來源：中國基金報作者：南深

近年白酒股上市屢戰屢敗之後，終於迎來一絲好消息。

3月26日港交所披露，珍酒李渡通過上市聆訊，並更新了會後資料，這意味着不出意外的話港股將迎來白酒上市公司零的突破，也是近年白酒股上市零的突破。珍酒李渡掌舵人是有“白酒教父”之稱的吳向東，公司於2023年1月13日遞交招股書，距此次通過港交所聆訊僅兩個半月，可謂迅速。

白酒在A股雖然股價表現尚可，但於上市而言卻不是那麼受歡迎的行業，自2016年金徽酒之後，至今沒有新面孔出現。此前，實力更強的郎酒、國臺酒業、西鳳酒衝擊A股IPO都以失敗告終，有的還是屢次提交材料。此次珍酒李渡選擇香港上市實屬無奈，但也算明智之舉。

不過，國際資金佔比高的港股市場，對中國特有的白酒股能給出怎樣的估值？顯然還是一道考驗。而從招股書披露的數據看，珍酒李渡本身基本面也開始呈現頹勢，2022年公司營收、淨利潤、淨資產收益率等指標均大不如前，存貨卻高達51億元，幾乎與一年營業收入相當，目前20家A股上市白酒平均存貨收入比僅有0.46。

珍酒李渡是誰？

據港交所文件，3月26日晚，珍酒李渡集團有限公司通過港交所上市聆訊。

如果不是白酒的資深愛好者，對珍酒李渡這家公司可能會有一點陌生，它實際上2021年才成立，是由四個白酒品牌“組裝”而來，包括珍酒、李渡酒、湘窖和開口笑。公司招股書稱，“我們是一家致力提供以醬香型爲主的高品質白酒產品的中國白酒公司”。根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，珍酒李渡在中國所有白酒公司中排名第14位，市場份額爲0.8%。

公司的旗艦品牌便是醬香型的珍酒，定位高端次高端，是四個品牌包里的旗艦。2020年至2022年，珍酒銷售收入分別爲13.45億、34.87億和38.22億元，對公司營收的貢獻度分別達到56%、68.4%和65.3%。李渡酒定位於第二增長引擎，2022年營收8.86億元，佔比15%；湘窖和開口笑兩個地方白酒品牌2022年銷售佔比則約12.2%和5.7%。

珍酒李渡的實控人則是有着“白酒教父”之稱的吳向東。公司目前股權結構較爲集中，吳向東通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權，私募股權巨頭KKR控制的ZestHoldings持股16.2%，前兩大股東合計持股達97.49%。

公開資料顯示，1969年出生的吳向東早年就進入了白酒行業，1996年開始學着賣白酒。

1998年，吳向東創立“金六福”品牌，靠着巨資拿下央視廣告“標王”，金六福迅速走紅。2001年國足衝進世界盃，金六福請來了“神奇教練”米盧代言。到2008年底，金六福營業額已超60億元，當時僅次於茅臺、五糧液，因價格更低廉而成爲“國民白酒”。但如今，與同時代的腦白金等類似，靠着營銷砸出來的金六福酒早已式微。

從2001年到2009年，吳向東還收購或創建了“廣東德慶無比養生酒業”、“雲南香格里拉酒業”、“湖南湘窖酒業”、“安徽臨水酒業”、“滕州今緣春酒業”、“湖南雁峯酒業”、“黑龍江省玉泉酒業”、“桂林湘山酒業”、“江西李渡酒業”、“吉林省榆樹錢酒業”、“陝西省太白酒業”、“貴州珍酒釀酒”等，奠定了此次“組裝”珍酒李渡上市的基礎。

吳向東在酒類流通領域也有佈局。2005年，其創立華致酒行連鎖管理股份有限公司，並相繼拿下五糧液和貴州茅臺代理權，還與多家全球知名酒企建立戰略合作關係。華致酒行2019年登陸創業板，成爲A股酒類流通第一股，最新市值125億。如不出意外，珍酒李渡將成爲這位白酒教父旗下第二家上市公司。

2022年，吳向東以17億美元財富位列《2022年福布斯全球億萬富豪榜》第1729位。

廣告帶不動銷量了

根據招股書，2020年、2021年及2022年，珍酒李渡營業收入分別爲23.99億、51億及58.56億元，同比增速分別爲112.7%和14.8%，2022年收入增速放緩明顯。而由於成本和費用剛性，2022年淨利潤則出現下滑，其近三年淨利潤分別爲5.2億元、10.32億元、和10.3億元。三年淨利潤率分別爲21.7%、20.2%及17.6%，持續下滑。

從四個品牌來看，乏力最明顯的正是旗艦珍酒和被視爲新增長點的李渡酒。珍酒2020年銷量6941噸，2021年銷量14761噸，增幅超一倍，但2022年銷量只有12856噸，下降了13%；李渡酒2020年銷量1687噸，2021年銷量2750噸，2022年2076噸，2022年銷量下滑達到了25%。

公司把銷量的下滑原因推給了疫情，其表示“我們在2022年的收入增長有所放緩，主要是由於COVID-19疫情及中國各地政府採取的疫情控制措施加強”。不過這一說法似乎比較牽強，公司自稱是中國第五大醬酒品牌，從排名在前的茅臺、習酒、郎酒等來看，2022年營收和淨利潤增速都不低。

貴州茅臺2022年預計實現營業總收入1272億元，同比增長16.2%左右；預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤626億元左右，同比增長19.33%左右。習酒和郎酒是非上市公司，習酒在去年12月26日的《致經銷商朋友的一封信》中透露，去年含稅銷售收入超200億元；郎酒則是去年12月30日由公司副董事長汪博煒發表年終講話透露銷售額，同樣超200億元。而2021年，郎酒公佈的銷售收入是150億元，習酒則是155.8億元，這意味着增速都在30%左右。

從財報披露的數據來看，下滑更可能的原因是廣告等營銷費用的邊際效用在遞減。2020年珍酒李渡廣告費用2.42億元，2021年爲6.69億元，增速高達176%，遠超營業收入和淨利潤的增速。到了2022年，廣告費用依然達到6.66億元，與2021年基本相當，整體銷售及經銷開支則增長超30%，來到13.4億元，但兩大主力品牌的銷量卻都出現兩位數以上的下滑。

存貨激增比肩營收

隨着銷量的下滑，帶來的直接影響就是存貨的快速上升。

截至2020年、2021年及2022年12月31日，公司存貨分別爲17.37億元、36.49億元及51.38億元，存貨主要包括原材料、在製品、公司及渠道經銷商的成品白酒。不難發現，2021年公司存貨增速和營業收入增速還基本匹配，但到了2022年存貨增速（40.8%）已經是營收增速的約兩倍，絕對值與當年營業收入接近。2022年，公司存貨週轉天數達到612.8天，也就是約1年9個月。

中國基金報記者根據東財chioce數據統計，目前已經上市的20家A股白酒公司，2022年前三季平均存貨營收比在0.46，其中近一半在0.6以下，包括貴州茅臺、五糧液等一線品牌，及今世緣、酒鬼酒等地方白酒品牌。

隨着銷售乏力，公司經營活動現金流2022年也由正轉負，錄得-7.1億元，而此前兩年爲正的15.23億和9.69億元。加上投資活動淨支出13.89億現金，2022年公司不得不靠融資補充現金流，淨融資金額22.2億元。

另外，值得一提的是，公司在描述行業空間和公司排名時，數據和資料大都出自一家叫“弗若斯特沙利文”的諮詢公司的報告。但奇怪的是，報告卻是公司自己出資請該公司出的，耗資110.5萬元。

A股已7年無白酒IPO

此番珍酒李渡選擇港股上市，實屬無奈。在A股，監管雖然無明文規定，但茶、酒、教培等行業上市難確是不爭的事實上。近年衝刺A股IPO的白酒股公司都失敗了，上一次白酒公司成功IPO還要追溯到2016年的金徽酒。

過去三十多年，A股白酒企業上市經歷了幾波高潮。最早的上市的白酒企業是在1994年1月，山西汾酒在上交所成功掛牌，成爲A股“白酒第一股”。在此後6年間，瀘州老窖、捨得酒業，古井貢酒、五糧液等十家酒企相繼完成上市。2001年到2002年，貴州茅臺、老白乾登陸上交所後，白酒企業上市步伐放緩。

2009年-2016年，酒企迎來新一輪上市熱潮，洋河股份、青青稞酒、今世緣、口子窖、金徽酒等6家酒企成功掛牌。但此後7年間酒企嘗試了直接衝刺上市、借殼上市、資產重組多種途徑，無一例外，最終全部折戟。如2021年6月國臺酒業終止審查；2022年4月郎酒終止審查；同年7月西鳳酒的第4次IPO申請再次告吹。

去年11月，“白酒企業借殼”傳聞又起，包括貴繩股份、標準股份、西安飲食等多家上市公司都成爲借殼傳聞對象，股價也一度迎來炒作，但結果都是無疾而終。截至目前，A股白酒公司還是20家。

業內人士表示，此次珍酒李渡成功通過港交所聆訊，不出意外將成爲港股“白酒第一股”，或給其餘擬上市酒企帶來希望。而其上市價格和及後期表現，也將直接爲內地酒企觀測港股投資者對白酒企業認可度、重新選擇上市策略提供重要參考。