理選擇，只是對於部分機構如公募基金，規模和壓力或許會同步上升，可能亦喜亦憂。

1.2. 如何看待地緣風險對債市的影響？

我們簡要回顧2018以來地緣壓力上升背景下的股債表現。

縱觀2018年-2019年經濟宏觀圖景：

2018年3月22日後貿易摩擦超預期爆發和前期累積的經濟下行壓力疊加，推動2018年全年債市逐步走牛。經過一年消化，當然也是基於政策全面轉向穩增長，包括對民企的信用支持和2019年一季度大規模信貸和社融的投放，地緣政治壓力的影響有所退潮，但是總體壓力仍在，比如2019年5月，在加增關税的背景下，央行盤前降準，利率快速下行進入。

進入2020年後，新冠疫情一定程度上打斷地緣衝突演化，雖然2020年底開始，美國連續通過多項政策，針對中國對美投資和美國對華投資展開管制。從滬深300指數和國債利率變化來看，後續地緣衝突事件對權益資產和債市利率的影響有所弱化，2020年-2021年股債價格的定價變化主要是基於中國率先走出疫情，保持了在全球較為突出的供應鏈優勢，以及對應政策的變化。

2022年俄烏衝突以來，我們面臨的外圍壓力再度上升。

對於外部地緣壓力，我們認為外因要通過內因起變化，內外因還是內因為主，目前的關鍵是我們自身如何走出資產負債表困境，一旦內因偏弱，外圍壓力就會放大我們自身的問題。就如同我們宏觀數據落地，市場走勢體現的是對改善的持續性和斜率的質疑，這個時候，地緣政治出現擾動，市場自然容易受到影響。

從當前來看，中美貿易仍在同比回落，不過3月中國對美出口金額同比降幅有所收窄。3月對歐盟出口金額同比至正區間，對東盟出口進一步擴大，貿易增量對經濟而言有一定積極信號作用。觀察外商直接投資規模，美國、歐洲對華直接投資在2018年後逐年回落，FDI增量來自亞洲國家和地區，反映出地緣約束下的行為變化。

所以後續關鍵是國內政策如何應對，特別是增量政策，以及對應經濟金融數據從總量到結構的進一步變化。

1.3. 如何看待一季度基本面數據？

一季度GDP超預期，從需求側來看，投資、消費、出口均形成支撐；從生產端來看，第三產業明顯修復，工業生產則並未顯著超預期。

尤其是3月數據顯示，投資和工業生產邊際放緩，地產拿地和新開工顯著走弱，似乎當前經濟的主要支撐在於居民消費和外需。

市場質疑居民端和外需的持續性，通縮的擔憂也由此而來。

對於市場而言，一季度經濟更多反應的是走出疫情以後經濟修復的階段性結果。考慮到目前內外壓力，因為政策優化帶來的經濟自發修復可能吿一段落，後續經濟走勢，更多依賴於進一步政策行動，而這方面目前市場沒有看到顯著增量。

一方面，近期票據利率在回落；另一方面，地產相關高頻數據也有所走弱。疊加外圍地緣壓力逆風不斷，似乎經濟前景存在一定壓力。

我們認為，當前政策端一方面可能在觀察走出疫情經濟自發修復的狀態，另一方面可能也在觀察去年下半年一系列增量政策帶動的政策效應與經濟動能，或許意圖在於逐步恢復經濟循環。

基於高層總體訴求是“推動經濟運行整體好轉”，繼續“打好宏觀政策組合拳”，我們預計增量政策可以期待，主要落腳點在於產業、投資、信貸等，可能暫時不包含增量財政政策，貨幣政策按照前文分析，預計也是寬鬆力度有限，結構性工具視情況會加以運用。

基於上述分析，二季度經濟進入新的階段，這個階段弱修復仍有延展性，對於弱修復，我們的關注點在於PPI是否會在二季度見底隨後回升，雖然讀數可能較低，甚至仍然為負。

關於市場關注的GDP和工增背離問題，我們觀點如下：

參考歷史，GDP和工增同比增速通常在讀數上有細微差異，兩者變化方向基本一致；少數幾個季度出現變化方向背離，也就是季調環比一正一負。

從季度同比觀察讀數差異，2015年以前，工增增速略高於GDP增速；2015年後至2020年一季度疫情前，工增增速低於GDP增速；疫情期間，工增增速高於GDP增速；走出疫情後，工增增速又開始低於GDP增速。

從季調環比觀察方向背離，2011年以來GDP和工增的背離一共三次，分別為2020年一季度、2022年二季度、2022年四季度。前兩次GDP相對較弱而工增較強，後一次GDP相對較強而工增較弱。

GDP和工增指標存在讀數差異，一是GDP覆蓋的第二產業和工增覆蓋的工業定義不同。GDP中對第二產業生產活動的核算，包含工業和建築業，其中工業部分涵蓋所有規模工業企業的生產活動；而工業增加值僅與工業有關。觀察工業和建築業對GDP的拉動點數，工業對第二產業GDP起到明顯較大影響，這能解釋兩者變化方向總是相同；但建築業亦存在影響，帶來讀數差異。二是規上和規下工業的生產狀況可能不同。工增統計時僅涉及規上工業企業生產情況，而GDP核算時涵蓋全部工業企業。規上和規下企業的經營狀況差異可能影響指標結果。

三是與工增相比，GDP還包含了一、三產業的情況，其中第三產業是關鍵。刨除影響較小的第一產業後，二、三產業對GDP增速的拉動點數基本各佔一半，換言之GDP增速由二、三產業的增長表現綜合決定，而工增僅僅代表了規上工業的表現。以此邏輯驗證歷史，2015年以前、疫情期間，工增增速高於GDP增速，背後是二產的增長表現優於三產；2015年後至2020年一季度疫情前、今年開始走出疫情後，邏輯亦反是。

當工業和服務業的表現差別較大，讀數上的差異可能進一步演變為變化方向上的背離。2020年一季度和2022年二季度，疫情衝擊對消費和服務業的影響顯著大於工業生產，因此工增較強的情況下，GDP卻走弱；2022年四季度恰好相反，走出疫情使得服務業尤其是線下相關行業快速復甦，因此在工增較弱的情況下，GDP卻依然走強。

長期趨勢來看，伴隨經濟結構調整，第三產業增長更快、佔GDP比重逐步上升，導致GDP同比往往高於工增同比（當然變化方向同步），這也是2015年以來的常態。疫情衝擊一度扭轉了這種現象，但走出疫情後，在沒有其它重大外生衝擊的前提下，預計經濟會再次回到這樣的趨勢上。

至於短期是否再出現方向背離，關鍵不是考慮長期因素，而是看當前的經濟結構下，工業和服務業的景氣度差異。目前來看，再出現疫情期間大幅分化情況的概率相對較低。

2. 周度債市策略：逆風不斷，利率關注機會還是風險？

4月税期資金面表現雖然好於預期，但是仍然逐步收斂，銀行間隔夜資金利率整體再度回到2%上方，結合央行一季度貨幣政策例會表述和MLF操作，市場由此關注貨幣政策行為動向，是否存在收窄寬鬆力度的可能，如何看待當下央行行為和資金利率方向？

我們認為央行基於穩健的直覺，貨幣環境處於總體寬鬆但是力度有所變化的狀態，資金利率中樞可能還是按照OMO7天即2%來估計。

年初以來，我們所面對的逆全球化地緣壓力不斷呈現，壓制市場風險偏好的同時，也支撐了債市走強，在外圍壓力不可逆的背景下，是否對債市持續樂觀？

我們認為外因一定要通過內因起變化，內外因還是內因為主，目前的關鍵是我們自身如何走出資產負債表困境，一旦內因偏弱，外圍壓力就會放大我們自身的問題。就如同我們宏觀數據落地，市場走勢體現的是對改善的持續性和斜率的質疑，這個時候，地緣政治出現擾動，市場自然容易受到影響。

所以後續關鍵是國內政策如何應對，特別是增量政策，以及對應經濟金融數據從總量到結構的進一步變化。

對於債券市場，在前期各種因素影響下，利率水平逐步走低，同時期限利差持續壓低，一般而言，這個時候需要關注利率風險。

央行在近期記者會上明確迴應了有關利率風險的看法，而且明確：貨幣政策為金融機構管控好利率風險也創造了較好的貨幣環境。

問題在於，機構行為與監管思路都存在順週期性，流動性一旦有所改善，我們就看到3月全市場回購餘額顯著上升，以及隔夜佔比的回升，雖然最近一週隔夜佔比有所回落，似乎機構槓桿行為有收斂，但這實際上是因為債市持續一段時間改善後，帶來申購資金上升所致，這個申購資金的上升，在某種程度上體現為機構策略上的變化：一方面逼空行情下，機構對債市樂觀情緒上升；另一方面，在利率下行到一定位置後，市場或許也認識到，票息變化可能意味着機會和風險的蹺蹺板也在變化，藉助於公募基金來實現部分多頭策略，同時轉移流動性風險，保證在市場波動下能夠儘量全身而退，這也許是當下很多機構的合理選擇。

這種情況下，利率風險，或者説流動性風險仍然需要有所防範。畢竟我們需要從去年11月以來的市場變化中，合理把握央行的尺度和機構行為的邊界。對於市場而言，一顆紅心，兩手準備似乎是合理選擇，只是對於部分機構如公募基金，規模和壓力或許會同步上升，可能亦喜亦憂。

風 險 提 示

經濟復甦不確定性，貨幣政策不確定性，資金面不確定性，地緣風險

注：報吿節選自天風證券2022年4月24日研究報吿：《逆風不斷，利率關注機會還是風險？》

本報吿分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。