本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

摘要

硅谷銀行破產“一石激起千層浪”，加息週期提前進入尾聲。貨幣政策行至“三岔路口”，如何平衡去通脹、穩就業和防範金融風險這三個政策目標，是未來一段時間貨幣政策決策的主線。緊縮不足與緊縮過度的“天平”正轉向後者。

美聯儲：加息25bp，放棄明確的利率指引，仍堅持“充分緊縮”立場，但將面臨“三難選擇”

美聯儲3月例會加息25bp，繼續按計劃縮表。FFR目標區間升至475-500bp。會議聲明稱，美國銀行體系是“穩健和有彈性的”，認為銀行風險事件會收緊金融條件，壓制經濟活動、就業和通脹。但強調：依然高度關注通脹風險。這表明，在金融風險的傳染短期已經企穩和中長期衝擊暫不明朗的情況下，“緊縮不足”仍然是美聯儲的主要關切。

重要增量信息是：美聯儲雖然認為還需“進一步收緊貨幣政策”，但不再提供明確的利率指引。這意味着，5月例會是否加息將完全依賴於數據。我們認為，除了加息外，有多重方式實現“進一步收緊”：1.實際利率上行；2.繼續縮表；3.前瞻指引；4.銀行信用的自然收縮；如果5月不再加息，後續再加息的概率較低。

市場的理解整體偏“鴿派”，“寬鬆交易”得以強化。例會後，CME FedWatch數據顯示，5月維持利率不變和繼續加息概率分別為50.1%和49.9%。OIS市場定價的FFR路徑下移，預計2023年底FFR中樞下降至4.2%，相比例會前下調20bp。美元指數和10年期美債收益率同步下行；美股在美聯儲公佈例會決議後出現跳升。

美聯儲已行至“三岔路口”，未來需要在通脹、就業和風險三重目標間取得平衡。在金融壓力可控的條件下，美聯儲即使不再追求“更高”（的FFR），也會維持“更長”。當下，美聯儲可通過宏觀審慎工具精準提供流動性。同時，繼續利用常規（利率）和非常規工具（縮表+前瞻指引）壓制通脹，這可部分對沖被動擴表產生的寬鬆效應。

歐央行：加息50bp，不再明確利率指引；歐元區核心通脹粘性超預期，“滯脹”風險維持高位

歐央行（ECB）3月例會如期加息50bp，繼續按計劃縮表。2022年7月至今，ECB已累計加息350bp。考慮到金融市場風險，ECB也放棄了明確的利率指引，後續例會決議將完全依賴於數據。

ECB仍高度關注通脹壓力，金融風險事件未改變其對於經濟基本面繼續向好的預期。ECB認為，通脹“太高了”，高通脹維持的時間“太長了”。但ECB成員3月經濟預測認為，基準情境下，未來幾個季度內歐元區經濟或維持復甦態勢。

市場對歐央行例會的解讀偏鷹派。決議公佈後，歐股、歐元短線走低，恐慌情緒蔓延，但當晚美國摩根大通、花旗、高盛等11家大行宣佈聯合向第一共和銀行注資，美股、歐股共同提振，歐元、10年德債均上升。

3月，市場定價的ECB加息路徑有較大波動。首先，受瑞信事件影響，市場快速下修加息預期。ECB如期加息後，市場又上修利率曲線。這一方面是因為恐慌情緒有所緩解；另一方面反映歐洲基本面的“滯脹”風險可能更加持久。

文獻專欄：美聯儲能否兼顧“去通脹”和“軟着陸”（或“不着陸”）？難度較大！

美聯儲能否兼顧去通脹和軟着陸，關鍵在於貝弗裏奇曲線的位置和斜率。FOMC理事沃勒（及合作者）的論文探討了貝弗利其曲線對經濟軟着陸的啟示，計算了職位空缺率從7%下降至4.6%時的失業率的變化。結果顯示，失業率僅上升約1%。據此，沃勒認為，美聯儲可以兼顧去通脹和軟着陸。這與美聯儲經濟預測摘要（SEP）的信息一致。

其它學術論文提出了不同觀點。2023年美國貨幣政策論壇的工作論文認為，1950年以來的經驗顯示，沒有任何一個央行可以在不付出巨大的經濟代價的前提下大幅度地去通脹。“這次或許很難不一樣！”

Ball等（2022）認為，失業率等傳統指標不能準確反映勞動力市場的緊縮程度，更好的方法是職位空缺與失業人數（V/U）的比例。文章模擬的結果認為，除非失業率上行至4.6%以上，美國通脹率較難在2025年底之前收斂至2%。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期；

報吿正文

一、美聯儲：放棄明確的利率指引，堅持“充分緊縮”立場，面臨“三難選擇”

硅谷銀行破產“一石激起千層浪”。面對突如其來的風險事件，貨幣當局並不清楚“誰是下一個”，也難以估計金融條件收緊的程度，及其對經濟的衝擊。貨幣政策行至“三岔路口”，如何平衡去通脹、穩就業和防範金融風險這三個政策目標，是未來一段時間貨幣政策決策主線——不再是單一地去通脹。緊縮不足與緊縮過度的“天平”正轉向後者。

1、3月例會：放棄明確的利率指引，仍堅持“去通脹”和“軟着陸”可以兼得

在3月例會中，FOMC決定加息25bp，維持縮表計劃不變（每月減持上限950億美元，其中，國債上限600億/月，MBS和機構債上限350億美元/月）。聯邦基金利率（FFR）目標區間從450-475bp升至475-500bp。相應地，準備金利率（IORB）升至4.9%，隔夜回購利率升至5.0%，隔夜逆回購（ON/RRP）利率升至4.8%，IORB-ON/RRP利差維持+10bp。

在會議聲明中，美聯儲強調美國銀行體系是“穩健和有彈性的”，認為近期的金融風險事件會收緊金融條件，壓制經濟活動、就業和通脹。但在該段落的最後，美聯儲強調：依然高度關注通脹風險。這表明，在金融風險的傳染短期已經企穩和中長期衝擊暫不明朗的情況下，“緊縮不足”或仍然是美聯儲的主要關切。

會議聲明的重要增量信息是：面對依然高企的通脹壓力和緊張的勞動力市場，美聯儲雖然認為還需進一步收緊貨幣政策（some additional policy firming），並維持“充分緊縮”的政策立場，但已經不再提供明確的利率的前瞻指引。這意味着，5月例會是否加息將完全依賴於數據（data-dependent）。

關於“進一步緊縮”的政策立場，除了進一步加息之外，還有多重方式來實現：1.實際利率上行，這可以來通脹下行來實現；2.繼續縮表；3.SVB事件後，美國銀行流動性偏好上行，信用條件或加快收縮，也能起到收縮總需求、壓制通脹的效果。在新聞發佈會的問答環節，在被問及“停止加息後，如果通脹數據依然高企，是否會再次加息？”時，鮑威爾的回答是：“不，絕對不會”（No，absolutely not）。這説明，如果5月暫停加息，3月很有可能就是本輪加息週期的最後一次加息。

在新聞發佈會上，鮑威爾首先談及銀行風險，認為：第一，美國銀行體系穩健、有彈性，資本金和流動性充足；第二，美聯儲會吸取歷史經驗和教訓，時刻準備着使用所有工具應對金融風險。在經濟活動方面，鮑威爾基本維持此前觀點，認為經濟增速明顯放緩，通脹壓力依然高企，就業市場依然非常緊張等。由於美國金融週期已經處於下行通道中，可以確定的是，近期風險事件會加速信用收縮，只是目前還無法量化。一旦需求側邏輯開始佔主導，經濟基本面狀況就是“泥沙俱下”——量和價將從背離走向收斂，經濟總量的收縮和通貨膨脹的下行同步出現，構成了一個正反饋。

3月的經濟預測摘要（SEP）顯示，相比去年12月，美聯儲（模型模擬的結果）認為，2023年美國經濟的“滯脹”壓力略有增加。3月SEP分別下調2023年和2024實際GDP增速預測至0.4%和1.2%，相比去年12月SEP低0.1和0.4個百分點。略有矛盾的是，SEP還將2023年失業率預測下調到了4.5%，前值4.6%，2024年保持不變；相應地，上調2023年PCE預測至3.3%（前值3.1%），上調2023年核心PCE通脹從至3.6%(前值3.5%)。

比較而言，3月和2022年12月SEP對基本面的預測比較一致。面臨金融市場的不確定性，美聯儲選擇保持2023年加息終點不變（5.1%），將2024年年底的利率中樞從4.1%小幅提高至4.3%。這意味着，在當前信息集下，美聯儲預期年內還有1次加息，而後進入所謂的“更高、更長”（higher for longer）階段。但是，正如鮑威爾在新聞發佈會中所解釋的，SEP對FFR的預測參考價值有限。

一個合理的推測是，如果沒有出現近期的風險事件，美聯儲大概率會上調FFR終點利率水平，也很有可能在3月加息50bp，如同鮑威爾3月初參加國會聽證時所表達的一樣。

2、市場解讀：整體理解為“鴿派”，“寬鬆交易”疊加“避險交易”

金融市場對3月例會決議的整體理解偏“鴿派”。例會後，OIS隱含的聯邦基金利率路徑整體下移，定價2023年底FFR中樞下降至4.2%，相比比例會前下調20bp。CME FedWatch最新數據顯示，5月維持利率不變和繼續加息概率分別為50.1%和49.9%，6月對應的概率為50.0%和35.9%，7月降息的概率為43.5%。

資產價格也反映了寬鬆預期。美元指數和10年期美債收益率同步下行；美股在美聯儲公佈例會決議後出現跳升，但收盤下跌，納斯達克跌1.6%，標普500跌1.7%，道指跌3.4%。市場避險情緒的增加是因為，耶倫在晚些時候表示，美國政府不考慮擴大聯邦存款保險的範圍。黃金維持強勢，收盤上行至1970美元/盎司。原油價格收跌1.2%。

3、政策展望：宏觀審慎+貨幣政策“組合拳”平衡通脹、就業和金融穩定三重目標

硅谷銀行（SVB）和瑞信（CS）等銀行破產風波已經平息，但其影響金融條件的強度和持續性是不確定的，“有沒有下一個”，以及“下一個是誰？”都是未知數。金融不穩定性擾亂了美聯儲貨幣政策退出的節奏，但市場已明顯提前交易“政策轉向”。

此前，美聯儲可單一地基於通脹做決策，未來則需要在通脹和金融風險之間取得平衡。再往後看，雖然政策當局“滅火”很及時，但風險事件的頻發必然會增強金融機構的流動性偏好，緊縮信用條件，壓制經濟增長，提升衰退概率。屆時，美聯儲將更難在抗通脹、穩就業和防風險三者間取得平衡。

我們認為，短期內，美聯儲會通過宏觀審慎（或結構性貸款）工具精準地“擴表”，緩解銀行間市場的流動性短缺，如貼現窗口（DW）貸款、正回購（RP），以及新創設的銀行期限融資計劃（BTFP）。與此同時，繼續利用常規（利率）和非常規貨幣政策工具（縮表+前瞻指引）壓制通脹，還可部分對沖被動擴表產生的寬鬆效應。

截止到3月22日，美聯儲資產側的“貸款”餘額已經增加到了3,542億美元，相比兩週前增加了近3,400億。其中，升幅主要發生在SVB破產後的第一週（3,000億，3月11-15日），第二週僅增加了400億，這説明流動性衝擊有所緩解。結構上，貼現窗口貸款和其他擴展貸款合計佔比80%，BTFP佔比15%。與第一週相比，貼現貸款規模在下降，BTFP規模則在上行。與DW相比，BTFP的使用條款更優惠，如利率更低、期限更長等。

資產側貸款的增加對應着負債側準備金——也商業銀行的現金——同等幅度的增加，故可直接緩解銀行間的流動性短缺。理論上，美聯儲還可以引導負債側的逆回購（非銀金融機構的存款）迴流銀行間市場，優化流動性的分配。由於銀行存款和貨幣市場基金收益率之間存在較大的套利空間，貨幣市場基金對銀行存款存在較大的“虹吸效應”（與國債發行的減少也密切相關）。小幅下調逆回購利率的效果或比較有限，美聯儲可以通過下調逆回購總供給或單一機構的規模上限來實現流動性的再分配。隨着縮表的推進，一旦貨幣市場利差（代表性貨幣市場利率-ON RRP利率）全面轉正，逆回購的吸引力將逐步下降。

利差是貨幣市場流動性充足與否的“温度計”。參考2017-2019年縮表的經驗，如果代表性貨幣市場利率逐次上行至逆回購利率和準備金利率上方，並且波動性開始加劇，則意味着流動性水平已經進入“充足”（ample）區間。美聯儲將適時選擇放緩縮表節奏，並最終結束縮表。隨着正常化的推進，擔保隔夜融資利率（SOFR）-ON/RRP利差已率先轉正，但代表性貨幣市場利率與準備金利率（IORB）的利差仍為負，表明貨幣市場整體流動性依然處於“過剩”狀態。

關於結束縮表的參照系和時間點，“央行筆記”系列（二）已有闡述。在2022年2月的一次演講中，沃勒參照2017-2019年縮表的經驗，認為縮表至準備金/GDP約等於8-9%是比較合適的，當時對應的是2019年初的水平。2019年9月出現“回購市場危機”時，準備金/GDP已經跌至7%以下。在2023年1月20日的這次演講中，沃勒做出了一些修正，認為“銀行的增長速度更快……因此儲備金/GDP的目標應該是11%到12%……我們可能會在我們到達那裏之前開始減速。”按縮表上限推斷，縮表結束的時間或落在2024年Q2-Q3（廣義準備金/GDP約為11-12%）。主觀上，我們認為，縮表結束的時點大概率前移，部分是因為，截止到2022年底，準備金/GDP的比重已經下降至11.4%。

美聯儲政策正常化已行至“三岔路口”，未來需要在三重目標間取得平衡。在不發生金融系統性風險，以及風險事件的緊縮效應可控的條件下，美聯儲即使不再追求“更高”的聯邦基金利率水平，也會將當前利率水平維持地“更遠”（not higher，but longer）。在這種場景下，鑑於上世紀70年代伯恩斯提前降息的教訓，美聯儲降息或比較謹慎。在另一種場景下，假如信用條件大幅收緊，經濟預期明顯弱化，美聯儲政策轉向的速度也會更快。

觀點重申：我們的基準假設是，金融風險事件依然會零零星星地出現，信用週期將加速向下，美國經濟基本面將在2023年下半年兑現衰退預期，其中，最關鍵的特徵是勞動力市場走弱，進而使得消費增速邊際放緩。在這一基準假設下，年內降息時可以期待的。

二、歐央行：遵守承諾加息50bp，不再明確利率指引，“滯脹”壓力維持高位

1、3月例會：按照前期指引加息50bp，但放棄明確的利率前瞻指引

歐央行（ECB）3月例會如期加息50bp。主要再融資利率、邊際借款利率和存款便利利率分別升至3.50%、3.75%和3.00%。2022年7月至今，ECB已累計加息350bp。考慮到金融市場風險，如同美聯儲一樣，ECB也放棄了明確的利率指引，完全依賴於數據做決定。“不確定性水平的抬升，強化了對理事會政策利率決定採用數據依賴方法的重要性。（此後的政策決議）將取決於理事會根據即將發佈的經濟和金融數據、潛在通脹動態以及貨幣政策傳導力度對通脹前景的評估。”

ECB關於縮表的決定基本延續了2月例會的規劃，3-6月每月減持APP再投資規模150億歐元（上限）。流行病緊急購買計劃（PEPP）下的到期本金（全額）再投資將延續到2024年底。自2022年10月例會決定向信用機構增加“自願提前還款日”後，歐元區信貸機構的貸款規模大幅收縮，從去年10月底的2.1萬億歐元下降到2月底的1.2萬億，降幅9,000億歐元——主要發生在2022年10-11月（累計8,000億），近3個月已邊際放緩。

關於經濟基本面的看法，ECB認為，基準情境下，未來幾個季度內歐洲經濟或維持復甦態勢，預測2023年GDP增速1.0%，2024年1.6%，2025年1.6%。關於通脹的表述依然是“太高了”，高通脹維持的時間“太長了”。未來，通脹的上行風險來自：物價傳導的二次效應；中國對大宗商品的需求；以及工資的追趕效應；下行“風險”來自：信用緊縮、能源價格的下跌和內需的疲弱。勞動力市場依然“非常強勁”（very strong）。

關於近期發生的銀行風險事件，ECB認為，“歐元區銀行業具有彈性，資本和流動性狀況強勁”，並強調，“無論如何，歐洲央行的政策工具箱已經準備就緒，可在必要時向歐元區金融體系提供流動性支持，並保持貨幣政策的平穩傳導。”

自2022年7月首次加息以來，歐元區的信用條件全面收緊，主要表現為：1.商業信貸需求收縮；2.家庭借貸下降，反映貸款利率上升、信貸標準收緊以及抵押貸款需求大幅下降；3.貨幣增速放緩，包括隔夜存款在內的流動性水平顯著下降。值得強調的是，近期銀行風險事件是否會觸發系統性風險是未知的，但進一步收縮信用條件或是確定的，從而對復甦的持續性產生負面影響。

2、市場解讀：歐央行緊縮，美國大行救市，長債及歐元走強，利率曲線上移

市場對歐央行例會的解讀偏鷹派，決議公佈後股市短線走低，但當晚美國華爾街大行集體救市，歐洲市場情緒得以提振。利率決議公佈後，德國10年期國債收益率、歐元匯率、斯托克50和斯托克600指數短線同步下跌，恐慌情緒蔓延。但當天稍晚，美國摩根大通、花旗、高盛等11家大型銀行宣佈聯合向第一共和銀行注資，受此影響，美股、歐股情緒共同提振，歐元、歐股、10年德債均上升。

3月，OIS期貨市場的加息預期波動較大，全月加息預期先下後上。3月初，市場預期終點利率接近3.9%；3月15日瑞信事件影響擴大後，市場加息預期快速下修，降息預期提升；3月17日ECB加息後，OIS隱含的利率曲線上修，截至3月29日，市場預期終點利率在7月份回升至3.3%。這一方面顯示瑞信事件的衝擊有所淡化，歐洲銀行業緊張局勢有所緩解；另一方面表明，歐洲“滯脹”的風險可能更加持久。

3、經濟與金融：歐元區經濟面臨粘性通脹與金融壓力的雙重挑戰

2022年下半年至今，在能源價格大幅下行的背景下，歐元區經濟表現持續好於預期，GDP至今保持正增長。受暖冬、出行改善帶動，3月歐洲服務業普遍改善，歐元區服務業PMI升至55.6，連續四個月回升，法國服務業PMI升至55.5、德國回升至53.9。服務業消費同樣出現改善，歐洲入座用餐人數大幅度上升。與服務消費相比，商品消費的修復情況較緩慢，歐元區19國商品消費同比增速-2.4%。

歐元區不同部門明顯分化，工業生產領域表現更差，製造業明顯弱於服務業。近3個月的歐元區、德國製造業PMI均回落，歐元區3月製造業PMI錄得47，德國44，均低於前值。法國略回升至48，但已連續兩個月低於50。歐元區19國的工業生產指數仍處於下滑狀態，採礦、能源生產負增長，1月份製造業生產增速1.8%，低於去年下半年的4%-6%增速區間。法國、德國的工業生產增速均未回正，1月份分別為-2%和-1.5%。

歐元區通脹壓力依然廣泛，服務業的韌性和能源密集性部門價格傳導的“二次效應”使歐元區核心HICP通脹的粘性較高。2月歐洲主要經濟體CPI上升，英國升至10.4%，德國升至9.3%，法國升至7.3%。2月歐元區核心HICP同比升至5.6%，仍在創新高，已經連續3個月位於5%以上。

在歐盟HICP的93個細分科目中，2月同比增速大於3%、大於5%和大於10%的科目佔比分別為：89%、73%、28%，相比去年12月，升幅大於10%的科目減少，但前兩者均上升。環比而言，3個月環比和6個月環比表現出相似的特徵：環比為正的科目佔比仍處於高位，佔比在80%附近，但升幅大於0%、2%和5%的科目數佔有所在下降，説明通脹的分佈“肥尾特徵”在減弱。升幅較高的項目包括食品、燃料以及餐廳、交通等服務項，顯示當前服務業的較高韌性可能進一步提高歐洲通脹的粘性。

瑞信事件發生後，歐洲市場恐慌情緒蔓延，金融壓力明顯上行，信心指數回落。3月瑞信事件引發歐洲銀行股普遍下跌，歐元區系統性壓力指標（CISS）快速上升，但與歐債危機與金融危機時期相比仍有距離。德國銀行、巴黎銀行等歐洲大型銀行的CDS上升，瑞信銀行CDS急升急落。受到瑞信事件的波及，3月歐洲地區的景氣與領先指標不同程度回落，3月歐洲ZEW經濟景氣指數回落，Sentix投資者信心指數回落。

三、文獻專欄：美聯儲能否兼顧“去通脹”和經濟“軟着陸”？

1、美聯儲是否兼顧去通脹和軟着陸，取決於貝弗裏奇曲線的位置和路徑

對軟着陸的可能性和特徵的任何評估，都應該考慮到當前勞動力市場的情況和未來勞動力市場的可能動態。以貝弗裏奇曲線（職位空缺率和失業率之間的關係）為中心的現代勞動力市場模型是這種評估的一個有用工具。如果空缺率從當前水平大幅下降，經濟是否可以實現軟着陸取決於兩個重要因素：一是貝弗裏奇曲線的斜率，這在很大程度上取決於勞動力市場目前沿貝弗裏奇曲線的位置；二是裁員/離職率是否大幅增加，離職率的增加會使貝弗裏奇曲線外移，導致失業率大幅上升。

Blanchard, Domash & Summers(2022)在貝弗裏奇曲線框架下，對美國曆史上出現的空缺率大幅下降的階段進行實證分析，認為這次沒什麼不一樣，去通脹需以失業率的上升為前提，軟着陸的可能性基本上為零。BDS發現：在COVID-19期間，匹配效率有所下降。匹配效率的下降會使貝弗裏奇曲線外移，但也會改變其斜率。

本次推薦美聯儲的一項新研究。與BDS不同，Figura & Waller(2022)探討了貝弗利其曲線對經濟軟着陸的啟示。作者計算了空缺率從7%下降至4.6%時的失業率的變化，結果顯示，失業率上升約1%或更少。從歷史角度看，這是相當低的水平，在作者看來，這與軟着陸一致。

參考文獻：Figura A, Waller C, 2022. What does the Beveridge curve tell us about the likelihood of a soft landing? FEDS Notes. July 29

2、中央銀行較難兼顧去通脹和軟着陸目標，尤其是大幅地去通脹

歷史經驗反覆證明，大幅度地去通脹往往需要付出巨大的經濟代價。為了控制通脹，政府和央行通常會採取一系列措施，如加息、緊縮貨幣供應等，這些措施可能會導致經濟增長放緩、就業率下降、消費者信心降低、企業利潤減少等不利影響。因此，政府和央行通常會採取漸進式的措施，以避免過於激進的影響，同時保持經濟的穩定和增長。

本次推薦2023年美國貨幣政策論壇上發表的一篇工作論文。作者分析了自1950年以來美國和其他幾個主要經濟體發生的大規模去通脹情況。然後，作者使用了各種線性和非線性勞動力市場鬆弛度的測量，對幾個時期的標準模型進行估計和模擬，結論認為：第一，1950年來的經驗顯示，沒有任何一個央行可以在不付出巨大經濟代價的前提下大幅度地實現去通脹；第二，基準模型的模擬表明，美聯儲需要進一步大幅收緊政策才能在2025年底之前實現其通貨膨脹目標。作者認為，提高美聯儲的通脹目標是一個誤導性的替代方案，而不是為實現2%的目標而做出必要的犧牲（成本大於收益）。

文章強調，政策制定者需要積極主動地管理通脹預期，並使用各種工具，包括前瞻性指引和資產負債表政策，以實現其通脹目標。此外，文章還強調了溝通和透明度在引導市場預期和確保貨幣政策保持有效性方面的重要性。文章對美聯儲同時實現去通脹和軟着陸的目標提出了商榷——即很難在失業率等於4.6%的前提下，在2025年底之前實現2%的目標。

參考文獻：Cecchetti S G, Feroli M E, Hooper P, Mishkin F S, Schoenholtz K L, 2023. Managing Disinflations. U.S. Monetary Policy Forum, February 24.

3、除非失業率上升至4.6%以上，否則美國通脹率較難在2025年底之前收斂至2%

傳統的勞動力市場緊縮措施（如失業率）可能並不能完全反映勞動力市場的緊縮程度。衡量勞動力市場緊張程度的更好方法是職位空缺率v與失業率u的比率，這有助於我們更好理解通脹和勞動力市場之間的關係。

推薦Ball 等（2022）的一篇工作論文。文章認為，美國後疫情時代通脹率的急劇上升可用兩個因素進行解釋：即由職位空缺率與失業率之比所反映的勞動力市場的緊張程度，以及過去對整體通脹的衝擊向核心通脹的傳導。作者模擬了不同失業率對應的通脹路徑。結果表明，只有在通脹預期和貝弗裏奇曲線相關參數的最樂觀的假設下，4.6%的失業率才使通脹在2025年底接近2%（約2.75%）。反之，除非失業率上升的幅度超過4.6%，否則通脹率仍然遠遠高於目標。

作者認為，政策制定者應該密切關注職位空缺率與失業率的比率，將其作為衡量勞動力市場緊張程度的指標，並將這一指標納入通脹預測模型。作者還建議，政策制定者在使用貨幣政策應對供給側衝擊（例如全球供應鏈中斷造成的衝擊）時應保持謹慎，因為這些衝擊可能是暫時的，對傳統貨幣政策工具可能沒有很好的反應。最後，作者認為，政策制定者應考慮旨在增加商品和服務供應的政策，以解決COVID-19期間通脹的一些根本原因。

參考文獻：Ball L M, Leigh D, Mishra P, 2022. Understanding US Inflation During the COVID Era. NBER working paper, October.

風險提示

1）俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2）大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3）工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券股份有限公司2023年03月31日發佈的《貨幣政策行至“三岔路口”》

報吿分析師：趙偉（執業S1130521120002）、陳達飛（執業S1130522120002）、趙宇（執業S1130523020002）