硅谷銀行破產，“危機”再現的前兆？

格隆匯 03-12 17:52

本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索作者：趙偉團隊

要點

熱點思考：硅谷銀行破產，“危機”再現的前兆？

疫情爆發後，美聯儲快速擴表，硅谷銀行採取較為激進的資產端策略，約70%新增資產均投向以美債為主的AFS和以MBS為主的HTM。貨幣政策的大反轉使該類資產出現大幅的浮虧，其中，AFS虧約25億，HTM虧約150億。隨着融資環境的收緊，硅谷銀行客户企業紛紛提取存款。準備金不足的硅谷銀行被迫出售美債兑現浮虧，引發市場恐慌。

系統性風險相對可控，美聯儲加快緊縮的風險下降，但轉向可能性較低。硅谷銀行體量不大、同業業務少，溢出效應有限。當下，美國銀行業爆發系統性風險的概率較低，或有風險存在的中小銀行規模佔比低、高存款保險覆蓋下傳染性有限。硅谷銀行破產風波倒逼美聯儲“政策轉向”的可能性不高。通脹粘性下，前期過度下修的加息預期或有反覆。

下一步，美聯儲需要在通貨膨脹、經濟增長和金融風險三者之間取得平衡，或加劇短端利率定價的波動，進一步抬升期限利差倒掛幅度。提示關注流動性緊縮的累積效應下，部分金融市場弱質環節風險或將加速暴露，以及MBS資產重估風險、非銀金融機構資產錯配風險、中小銀行流動性風險、高收益債違約風險等。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

正文

硅谷銀行破產，是下一個“雷曼時刻”嗎？通過“六問”形式，從特殊性到普遍性，從微觀到宏觀，逐層推演，分析美國金融體系的系統性風險。本文分析，供參考。

一、硅谷銀行破產，“危機”再現的前兆？

一問：硅谷銀行經歷了什麼？資產端激進配置積蓄風險、負債端存款流失暴露問題

疫情“大放水”期間，硅谷銀行採取了激進的投資策略；2022年美聯儲加息，進一步放大了資產負債端期限錯配的問題。“大放水”期間，受益於寬鬆的流動性，硅谷銀行資產負債表快速擴張，截至2022年Q1，其吸收存款規模一度增長了221%至1981億美元，總資產也增長了210%至2204億美元。

負債端，硅谷銀行66%的存款均為活期存款，而資產端，其將新增規模的70%用於購買可供出售金融資產(AFS)和持有至到期投資（HTM），僅24%用於發放貸款，導致了期限錯配問題。2022年3月以來，在美聯儲加息的同時，硅谷銀行資產的久期也在拉長，AFS、HTM平均久期分別從2.4升至3.6、4.1升至6.2，加劇了期限錯配風險。

美聯儲激進的加息，無風險利率上行不利於長久期資產，硅谷銀行賬面出現大量浮虧，風險開始逐步積累。去年3月以來，美聯儲連續8次加息、累計加息450bp，10Y美債利率也隨之快速攀升，截至2022年末，10Y美債利率高達3.88%，較2021年末上行了235bp。無風險利率的大幅抬升，導致美債、MBS價格的快速下跌,而美債、MBS分別佔到了硅谷銀行AFS和HTM的62%和75%。截至2022年末，硅谷銀行AFS與HTM分別浮虧25億美元和152億美元，合計浮虧177億美元，超過其所有者權益的163億美元，風險開始逐步積蓄。

客户存款快速流失疊加流動性資產的不足，硅谷銀行被迫拋售美債兑現浮虧；但對仍“趴在賬上”的152億美元HTM浮虧擔憂，引發了儲户恐慌，擠兑之下硅谷銀行破產。硅谷銀行儲户多為科技型企業；2022年Q1以來，客户資金不斷流出，硅谷銀行總存款大幅減少250億美元，而其現金資產在大幅減少102億美元后僅剩138億美元。眼前無非兩條“自救”路徑：1.資產端出售AFS兑現浮虧；2.負債端忍受FHLB的高利率或SRF的“污名化”。3月8日，硅谷銀行宣佈拋售210億美債與MBS資產、認虧18億、並計劃進行22.5億權益融資。硅谷銀行認虧進一步加劇市場擔憂，引發導致其破產的“致命”擠兑。

二問：類似問題普遍存在嗎？銀行業浮虧普遍存在、但負債端同時存在問題的銀行不多

2022年3月以來，隨着MBS久期的拉長與無風險利率的抬升，銀行業浮虧問題普遍存在。截至2023年3月12日，美國國債與MBS分別較2022年3月1日的7.09年和4.74年，分別下降0.78年、上升1.25年，錄得6.31年和5.99年。隨着MBS久期的快速拉長，美國銀行業未實現損益的規模也在明顯增加。截至2022Q4，根據FDIC統計，美國銀行業AFS有2795億美元未實現損失，HTM有3409億美元未實現損失。總資產規模前100的銀行中，施瓦布銀行、硅谷銀行、夏威夷銀行等HTM未實現損失佔總資產規模比重高到50%。

然而，當下負債端存款流失主要發生在大型銀行，而資產端期限錯配問題主要存在於中小銀行，資產端激進、負債端存在問題的銀行並不多見。從資產端來看，2020年以來，截至2023年3月1日，小型商業銀行（除資產規模前25名以外的商業銀行）、大型商業銀行持有的美債和MBS規模分別增長了44%、30%，小型銀行的資產端錯配問題更為嚴重。資產端的錯配與浮虧並不必然導致風險的暴露，在負債端未出現問題時，商業銀行多持有資產到期，浮虧不會兑現。而當下，存款減少主要發生在大型商業銀行，截至2023年3月1日，大型商業銀行存款減少了5.4%，而小型商業銀行存款僅減少了0.8%。

具體到銀行個體層面來看，與硅谷銀行相似、資產端期限錯配、負債端存款大幅流失的銀行並不多見。四大商業銀行中，摩根大通、美國銀行、花旗銀行、富國銀行持有的AFS與HTM佔總資產比重分別為17%、28%、21%、22%，浮虧問題相對有限；而羅素3000成分股中，硅谷銀行、第一金融銀行、Amalgamated銀行、Westamerica銀行等7家銀行持有AFS、HTM佔比超40%，或面臨更為嚴峻的資產端浮虧問題。結合負債端來看，僅硅谷銀行存款較2021年末下降幅度超過10%、達12.26%，Amalgamated銀行、Marin銀行存款下降幅度分別為9.5%、8.4%，若持續出現存款外流，風險或值得關注。

三問：會引發系統性風險嗎？硅谷銀行溢出效應有限、流動性環境未明顯收緊

硅谷銀行規模小、同業少，直接溢出效應遠低於雷曼兄弟銀行；同時其拋售的底層資產無根本性問題，拋售底層資產-底層資產暴跌-其他銀行風險暴露的鏈條不會成立。1）硅谷銀行雖為美國資產規模第16大銀行，但其體量遠低於雷曼兄弟銀行，當下1955億美元的總負債規模遠小於雷曼兄弟銀行2008年Q1的7612億美元；同時，硅谷銀行負債端以存款為主，同業存單、債券等債務規模僅193億美元，遠低於雷曼兄弟銀行的1296億美元。2）當下硅谷銀行底層資產美債、MBS相對健康，無底層資產拋售恐慌下的風險蔓延之虞。

從CDS利差、金融條件、貨幣市場流動性、貨幣市場利率等角度來看，當下美國金融市場環境仍較為穩定，暫無“流動性衝擊”向“流動性風險”演化之憂。1）市場對美國四大商業銀行的擔憂不高，四大商業銀行信用違約互換利差僅小幅上行；2）截至3月10日，彭博金融市場條件指數與金融研究辦公室金融壓力指數分別為-0.16、0.21，分處歷史32.5%、35.9%的分位數，仍處於相對寬鬆的區間；3）截至3月10日，美國隔夜逆回購規模高達2.2萬億美元，FRA-OIS利差8.2bp（歷史分位數3.7%），貨幣市場流動性充裕。

次貸危機後美國商業銀行一級資本充足率明顯提升，加之美聯儲更為豐富的應對工具箱，金融系統性風險爆發的概率進一步降低。2008年以來，隨着對金融機構監管的趨嚴、《巴塞爾協議三》的推進，美國商業銀行一級資本充足率明顯抬升。資產2500億美元以上、100-2500億美元、10-100億美元、1-10億美元的各層級銀行一級資本充足率分別較2008年6月抬升5.86個百分點、2.58個百分點、1.64個百分點、2.29個百分點。與此同時，有了應對前期危機的經驗，美聯儲創設了大量結構性貨幣政策工具，可以將流動性直接滴灌到系統性風險積累較高的市場。豐富的工具應對下，系統性風險集中爆發概率有所下降。

四問：會倒逼貨幣政策調整嗎？系統性風險相對可控，政策就此轉向言之尚早

硅谷銀行事件爆發後，市場避險情緒明顯升温；疊加失業率回升的影響，市場已在定價貨幣政策的轉向。3月9日硅谷銀行事件爆發後，市場避險情緒快速升温；COMEX金、COMEX銀在兩個交易日內分別上升3.0%和2.4%，10年期和2年期美債利率分別較3月9日回落28bp、47bp。“危機”擔憂情緒下，市場開始定價美聯儲貨幣政策轉向的可能。截至3月10日，聯邦利率期貨市場對3月議息會議的加息預期較3月8日下行11bp，而2024年1月會議的加息預期更是下行了71bp，市場對加息峯值、降息時點的預期出現明顯修正。

當下，美國銀行業爆發系統性風險的概率較低，或有風險存在的中小銀行規模佔比低、高存款保險覆蓋下傳染性有限；硅谷銀行破產風波倒逼美聯儲“政策轉向”的可能性不高。考慮到：1）硅谷銀行事件溢出效應有限；2）FDIC的及時介入已隔離部分風險；3）大型商業銀行相對穩定。銀行體系的風險暴露或更多存在於小銀行中，然而小銀行資產規模佔比僅14.2%，同時，其較高的存款保險覆蓋率也可以一定程度上緩解風險傳染。結合1980s“儲貸危機”期間美聯儲大幅加息的經驗來看，本輪美聯儲貨幣政策就此轉向的概率不大。

SVB破產事件或進一步加劇市場對聯邦基金利率定價的波動性。硅谷銀行破產後，市場開始討論，美聯儲是否會暫停，或停止加息？2022年全年，美聯儲只需要關注通脹目標，2023年，美聯儲更需要在最大就業、穩定物價和金融風險三者之間取得平衡，難度更大。截至3月12日，10Y-2Y美債期限利差已至-0.90%，位於歷史高分位區間。1月PCE通脹超預期反彈，服務業通脹佔比高，仍未見拐點，擴散指數顯示通脹下降速度或將放緩。如果通脹繼續保持粘性，期限結構倒掛程度或進一步加深。

五問：市場發生超調了嗎？美股或仍有下行風險，A股短期情緒衝擊已過

3月9日，硅谷銀行風險爆發後，美股大幅調整；避險情緒影響下，全球風險資產普遍調整，A股、港股次日大跌。3月9日，硅谷銀行大跌60%，情緒衝擊下，美股連續兩個交易日大幅調整，道瓊斯工業、標普500、納斯達克分別下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股風險偏好下沉影響，全球風險資產普遍調整；週五，北上資金快速流出52.96億元，上證指數、恒生指數分別調整1.40%和3.04%。

硅谷銀行事件中暴露的銀行業賬面“浮虧”問題、科技企業現金流“枯竭”問題，本質上都是美股盈利風險的逐步顯現；美股“殺盈利”階段或提前到來。截至3月12日，標普500指數EPS回調0.42%、剔除能源業後也僅回調3.41%。向後看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力或將顯現。歷史上，美國經濟衰退期“殺盈利”往往在事件衝擊後加速，例如2001年EMC裁員潮、2008年貝爾斯登事件。此次事件暴露的風險，或成“殺盈利”導火索。

硅谷破產事件短期情緒衝擊已過，經濟週期“東昇西降”或支撐A股走出“獨立行情”。1）從基本面來看，“非經濟因素”干擾顯著減弱，政治新起點下，穩增長政策的“累積效應”或將顯現，驅動中國經濟的復甦，中美經濟週期的再度分化，或支撐A股擺脱美股下跌的影響；2）從情緒衝擊來看，當下A股市盈率處於28.6%的歷史分位數，結合歷史經驗來看，低估值下的情緒衝擊或相對有限；3）從資金面來看，今年中國經濟或維持5%左右的增速，權益資產估值也相對合理，對海外資金吸引力明顯增強；同時，平台監管政策的“鬆綁”、中期選舉後中美關係的階段性緩和、人民幣匯率的企穩也有利於外資的流入。

六問：或仍被低估的風險點？MBS資產重估、非銀機構期限錯配、中小銀行流動性風險等

硅谷銀行並非特例，在聯儲快速加息的背景下，需防範美國MBS市場的重估風險。MBS市場價值一方面受底層房屋資產的價格影響，另一方面，則受利率上行的衝擊。本輪週期裏，雖然居民部門信用狀況較好，底層資產質量好於金融危機期間，但加息衝擊更大。以硅谷銀行的資產為例，聯儲每加息25bps，其淨利息收入會下降1500萬美元。美國MBS的規模和流動性僅次於國債，2021年MBS資產存量佔美國固收市場的23%、日均成交量佔美國固收市場日均成交總量的29.2%；同時MBS收益率與住房抵押貸款利率、國債收益率直接掛鈎，金融屬性更強。

不應忽視非銀金融機構可能存在的久期錯配風險；久期錯配的問題不僅僅出現在銀行機構中，養老金、貨幣市場基金、債券基金的問題同樣顯著。大部分DB型養老金基金採用LDI負債驅動投資策略，資產配置結構上以債券為主，尤其長久期資產對利率極為敏感，往往會配置利率互換工具IRS進行利率風險對沖，當利率大幅上升便可能觸發補充保證金要求。國債利率上升就曾在2022年引發英國養老金危機，造成英國養老金的大規模流動性擠兑，美國是養老金大國，DB型佔比達30%以上，美版養老金危機不容輕視。

在居民存款向貨幣市場基金轉移的過程中，部分中小型銀行現金佔比不足、存款快速下滑的風險或將暴露，需要密切關注。當下，貨幣市場的隔夜逆回購利率高達4.55%，對居民存款吸引力顯著增強。部分中小型銀行已經開始出現存款快速下降的情況；羅素3000成分股的236家銀行中，已有25家中小型銀行存款較去年同比下滑超過10%，其中4家已超過20%。資產端，小型銀行現金及等價物的資產佔比僅為6.1%，存款下滑一旦失速，較低的現金及超額準備金，或使這類銀行被迫出售AFS與HTM兑現浮虧；負債端，SOFR的99%分位利率則是監控中小銀行融資壓力的有效指標。

硅谷銀行事件中暴露的中小企業經營風險值得關注；事件爆發後，高收益債信用利差快速走高，高收益債違約潮，或已“暗流湧動”。硅谷銀行事件中，中小企業融資成本快速上升、股權融資大幅萎縮，經營性現金流面臨枯竭；部分中小企業只能不斷消耗銀行存款維持日常運營，才導致了硅谷銀行所面臨的“客户存款持續流失”。疫情期間，資金成本持續下行鼓勵低效率部門加槓桿行為，大量“殭屍”企業大舉發債；而當下，流動性緊縮使這類企業債務“滾續”成憂。而二級市場共同基金的拋售、美債流動性惡化的溢出或進一步推高企業發債成本，成為壓垮美國高收益債“最後一根稻草”。