本文來自格隆匯專欄：張憶東

投資要點

一、硅谷銀行破產，只是美聯儲加息週期的小代價，尚不構成系統性危機

1.1、硅谷銀行倒閉而引發美國乃至全球流動性危機的風險不大。

——加息週期最終引發負債端收縮，而資產久期長，是硅谷銀行遭遇擠兑並倒閉的主要原因：硅谷銀行存款主要來源於初創科技企業。低利率環境下，風險投資大量湧入初創企業，硅谷銀行存款大幅提升，大量增加的存款被投資於持有至到期證券，且多為期限超過10年的證券。但2022年以來美聯儲大幅加息，導致硅谷銀行持有的債券大幅貶值，風投融資放緩，燒錢的初創公司存款不斷下降。最終，硅谷銀行陷於流動性風險並遭遇擠兑。

——硅谷銀行事件引發了全球對於流動性風險蔓延的擔憂，事件劇烈發酵的3月9、10日，1）全球主要國家或地區股市均下跌，標普500指數下跌3.3%，納斯達克指數下跌3.78%。3月10日恒生指數下跌3.04%，日經225下跌1.67%，歐元區STOXX50指數下跌1.32%。2）美債、黃金上升：3月9日-3月10日，COMEX黃金上升2.97%，美國十年期國債收益率由9日盤中高點的4.022%猛烈下降至10日收盤的3.689%。

——系統性的流動性危機是否會發生？我們認為可能性不大。1）關鍵看美國監管機構能否及時出手以避免銀行擠兑風險快速蔓延。大概率情景：考慮到美聯儲、美國聯邦存款保險公司（FDIC）以及美國財政部在處置金融風險上的豐富經驗，美國監管機構將盡快推行應急計劃以安撫儲户、支持陷入困境的銀行。再考慮到，沃爾克法則下的美國大型銀行資產負債表健康，中小銀行的風險對美國金融體系的衝擊有限。如此，硅谷銀行風波類似去年英國LDI養老金事件的短期驚擾。小概率情景：若美國監管層未能及時出手，銀行擠兑風險快速蔓延，未來一週全球將進入危機模式，最終將迎來美聯儲全面寬鬆。2）美元指數並沒有顯示出系統性風險升温的跡象。3月9日-3月10日，美元指數下跌0.99%，這不同於危機模式下資金迴流美國避險。

1.2、高利率的衝擊驚現，美國經濟衰退是難以繞過的坎兒，美長債將走牛。

——美國小型銀行的準備金比例自2022年以來不斷下降，美國中小企業的融資環境更趨惡劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以來的低位水平。

——美國企業特別是尾部企業債務壓力大，美國小企業債務槓桿率已明顯超過科網泡沫時期，截至2023年2月，到期期限在一年及以內的公司債佔比提升至62.2%，已超過次貸危機期間的峯值60.5%。據已發行的債券數據計算，評級較差的投機級企業債將於3月中旬到達還債高峯。

——如果此次SVB倒閉風波順利解決，聯儲仍將長時間內保持鷹派，中期美國經濟走向衰退的將是大概率。1）美國消費需求將遭遇衝擊。低儲蓄率、高額的消費支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗。下半年居民儲蓄支撐消費的動能將進一步下降。2）房地產市場繼續下滑。2022年四季度，美國家庭資產中房地產價值出現了自2012年以來的首次下降。此外，美國新屋開工總數自2022年4月以來持續呈現下滑趨勢。

1.3、中國股市短期受海外因素影響，但優質資產安全邊際高，中期將被重估。投資者將逐步適應百年未有之大變局，客觀衡量中國對於國際和平的積極貢獻，理性地分析地緣政治等因素的影響。1）經過2月份調整，恒生指數PE-TTM已經回落至9.6倍，PB僅為0.97倍（再次破淨），分別處於2015年以來的27.8%、16%分位數水平。滬深300指數PE-TTM為11.8倍，回落至2015年以來的17.9%分位數水平。2）中國股市好於美股。目前美股整體估值高於A股和港股，美國無風險收益高於中國，美股基本面下行風險未釋放。

二、穩增長大基調下，高頻數據短期擾動，不改經濟中期復甦的趨勢

2.1、疫後消費環比修復趨緩，“兩會”之後促進內需、促進消費的政策值得期待。1）近期高頻數據顯示疫後消費復甦趨勢有所放緩，全國地鐵客運量、擁堵延時指數邊際回落；國內旅客量、航班量均環比下降。2）“兩會”之後，隨着歐美金融風險、經濟風險的持續釋放，中國“穩增長、穩就業”的託底政策值得期待，從而有助於提振消費者信心，推動中國過去兩年的超額儲蓄率轉化為消費動力。事實上，近期湖北省對汽車消費的鉅額補貼、部分城市發放消費券是好的開始。

2.2、歐美經濟放緩，中國出口增速下行實屬正常，結構上看中國出口韌性很強。在對歐美出口增速持續為負的背景下，中國對東盟、俄羅斯以及中東的出口仍然保持較強的韌性，其中對這類經濟體的挖掘機出口在過去兩年明顯增加。中國對這類經濟體出口保持韌性也有兩方面的原因：一方面在於這類經濟體往往為資源型經濟體，受益於大宗商品價格的高位，其本身經濟下行速度慢於歐美；另一方面，俄烏衝突後，中國與俄羅斯以及中東的合作更加深化，出口明顯抬升。

2.3、社融數據延續“總量高，結構好”的格局，實體融資需求回暖進一步確認。2023年2月，新增社融3.16萬億元，比上年同期多增1.95萬億元；新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元。其中新增貸款中企業信貸延續高增，企業中長貸仍是主要拉動，非標中的信託為2019年4月以來首次轉正（剔除2020年疫情擾動期間）；居民信貸同比轉正，其中居民短貸反季節性上升是主要拉動，或與銀行積極投放消費貸有關，居民中長貸同比轉正是一個邊際變化，這與2月商品房銷售回暖表現較為一致。

三、投資策略：亂中取勝，透過悲觀的迷霧去尋找基本面改善的優質公司

主線一：戰略性看多優質央企國企的戰略性配置機會。

在不確定性的投資環境下，要擁抱確定性、擁抱業績和估值的性價比，並且基於復甦邏輯、“類可轉債”策略和大國安全的考慮，配置電信運營商、軍工、油運、銀行、地產、電力運營商、能源等領域的優質央國企龍頭。

港股央企國企外資機構佔比低，遭遇風險事件Sell First then Ask的環境下，外資拋壓相對較小。從衡量外資持股的國際中介持有流通市值佔比來看，截至20221231，港股央企為18.6%，顯著低於恒生科技的29.7%。

央企國企港股具備低估值、高股息特徵，“類債券”配置吸引力高，中期受益於中國特色估值體系構建。截至2月24日，47.6%的港股央企公司市淨率仍低於0.5倍，接近8成的公司市淨率低於1倍；港股央企基於過去12個月分紅計算的股息率中位數高達6.0%，其中約34%的公司股息率高於8%。

受益於經濟復甦，優質央國企龍頭的盈利改善。

主線二：聚焦“內生式增長”，消費領域精選性價比高、業績超預期的阿爾法機會。看好出行鏈條的酒店、啤酒、免税、美粧、品牌服飾、教育、物管商管、消費醫療和院內手術產業鏈及創新藥等行業的阿爾法機會。

主線三：數字經濟——A股是主戰場；港股可圍繞美債長端利率波段操作互聯網。港股互聯網平台經濟已成為港股代表性指數的權重板塊，其宏觀貝塔屬性不斷增加，今年可圍繞美債長端利率的波動，而波段操作港股和中概股互聯網。短期，隨着美長債收益率的快速下行，等美國SVB倒閉風波緩解時，可佈局港股和中概互聯網，階段性跌深反彈的機會可期。畢竟2023年互聯網發展步入規範發展的新階段，受益於中國復甦和數字經濟政策紅利，盈利有望改善。

風險提示：全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險

報吿正文

一、硅谷銀行破產，只是美聯儲加息週期的小代價，尚不構成系統性危機

1.1、硅谷銀行倒閉而引發美國乃至全球流動性危機的風險不大

3月9日週四，硅谷銀行出售了210億美元的可供出售證券，並因此遭受了18億美元的税後損失，該組合基本上由美國國債和抵押貸款支持證券組成，2022年以來，美聯儲大幅加息導致該組合價格下跌。為了抵消資產出售所帶來的損失，硅谷銀行稱正在籌集22.5億美元，包括從私募股權公司泛大西洋投資處籌集5億美元，並向投資者發行12.5億美元的可轉換優先股和普通股。受此消息影響，部分風投機構及初創公司選擇將資金從該銀行中撤出，加劇危機。

3月10日週五，加州金融保護與創新部關閉了硅谷銀行，並將美國聯邦存款保險公司（FDIC）指定為接收方，介入後續存款保險事宜。

加息週期最終引發負債端收縮，而資產久期長，是硅谷銀行遭遇擠兑並倒閉的主要原因。

硅谷銀行存款主要來源於初創科技企業的融資和經營資金。低利率環境下，風險投資大量湧入初創企業，硅谷銀行存款大幅提升，大量增加的存款被主要投資於持有至到期證券，且多為期限超過10年的證券。2021年硅谷銀行存款餘額增加872億美元，同期持有至到期債券資產規模增加816億美元。但2022年以來，美聯儲大幅加息導致硅谷銀行持有的債券大幅貶值。

與此同時，2022年以來美國宏觀環境惡化，風投融資放緩，燒錢的初創公司在風投資金短缺的情況下存款不斷下降，2022年，硅谷銀行存款下降了161億美元。最終硅谷銀行陷於流動性風險並遭遇擠兑。

硅谷銀行事件引發了全球對於流動性風險蔓延的擔憂，全球風險偏好被明顯壓制。事件劇烈發酵的3月9、10日：

全球主要國家或地區股市均下跌：標普500指數下跌3.3%，納斯達克指數下跌3.78%。3月10日恒生指數下跌3.04%，日經225下跌1.67%，歐元區STOXX50指數下跌1.32%。

美債、黃金上升：3月9日-3月10日，COMEX黃金上升2.97%，美國十年期國債收益率由9日盤中高點的4.022%猛烈下降至10日收盤的3.689%。

系統性的流動性危機是否會發生？我們認為可能性不大。關鍵看美國監管機構能否及時出手以避免銀行擠兑風險快速蔓延。

大概率情景：硅谷銀行風波類似去年英國LDI養老金事件的短期驚擾。1）美聯儲、美國聯邦存款保險公司（FDIC）以及美國財政部在處置金融風險上的豐富經驗，美國監管機構將盡快推行應急計劃以安撫儲户、支持陷入困境的銀行，從而，避免銀行業擠兑風險蔓延。2）沃爾克法則下的美國大型銀行資產負債表健康，中小銀行的風險對美國金融體系的衝擊有限。

小概率情景：若美國監管層未能及時出手，銀行擠兑風險快速蔓延，未來一週全球將進入危機模式，最終將迎來美聯儲全面寬鬆來拯救危機。後續需要關注跟硅谷銀行類似的面臨“資不抵債”困境的中小銀行，特別是賬户存款金額超過25萬美元的富人儲户和企業儲户佔比較多的，比如，First Republic Bank，以及為加密貨幣行業提供服務的Silvergate Bank及Signature Bank。3月初，Silvergate Bank的控股公司Silvergate Capital Corporation宣佈將推遲提交2022財年財報，Silvergate表示，“公司目前正在分析與公司有關的某些監管詢問和調查”並於3月8日宣佈，將清算其為加密貨幣行業提供服務的子公司Silvergate Bank。

美元指數的變化也沒有顯示出系統性風險升温的跡象。3月9日-3月10日，美元指數下跌0.99%，這不同於危機模式下資金迴流美國避險。

1.2、高利率的衝擊驚現，美國經濟衰退是難以繞過的坎兒，美長債將走牛

美國小型銀行的準備金及現金佔資產比例自2022年以來不斷下降，美國中小企業的融資環境更趨惡劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以來的低位水平。

美國企業特別是尾部企業債務壓力大。高利率下，美國企業的脆弱性主要集中於中小企業，小企業債務槓桿率已明顯超過科網泡沫時期。企業債務滾動壓力較大，截至2023年2月，到期期限在一年及以內的公司債佔比提升至62.2%，已超過次貸危機期間的峯值60.5%。2023年公司將面臨巨大的償債壓力，據已發行的債券數據計算，評級較差的投機級企業債將於3月中旬到達還債高峯。

如果此次SVB倒閉風波順利解決，聯儲仍將長時間內保持鷹派，中期美國經濟走向衰退的將是大概率。

美國消費需求將遭遇衝擊。低儲蓄率、高額的消費支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗。下半年居民儲蓄支撐消費的動能將進一步下降。截至2023年1月，美國居民儲蓄率已經下滑至接近1990年以來的低點；截至2023年2月，勞動參與率連續三個月上升，錄得62.5%。

房地產市場繼續下滑。2022年四季度，美國家庭資產中房地產價值出現了自2012年以來的首次下降。據美聯儲報吿，美國家庭淨資產從Q3末的144.78萬億美元上升至147.71萬億美元，其中家庭持有的股票價值增加了2.7萬億美元，房地產價值縮水了約1000億美元。此外，美國新屋開工總數自2022年4月以來持續呈現下滑趨勢。

1.3、中國股市短期受海外因素影響，但優質資產安全邊際高，中期將被重估

投資者將逐步適應百年未有之大變局，客觀衡量中國對於國際和平的積極貢獻，理性地分析地緣政治等因素的影響。

2023年3月10日，中國、沙特、伊朗發表聯合聲明，宣佈沙特和伊朗達成一份協議，包括同意恢復雙方外交關係，在至多兩個月內重開雙方使館和代表機構；強調尊重各國主權，不干涉別國內政；雙方同意兩國外長舉行會晤，啟動上述工作，安排互派大使，並探討加強雙邊關係。

2023年3月6日，中方宣佈通過國際原子能機構向烏克蘭核安全核安保技術援助項目捐款20萬歐元，以實際行動支持機構為加強烏克蘭核設施安全所作的努力，繼續同國際社會一道，推動建立公平、合作、共贏的國際核安全體系。

短期避險情緒衝擊中國股市，中期中國資產將被重估。

經過2月份調整，3月10日恒生指數PE-TTM已經回落至9.6倍，PB僅為0.97倍（再次破淨），分別處於2015年以來的27.8%、16%分位數水平；滬深300指數PE-TTM為11.8倍，回落至2015年以來的17.9%分位數水平。

中國股市好於美股。目前美股整體估值高於A股和港股，但是，無風險收益高於中國，基本面下行、“殺盈利”的風險遠未釋放。

二、穩增長大基調下，高頻數據短期擾動，不改經濟中期復甦的趨勢

2.1、疫後消費環比自然修復趨緩，“兩會”之後促進內需、促進消費的政策值得期待

近期高頻數據顯示疫後消費復甦趨勢有所放緩，全國地鐵客運量、擁堵延時指數邊際回落；國內旅客量、航班量均環比下降。

“兩會”之後，隨着歐美金融風險、經濟風險的持續釋放，中國“穩增長、穩就業”的託底政策值得期待，從而有助於提振消費者信心，推動中國過去兩年的超額儲蓄率轉化為消費動力。疫情壓力下居民儲蓄率的提高——2020年中國居民儲蓄率顯著提升為38%。事實上，近期湖北省對汽車消費的鉅額補貼、部分城市發放消費券是好的開始。

2.2、歐美經濟放緩，中國出口增速下行實屬正常，結構上看中國出口韌性很強

分國家來看，自9月以來，中國對美國、歐洲的出口開始快速下行。2023年1-2月，中國對美出口降幅繼續擴大，同比下滑21.8%；對歐盟出口表現小幅改善，但下滑幅度仍達12.3%。

在對歐美出口增速持續為負的背景下，中國對東盟、俄羅斯以及中東的出口仍然保持較強的韌性，其中對這類經濟體的挖掘機出口在過去兩年明顯增加，而挖掘機往往一國的經濟週期有較強的相關性。中國對這類經濟體出口保持韌性也有兩方面的原因：一方面在於這類經濟體往往為資源型經濟體，受益於大宗商品價格的高位，其本身經濟下行速度慢於歐美；另一方面，俄烏衝突後，中國與俄羅斯以及中東的合作更加深化，中國對俄羅斯及中東的出口明顯抬升。

2.3、社融數據延續“總量高，結構好”的格局，實體融資需求回暖進一步確認

2023年2月，新增社融3.16萬億元，比上年同期多增1.95萬億元；新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元。2月是傳統的信貸“小月”，但2023年2月新增社融大幅超季節性，同比多增接近2萬億。結構上來看，主要由信貸、政府債券、非標支撐。

新增貸款中，居民信貸同比轉正，企業信貸延續多增。其中新增貸款中企業信貸延續高增，企業中長貸仍是主要拉動，非標中的信託為2019年4月以來首次轉正（剔除2020年疫情擾動期間）；居民信貸同比轉正，其中居民短貸反季節性上升是主要拉動，或與銀行積極投放消費貸有關，居民中長貸同比轉正是一個邊際變化，這與2月商品房銷售回暖表現較為一致。

三、投資策略：亂中取勝，透過悲觀的迷霧去尋找基本面改善的優質公司

主線一：戰略性看多優質央企國企的戰略性配置機會

首先，在不確定性的投資環境下，要擁抱確定性、擁抱業績和估值的性價比，優質央國企龍頭符合這些條件，具有防守反擊的優勢。

港股央企國企外資機構佔比低，遭遇風險事件Sell First then Ask的環境下，外資拋壓相對較小。從衡量外資持股的國際中介持有流通市值佔比來看，截至20221231，港股央企為18.6%，顯著低於恒生科技的29.7%。

央企國企港股具備低估值、高股息特徵，“類債券”配置吸引力高，中期受益於中國特色估值體系構建。截至2月24日，47.6%的港股央企公司市淨率仍低於0.5倍，接近8成的公司市淨率低於1倍；港股央企基於過去12個月分紅計算的股息率中位數高達6.0%，其中約34%的公司股息率高於8%。

受益於經濟復甦，優質央國企龍頭的盈利改善。

其次，基於復甦邏輯、“類可轉債”策略和大國安全的考慮，配置電信運營商、軍工、油運、銀行、地產、電力運營商、能源等領域的優質央國企龍頭。

電信運營商：5G滲透率提升，核心業務迎來增長拐點；數字經濟政策支持下，雲等新業務持續發力，疊加數字化轉型有望驅動業績長期增長；資本開支增速開始下行，疊加共建共享等，緩解成本壓力。

軍工：大國博弈背景下，科技、經貿、軍事領域壓力超預期提升，自主可控需求強化；軍工行業整體景氣度延續，絕對增速仍維持較高水平，估值與成長性匹配度高。

油運：行業供給端優化空間較大，新船訂單處於歷史低位，潛在可拆解的老舊船舶較多，預計未來幾年供給增速將明顯放緩。俄烏衝突之後全球原油出口格局有望重塑，拉長行業運距。當前油輪運價為觸底階段，隨着中國經濟復甦，預計運價有望重新迴歸上升通道。

銀行：隨着中國經濟復甦和房地產行業風險好轉，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產規模擴張、資產質量向好的銀行股，“基建持續發力+地產邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

地產：改善性政策不斷出台，在內部、外部環境都向好的情況下，行業信心和基本面有望進一步回暖，“有錢有地有人”的優質央國企地產公司估值將進一步提升。

電力運營商：雙碳背景下，在國家建立新型電力系統的過程中，新舊能源應接不暇，加之需求側的持續增長，電力供需緊張或成為中長期常態，倒逼機制理順和行業改革加速推進。“十四五”期間，看好新舊能源價值重估，建議關注火電轉型綠電板塊（看好其新能源分部的可持續發展），以及綠電運營商（綠電盈利的穩定性和未來成本改善帶來確定性的利潤空間上移，以及欠補、綠電溢價機制等問題的解決）。

能源：1）煤炭、原油等傳統能源領域的優質國企龍頭，其盈利的穩定性抬升。能源結構轉變大背景下，傳統能源的新增供給更加剋制。2）企業資本開支降低，可用於分紅的比例大幅提高。3）2023年歐美經濟衰退對全球能源價格有負面影響，但短期受益中國經濟復甦+美國炒作軟着陸預期+庫存低位。

主線二：聚焦內生式增長，消費領域精選性價比高、業績超預期的阿爾法機會

看好出行鏈條的酒店、啤酒、免税、美粧、品牌服飾、教育、物管商管、消費醫療和院內手術產業鏈及創新藥等行業機會。

酒店：與疫情及出遊息息相關；酒店集中化、連鎖化、中高端化趨勢不變。

啤酒：春節假期+復工復產後因私因公外出需求增加催化線下消費加速，目前板塊仍處於復甦邏輯驗證期+估值迴歸進程中，建議關注估值安全邊際更高及業績穩定性強的標的。

免税：離島免税銷售與赴島遊客人數有較大相關性，短期客流復甦、滲透率提升之下銷售額有望迴歸高增速區間。長期，旅遊消費、尤其高端香化配飾煙酒購物轉化需求保持增長，供給端更趨市場化，免税市場具備潛力空間。

美粧：短期來看，美粧板塊客户邊際成交意願提升，粘性較強，參考海外國家經驗，疫情防控放開後，將率先恢復，且同時具備成長性和確定性。長期來看，行業監管趨嚴，有利於合規市場規模擴大以及龍頭公司市佔率提升。

品牌服飾：受益於經濟復甦，消費意願有望逐步提升，品牌服飾消費場景有望加快恢復。中長期景氣向上+國產替代邏輯不變。

教育：走出業務調整期，政策帶來的經營不確定性消除。合規業務正常開展，新業務順利推進，有望貢獻穩定營收和利潤，盈利能力有望提升。

物管商管：受益消費復甦；地產行業風險降低，物管板塊的估值有望回升；物業管理公司的發展從規模的快速擴張到經營能力的夯實轉變。

醫藥：後疫情時代醫藥復甦速度將在行業內居前，醫藥板塊投資逐步迴歸主業，看好復甦主線下的消費醫療、院內手術產業鏈。此外，建議關注創新藥龍頭標的。

主線三：數字經濟——A股是主戰場；港股可圍繞美債長端利率波段操作互聯網

港股互聯網平台經濟已成為港股代表性指數的權重板塊，其宏觀貝塔屬性不斷增加，今年可圍繞美債長端利率的波動，而波段操作港股和中概股互聯網。

短期，隨着美長債收益率的快速下行，等美國SVB倒閉風波緩解時，可佈局港股和中概互聯網，階段性跌深反彈的機會可期。畢竟，2023年基本面上，互聯網發展步入規範發展的新階段，受益於中國復甦和數字經濟政策紅利，盈利有望改善。

四、風險提示

全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險。

注：本文來自興業證券股份有限公司2023年3月12日發佈的《亂中取勝，危中有機》

報吿分析師 ：張憶東SAC執業證書編號：S0190510110012；李彥霖SAC執業證書編號：S0190510110015；遲玉怡SAC執業證書編號：S0190522040001