來源：中信證券研究作者：廖原 許英博 陳俊雲
2023年以來，中概互聯網板塊行情主要受國內消費修復預期及海外流動性收緊預期所影響。當下，影響板塊行情演繹的因素均出現邊際改善，3月以來，政府工作會議支持平臺經濟發展的表述、國內消費宏觀數據的逐步兌現、海外流動性收緊的放緩。我們認爲，板塊業績及估值呈現出現一定程度性價比優勢。
2023年國內互聯網公司業績改善仍具有較高確定性；根據彭博一致預期，2023年主要互聯網公司合計收入同比增速約14%；淨利潤（Non-GAAP）同比增長約22%。估值仍處於相對低位，恆生科技指數12個月Forward PE爲24x 處於上市以來30%歷史分位數，低於歷史平均水平約1個標準差，頭部互聯網公司PEG 在0.7-1.0x左右，同期美國MAAMG PEG平均值3.7x 中位數1.5x。
長期來看，在全球科技競速環境下，頭部互聯網公司仍將是國內科技創新的重要參與者，在AI、雲計算、智能駕駛等領域的佈局亦有望爲公司帶來潛在估值增量。我們建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。
政策支持、消費回暖及流動性等外部環境邊際好轉，互聯網行業估值有望出現改善。
2023年以來，中概互聯網行情主要圍繞國內經濟修復節奏與海外流動性收緊節奏波動。當下，主要影響因素均呈現邊際好轉現象。
國內宏觀方面，政府工作報告將今年GDP增速目標設定爲5%左右，其中擴大內需是做好經濟工作的首要安排，而電商、廣告、在線招聘等與經濟週期強相關的行業有望受益於整體宏觀經濟的回暖。2023年1-2月，我國社零總額同比增長3.5%，實物商品網上零售總額同比增長5.3%，亦在逐步兌現消費復甦的預期。
海外流動性層面，美國2月CPI同比上升6.0%，已連續第八個月下降，爲2021年9月以來新低；美國2月未季調核心CPI同比上升5.5%，已連續第六個月下降，爲2021年12月來新低。美國通脹下行，疊加美國銀行業尤其是中小銀行的流動性壓力，預計美聯儲加息節奏及峯值將有所調整。根據CME，美聯儲3月加息25bps至4.75%-5.00%概率爲62%，且後續加息暫停。
監管層面，2023年政府工作報告中提出“大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺經濟發展”，並在消費回暖、雲計算、穩定就業等方面提出相關刺激政策。政策端從規範發展轉向支持發展，有望帶來互聯網公司經營環境及估值偏好的改善。
當前互聯網公司具有性價比優勢，業績修復兌現有望帶來上行催化。
截至3月17日，恆生科技指數未來12個月Forward PE爲24x，處於上市以來30%歷史分位數，低於歷史平均水平約1個標準差。估值方面，美國頭部互聯網公司2023年美國MAAMG PEG平均值3.7x 中位數1.5x，而中國主要互聯網公司PEG約爲1x甚至略低，其中電商公司存在較明顯低估（阿里/京東/拼多多PEG分別約0.8x/0.9x/0.7x）。同時，我們注意到，京東/百度/阿里等公司現金/市值佔比分別爲53%/53%/36%，當前市值具備一定安全邊際。
我們認爲，隨着宏觀好轉及消費回暖，互聯網公司業績改善仍具有較高確定性，從而有望帶來股價上行催化。根據彭博一致預期，2023年主要互聯網公司合計收入同比增速約14%；淨利潤（Non-GAAP）同比增長約22%，淨利率（Non-GAAP）約12%（yoy+1pct）。
互聯網企業仍爲國內科技創新領導者，新技術、新市場有望貢獻估值增量。我們認爲，基於互聯網公司在基礎設施、研發投入、商業模式等方面的深厚積累，百度、阿里、騰訊等頭部互聯網公司仍將是國內科技創新的重要參與者，而在AI、雲計算、跨境電商等新業務的佈局亦有望爲公司帶來潛在估值增量。
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AI：全球AI產業化進展加速，關注互聯網巨頭科技競爭力。ChatGPT的快速出圈引發新一輪AI產業熱潮，3月OpenAI GPT-4和微軟Microsoft 365 Copilot的推出，以及百度正式發佈語言大模型文心一言，再次將AI的交互能力、效率賦能、應用場景及產業化落地進程推向新的高度。我們認爲，作爲中美科技競速的重要參與者，互聯網公司的積極入局有望帶動國內AI產業的整體發展。而基於基礎設施、技術架構、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優勢，互聯網公司自身也將受益於AI發展帶來的效率提升和業務機會。
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雲計算：AI發展快速拉昇算力需求，雲廠商具有較高確定性會受益。AI大模型訓練環節的海量參數、數據庫以及用戶調用次數的快速增長，均帶來了算力需求的激增。以GPT模型爲例，GPT-1/2/3模型的參數量分別達1.5億/15億/1750億，模型複雜度呈指數型增長；用戶端，ChatGPT日活已超1000萬，其網站也曾因訪問量激增而多次宕機。考慮到資源優勢及經濟性，雲廠商有望成爲AI算力需求的主要承載方，如微軟是OpenAI的獨家雲服務提供商，Anthropic將谷歌雲作爲首選的雲提供商。國內互聯網雲廠商在數據庫、彈性計算等方面已積累深厚優勢，亦有望受益於國內AI產業蓬勃發展帶來的訓練及應用環節的增量算力需求。
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跨境電商：供應鏈優勢疊加政策支持，電商出海將是國內電商平臺重要的第二增長曲線。隨着國內電商行業內生增長趨緩，疊加中央經濟會議提出“鼓勵平臺企業在國際競爭中大顯身手”的政策支持，出海成爲國內電商平臺重要的第二增長曲線。全球消費線上化趨勢延續以及海外通脹背景下，高性價比產品和優質供應鏈仍然是我國跨境電商出口的核心優勢。疊加政策的大力支持以及配套服務體系的完備，中國跨境電商市場份額有望持續增長，在全球電商市場（除中國）佔比有望由2021年的8.6%提升至13.1%。基於成熟電商模式在國內的成功實踐，我們看好國內頭部平臺根據自身優勢進行的能力輸出。
風險因素：
政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。
投資策略：
我們認爲，當前互聯網行業面臨的外部環境已有較明確邊際改善，估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下，各公司業績修復的兌現以及新業務帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。我們建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。
