您正在瀏覽的是香港網站,香港證監會BJA907號,投資有風險,交易需謹慎
美聯儲加息結束看什麼信號?經濟還是通脹?

來源:一瑜中的作者:張瑜、付春生

機構預計今年下半年美國核心CPI同比仍將維持在3.5%-4%區間,這次美國大概率是一輪淺衰退,聯儲年內降息的概率不大。

就業市場和時薪繼續沿有韌性的放緩路徑行進

3月新增非農就業人數有所回落,錄得2021年以來最低增幅,但仍好於彭博預期,也還高於疫情前經濟持續擴張階段的增長水平。新增非農就業23.6萬,2015-2018年月均新增19.7萬,2021年爲60.6萬,2022年爲39.9萬,最近三個月爲34.6萬。

行業結構上,新增就業貢獻還是在服務業,主要分佈在休閒和酒店、教育和保健、政府、專業和商業服務、其他服務業,多數服務業的就業增長,仍是在補疫情期間的就業缺口。不考慮趨勢增長的情況下,休閒和酒店業、其他服務業、政府就業還分別較疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。

失業率超預期下行,勞動參與率小幅回升。3月失業率下行至3.5%,勞動參與率升至62.6%。失業人口中,被辭退的永久失業人數從2000年以來的歷史低位繼續緩慢回升,再次印證就業市場依然在韌性放緩的過程中。勞動參與率的提升則主要來自55歲以上勞動力參與率上行。

目前黃金年齡段的勞動參與率基本已回到疫前水平,進一步上升較難;而55歲以上的勞動參與率修復較慢,仍較疫前低1.5-2個百分點左右,主要是白人羣體的提前退休人數較多。

時薪增速繼續回落但仍然偏高。時薪同比增速進一步放緩,近三個月是4.6%,2022年是5.3%,但仍高於2015-19年2.7%的水平;14個大類行業中,有11個的增速也還處於2010年以來的正1倍標準差附近及以上。

持續加息背景下,經濟週期下行正在以及還將驅動薪資增速回落,已經看到就業市場在逐步鬆弛,包括新增就業放緩、職位空缺下降、中下企業招聘需求回落等跡象,但疫情影響和超額儲蓄推動的提前退休,以及移民人數減少,也導致美國勞動力供給修復緩慢,這可能帶來薪資增速下行斜率偏緩,甚至中長期增速中樞的提升。

美聯儲加息的市場預期,應該“錨”在哪?

市場的加息預期有兩種,一是交易層面的預期,二是經濟學家調查預期。

交易層面,新增非農就業和時薪增速的韌性放緩再次修正市場加息預期。據CME數據,4月5日市場預期5月加息25bp的概率爲43.3%,數據公佈後,加息概率提高至71.2%。

歷史經驗來看,相比於交易層面的加息預期,調查層面的預期可能更有意義。1997年5月以來,除非常規調息外,有調查預期的議息會議203次,聯儲超調查預期的調息次數只有6次(概率3%);金融危機以後的議息會議114次,超預期的只有1次(概率0.9%),就是去年6月。所以,從經濟學家調查來看,市場的預期錨應是:5月加息25bp,6月不加息。

點陣圖也被市場認爲代表聯儲官員的貨幣政策看法。但自2012年公佈點陣圖以來,點陣圖的“指引”正確率並不高,尤其是3月和6月的“預測”。由此,對待聯儲點陣圖的“指引”,應該慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月,點陣圖顯示的當年終點利率較實際的終點利率高25bp;2019年3月和6月,點陣圖顯示的當年終點利率較實際的終點利率高75bp;2022年3月,點陣圖顯示的當年終點利率較實際的終點利率低250bp,2022年6月則低100bp。

美聯儲何時停止加息?歷史經驗表明,通脹可控是必要條件

銀行事件衝擊發生後,基於對利率敏感部門的脆弱性擔憂,市場無視3月就業和通脹數據的韌性,開始預期美聯儲政策即將快速轉向。

那從歷史經驗看,什麼情況下美聯儲會停止加息呢?覆盤1980年代至今歷次加息週期結束時的經濟、就業、通脹和金融信貸的表現,結束加息的必要條件,一定是通脹降至聯儲認爲的可持續的合意水平(1996年聯儲內部確定2%的通脹目標,在1996年以前通脹容忍度更高一些),勞動力明顯降溫和薪資增長明顯放緩。

1996年以來三輪加息大週期結束時,整體PCE通脹和核心PCE通脹基本都回落至2.5%、2%左右,通脹寬度回落至50%左右,失業率上行至4.1%,職位空缺與失業之比回落至1.1,時薪增速下行至3.5%左右。相比之下,目前情況是,整體PCE通脹和核心PCE通脹還在5%、4.6%左右,通脹通脹寬度仍在75%左右,失業率尚處於3.5%的低位,職位空缺與失業之比仍有1.7,時薪增速則在4.2%左右。

美聯儲的會議聲明也能給我們提供關於結束加息情況的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年,在這四次加息週期後,美聯儲都在高利率水平上維持了較長的時間,分別是5個月、8個月、15個月和8個月。在末次加息後的首次FOMC會議聲明中,美聯儲都提到“通脹可控”、“未來可能還有一定的通脹風險”(維持限制性利率有利於實現價格穩定)類似表述。

在給夠風險緩釋支持力度和銀行業流動性壓力趨緩的背景下,當下聯儲的核心目標仍然是抗通脹。信貸標準從去年開始就已經大幅收緊,而工商業貸款增速目前僅從高位略有回落,此次銀行衝擊加速信貸收縮進而抑制需求的影響還難以驗證。

基於已有的就業、工資和通脹數據韌性,聯儲相對穩妥的選擇還是應在5月繼續加息25bp,屆時是否進一步收緊貨幣政策,要看期間的數據放緩情況(5-6月會議期間,各有兩次非農和通脹數據發佈)。此外還需密切跟蹤商業銀行周度資負表的貸款變化。預計今年下半年美國核心CPI同比仍將維持在3.5%-4%的區間,再考慮到下半年美國經濟大概率是一輪淺衰退,因此美聯儲年內降息的概率不大。

5月4日FOMC會議前的重要數據:1)4月12日,3月CPI;2)4月27日,一季度GDP;3)4月28日,3月PCE。

6月15日FOMC會議前的重要數據:1)5月5日,4月非農;2)5月10日,4月CPI;3)5月26日,4月PCE;4)6月2日,5月非農;5)6月13日,5月CPI。

風險提示:美國經濟、金融和通脹走勢超預期

關注uSMART
FacebookTwitterInstagramYouTube 追蹤我們,查閱更多實時財經市場資訊。想和全球志同道合的人交流和發現投資的樂趣?加入 uSMART投資群 並分享您的獨特觀點!立刻掃碼下載uSMART APP!
重要提示及免責聲明
盈立證券有限公司(「盈立」)在撰冩這篇文章時是基於盈立的內部研究和公開第三方資訊來源。儘管盈立在準備這篇文章時已經盡力確保內容為準確,但盈立不保證文章資訊的準確性、及時性或完整性,並對本文中的任何觀點不承擔責任。觀點、預測和估計反映了盈立在文章發佈日期的評估,並可能發生變化。盈立無義務通知您或任何人有關任何此類變化。您必須對本文中涉及的任何事項做出獨立分析及判斷。盈立及盈立的董事、高級人員、僱員或代理人將不對任何人因依賴本文中的任何陳述或文章內容中的任何遺漏而遭受的任何損失或損害承擔責任。文章內容只供參考,並不構成任何證券、金融產品或工具的要約、招攬、建議、意見或保證。
投資涉及風險,證券的價值和收益可能會上升或下降。往績數字並非預測未來表現的指標。
uSMART
輕鬆入門 投資財富增值
開戶