本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：程強
3月我國CPI同比讀數繼續回落至0.7%，但這並不意味着當前經濟處於通縮狀態。鮮菜豬肉價格的下跌、去年同期的高基數效應、核心CPI中的工業製成品價格低迷、租賃房房租價格的弱修復、成品油價格調降帶動交通通信項價格下降是CPI同比讀數較低的主要驅動因素。核心CPI的表現中規中矩，整體修復水平不及預期，但服務價格修復較快。3月我國PPI環比繼續維持持平表現，同比讀數在去年高基數效應以及當前海外大宗商品價格普遍下跌的影響下跌至-2.5%。綜合當前的物價數據，我們認為經濟恢復的動能仍然不弱。
2023年3月，全國居民消費價格（CPI）同比上升0.7%，環比下降0.3%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環比持平；工業生產者購進價格（PPIRM）同比下降1.8%，環比持平。
▍3月我國CPI同比讀數繼續回落至0.7%，但這並不意味着當前經濟處於通縮狀態。
鮮菜豬肉價格的下跌、去年同期的高基數效應、核心CPI中的工業製成品價格低迷、成品油價格調降帶動交通通信項價格下降是CPI同比讀數較低的主要驅動因素。未來兩個月，考慮到去年高基數的原因，CPI同比讀數或一直維持在較低位置。幾個要點如下：
1）核心CPI的表現中規中矩，修復水平不及預期。3月核心CPI環比讀數為0%，略高於歷史均值（2013-2019年，下同）-0.05%的水平，同比讀數則從上個月的0.6%略上升至本月的0.7%，表現中規中矩。但這一修復水平仍然低於我們此前的預期。復甦之年，核心CPI並未表現出大超歷史同期均值的情況。
2）核心CPI的兩大主要分項出現差異化表現，修復不及預期主要受到工業製成品項的拖累，而非服務價格的影響。核心CPI中各分項可以劃分為兩大類：工業製成品、服務項。工業製成品同比讀數與PPI同比讀數歷史上有較高的相關性，工業品出廠價格的連月下行對工業製成品消費端的價格構成一定拖累。一個值得注意的現象是，汽車消費是工業製成品消費中的一個重要項目，而3月車企繼續開展降價促銷活動，燃油小汽車價格下降1.9%。工業製成品價格環比、同比的下行則不難理解。
3）服務價格如期修復，環比讀數為2012年以來同期的極大值，但租賃房房租價格修復偏慢。正如我們在上月的物價點評報吿《CPI同比緣何超預期下跌》（23-03-09）中所強調的，服務業供給端回升給價格帶來的壓制效應只是暫時的，3月服務業價格出現了明顯的反彈，環比讀數由上月的-0.4%升至0.1%，這一讀數為2012年以來3月同期的極大值。細化看各分項的表現：家庭服務、旅遊、交通工具使用和維修、其他用品及服務價格的環比升幅較前一個月分別擴大1.7、6.1、1.5、1.1個百分點。但與此同時，由於當前我國失業率數據仍然偏高，租賃房房租價格修復偏慢，環比讀數0%遠小於歷史同期均值0.67%的水平。
4）食品項價格跌幅較大是3月CPI讀數低位徘徊的重要原因：鮮菜價格跌幅較大，佔CPI降幅近六成，豬肉價格降幅有所收窄。3月鮮菜價格環比下跌7.2%，影響CPI下降約0.17個百分點。天氣回暖，供給回升是鮮菜價格下跌的主要因素。豬肉價格或受養殖端挺價、惜售情緒抬頭等因素影響跌幅收窄，環比下跌4.2%，影響CPI下降約0.06個百分點。
5）成品油價格調降帶動水電燃料、交通工具用燃料等分項價格下行，亦對CPI構成一定拖累。3月水電燃料、交通工具用燃料價格環比讀數均轉負，分別錄得-0.1%、-0.3%。
▍3月我國PPI環比繼續維持持平表現（本月錄得0%，前值為0%），同比讀數在去年高基數效應以及當前海外大宗商品價格普遍下跌的影響下繼續下跌至-2.5%（前值為-1.4%）。
向後看，我們維持此前的判斷，PPI同比的底部或在2023Q2出現。幾個要點如下：
1）黑色金屬價格持續上行，帶動相關行業價格連續4個月處於上升區間。主要受到庫存持續去化以及“金三銀四”旺季需求逐步兑現的拉動，螺紋鋼現貨均價從2月的4307.3元/噸升至4371.0元/噸。相關行業中，黑色金屬礦採選業出廠價環比上升2.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業出廠價環比上升1.3%，兩行業價格已經連續4個月處於上升區間。
2）原油系商品、有色金屬價格受相同邏輯影響，價格整體下跌，相關行業價格表現偏弱。3月上旬美聯儲持續放“鷹”，美元指數走強，疊加海外銀行風險事件致避險情緒高升，大宗商品價格普遍承壓。下旬風險緩釋後，價格略有回暖。原油系商品中、上游方面，石油和天然氣開採業環比錄得-0.9%（前值為1.7%），石油、煤炭和其他燃料加工業環比錄得-0.4%（前值為0.6%）。下游方面，化學纖維製造業價格升幅明顯收窄。有色金屬方面，3月有色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格環比下跌0.3%。向後看，在中國需求復甦和OPEC+減產的支撐下，油價下行空間有限，四月上旬已見上行，同時工業金屬價格預計亦有上行空間。
3）國內外因素共同影響煤炭板塊情緒，煤炭系商品價格整體下行。受港口煤價短期回調與海外風險事件的影響，3月煤炭開採和洗選業、電力熱力生產和供應業、燃氣生產和供應業價格分別環比下跌1.2%、0.3%、0.6%。向後看，當前市場活躍度仍較低，預計短期內動力煤價格或弱勢震盪運行。
注：本文節選自中信證券於2023年4月12日發佈的研報《宏觀丨CPI、PPI同比雙雙下跌並非意味着通縮到來：2023年3月物價數據點評》
報吿分析師：程強S1010520010002
