遊戲業務受基數效應影響同比增長爲負，2023年展望樂觀

中信建投預計騰訊VAS（增值）業務4Q22收入同比-1%，達711億元，主要受遊戲業務拖累。遊戲業務由於4Q22國內無新遊上線，且受2021年大產品如英雄聯盟手遊上線帶來的高基數影響；

海外遊戲方面，《勝利女神：Nikke》表現良好，但由於4Q21 Supercell調整用戶生命週期確認時間點，將首次開始遊戲調整爲首次付費，導致遞延收入確認週期產生變化，造成4Q21的高基數。因此4Q22遊戲收入預期同比-1%，達501億元。

廣告業務受視頻號商業化支撐，2023年有望繼續受益經濟復甦及視頻號商業化增量

在線廣告（OA）業務方面，中信建投預計4Q22實現224億元收入，同比+4%，主要受視頻號商業化帶動；若剔除視頻號貢獻增量，預計在線廣告業務4Q22同比/環比均實現-4%的下降，主要是受疫情反覆影響。

中信建投預計2023年視頻號繼續加速商業化，並着力構建差異化內容生態，視頻號是騰訊廣告業務未來的核心增量。此外，小程序沉澱的交易場景豐富，也存在巨大的商業化空間。

總體來看，中信建投認爲2023年騰訊廣告業務存在一定的超額增長，且往後看的持續性較強，值得重點關注。

業務調整及疫情擾動致FT&BS業務增速走弱，2023年預計上述邊際影響減退且迴歸健康發展軌道

中信建投指出，騰訊FT&BS（金融科技及企業服務）業務預計4Q22實現490億元，同比+2%，主要受疫情反覆帶來的線下交易減少，雲業務推廣及交付受到影響；同時雲業務還受到銷售策略調整及部分互聯網客戶多雲策略影響，導致2022年雲業務收入增速存在較大壓力。

2023年支付和財富管理業務有望受益經濟恢復及線下場景回暖，恢復穩健增長，而雲業務的邊際壓力轉弱，自研產品佔比提升疊加產品研發週期、收入結構調整等因素下有望實現更加健康、可持續的業務發展，中長期空間仍然廣闊。

投資建議

流動性方面，基於1月數據及聽證會證詞修正後的曲線存在過度放大短期趨勢的風險。考慮到年內CPI權重調整帶來的影響，1月數據對趨勢的說服力可能比實際情況低。另外加息對需求的抑制可能仍未完全展現，當前距離2022年首次加息不到1年，聯儲仍有充分的觀察窗口監測經濟及通脹的變化。如果說4Q22的衰退交易爲時尚早，當前重做加息終點定價的空間可能不大，遠期利率的錯誤定價機會可能更大。

基本面層面，版號連續發放，騰訊重點遊戲如黎明覺醒、無畏契約、合金彈頭等陸續獲批，騰訊重啓新一輪向上產品週期。

廣告方面，視頻號23年預計貢獻實質性收入，此外其他廣告預計跟隨大盤增長。FT&BS方面，支付業務預計受益疫後線上線下消費復甦；財富管理業務繼續推進線上化。

總體來看，中信建投預計騰訊4Q22實現營業收入1453億元，同比+1%，Non-IFRS歸母淨利潤實現313億元，同比+26%，對應Non-IFRS歸母淨利潤率21.5%。2022-24年營業收入分別爲5455/6142/6718億元，同比-3%/+13%/+9%；Non-IFRS歸母淨利潤實現1172/1524/1715億元，同比-5%/+30%/+12%。

總結來看，騰訊23-24年業績具備較好的彈性，中長期業務仍具備較好的增長前景和盈利回報。維持對騰訊的“買入”評級。

風險分析

監管風險：由於公司各項業務不同程度受監管影響，例如遊戲業務產品週期受版號發行節奏影響，金融科技與企業服務受行業特定監管的制約，因此監管的變化可能對公司業務造成不同程度的影響。

宏觀或行業環境變化：由於公司部分業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。若宏觀、行業環境發生較大變化，公司業務受到的影響可能超出我們的預期範圍。

競爭加劇風險：公司部分業務如視頻號、雲服務、金融科技等面臨主要互聯網平臺企業的直接競爭，同時還存在潛在的競爭對手入局的風險。