本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲 作者：蘆哲

核心觀點：

庫存變動在GDP中佔比小、貢獻度高，且具有滯後性，這意味着上半年美國衰退的具體形態將首先兑現為由固定資產投資走弱導致的淺衰退，而進入下半年，隨着庫存變動的貢獻由正轉負、超儲的消耗殆盡帶來消費觸底，我們預計美國經濟將在四季度轉向程度較深的全面衰退。我們認為，市場對美國衰退形態判斷的分歧源自於本輪衰退是一場漸進式、非平衡的衰退。由於消費在美國GDP佔比高且對利率敏感性相對更低，居民部門消費的強勁延緩了美國衰退到來的時點。相較之下，在GDP佔比較小的投資分項——固定資產投資、庫存變動等對利率敏感性更高，且庫存變動具有滯後性，這使得上半年衰退的具體形態將首先兑現為由固定資產投資走弱導致的淺衰退。這種非平衡的、結構錯位的衰退進程意味着，若市場對衰退的認知是“刻舟求劍”的，則對投資的擔憂會外推到其他分項，造成對上半年過度、過廣衰退的擔憂，即每項重要經濟數據的發佈均會對市場的衰退預期產生不同方向的放大和擾動。

· 美國的庫存週期與衰退週期。企業庫存週期是經濟週期的鏡像，且由於其單一指標的特徵，可作為判別經濟週期的重要參考。考慮到銷售與庫存的變動本身是緊密相連、此消彼長的，在分析和拆解庫存數據時，我們以實際銷售作為需求的替代指標，用以輔助劃分庫存週期及其四階段。自1968年至今，美國共經歷了19個完整的庫存週期，以及當前正在進行中的第20個週期。對比衰退週期與庫存週期相互的動態關係可以發現：①庫存變動具有非對稱特點，即在衰退週期中的“放大器”效應要高於正常時期；②庫存規模在衰退時期對GDP影響程度的特點已不同於歷史上的庫存週期，即前期庫存規模與後期去庫存對GDP的拖累程度並沒有顯著相關性，而需求衝擊是決定庫存去化幅度的關鍵變量。

· 當前的美國庫存週期及其對衰退的啟示。截至2022年11月，美國名義庫存已進入主動去庫存階段，而實際庫存仍處於被動加庫存階段。從三大類庫存數據來看，製造商和批發商名義庫存處於主動去庫存階段，零售商名義庫存尚在被動加庫存且臨近拐點。而若看實際庫存，則三大類庫存均仍處於被動加庫存階段。通過參考過往庫存週期的規律及當前的需求狀況，我們對未來美國庫存路徑進行了推演。測算結果顯示，美國實際庫存變動將自2023年10月開始轉負，屆時庫存變動將成為GDP的拖累項，疊加私人消費的回落，共同拖累美國經濟走入全面衰退，且程度或將比預期更深。

· 風險提示：美國通脹徹底失控，導致美聯儲被迫採取更為激進的緊縮貨幣政策，進而帶來全球宏觀流動性的大幅收緊，離岸美元市場面臨枯竭；美國私人部門投資在高利率水平下過早陷入衰退，引發市場對於衰退擴散的擔憂，進而引發金融市場條件收緊，加速衰退到來的時點並加劇衰退的深度。

1. 為何關注庫存週期？

市場對美國衰退的預期從去年年中升温並延續至今，對衰退時點和幅度的判斷從“共識更多”轉向“分歧更多”，而衰退交易始終未停歇。隨着時間推進，關於美國“早衰退”的判斷正被逐步證偽，而1月強勁的非農就業數據更一度令市場開始積極期待美國經濟“軟着陸”。我們認為，市場對美國衰退形態判斷的分歧源自於本輪衰退是一場漸進式、非平衡的、結構性衰退。一方面，1月PMI等先行指標以及工業生產等數據大幅走弱，這是緊縮貨幣政策疊加經濟週期規律的自然結果；另一方面，在超儲和強勁就業市場助力下的居民部門仍十分健康，成為消費的有力支撐。由於消費在美國實際GDP佔比達70%，且勞務與消費對利率敏感性相對更低，這均延緩了美國衰退到來的時點。相較之下，在GDP佔比較小的投資分項——固定資產投資、庫存變動等對利率敏感性更高，且庫存變動具有滯後性，使得上半年衰退的具體形態將首先兑現為由固定資產投資走弱導致的淺衰退。這種非平衡的、結構錯位的衰退進程意味着，若市場對衰退的認知是“刻舟求劍”的，則對投資的擔憂會外推到其他分項，造成對上半年過度、過廣衰退的擔憂，即每項重要經濟數據的發佈均會對市場的衰退預期產生不同方向的放大和擾動。

我們在衰退啟示錄系列報吿中（詳見《美國消費數據中的衰退密碼——衰退啟示錄#2》和《從居民超儲看美國衰退時點&幅度——衰退啟示錄#4》）詳細拆解了美國居民儲蓄和消費在疫情後的變遷及對衰退的啟示，本篇報吿則開始將關注點轉向需求的另一大分項——投資，以探究上半年美國經濟衰退的早期形態。在投資的幾大分項中，庫存變動以其佔比小、貢獻度高、強週期性等特點，成為投資項下最受關注的項目。2022年四季度美國GDP環比年率初值錄得2.9%，其中消費和被動累庫分別貢獻1.42%和1.46%。若對比各分項在GDP所佔比重，則可發現庫存變動以其0.6%的佔比貢獻了近一半（1.46%）的GDP增速，其角色類似於能源價格之於CPI。但不同於能源通脹，庫存變動是企業投資決策下的重要內生變量，疊加其高貢獻度，因而是觀察經濟週期的重要指標。

由於庫存本身是一個存量概念，構成GDP組成部分的是私人庫存變動，因此這一指標本身可反映庫存的波動性。從長週期看，庫存變動具有高波動性、高貢獻度特點，以及在衰退時期加劇經濟波動的“放大器”效應。從圖4可以看出，自1960年代以來，美國私人部門消費佔GDP比重（名義GDP口徑）由60%持續攀升至近70%，而私人庫存變動與GDP比值則保持相對穩定，且具有兩個趨勢性特徵：①庫存變動與GDP之比在近三十年來有趨勢性下降，這部分源自企業庫存管理水平的提升，尤其是“just-in-time”（準時化生產）理念的實踐，這在一定程度上有助於熨平經濟週期；②庫存變動的大幅下降往往伴隨着經濟衰退。

事實上，歷史上一些著名的經濟週期實質上是一個典型的庫存週期。前美聯儲主席Greenspan曾評論1973-75年這一大蕭條以來最嚴重的經濟衰退實質上“僅僅”是一個庫存週期（Alan S. Blinder, 1990）。因此，研究當前的庫存週期對推演美國衰退的進程和形態具有重要的參考意義。

2. 庫存週期的四階段及美國的庫存週期

企業庫存週期是經濟週期的鏡像，且由於其單一指標的特徵，可作為判別經濟週期的重要參考。在分析和拆解庫存數據時，我們選取的數據：①主要選用實際庫存，並輔以名義庫存作為參考，以剔除價格因素對庫存的影響，同時與實際GDP更具可比性；②選用美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA）的庫存相關數據，與US Census的庫存數據相比，BEA對庫存數據進行了處理（如剔除美國企業在境外持有的庫存，以及調整庫存登記及統計方法等）用以進行GDP核算，因此BEA統計口徑下的庫存數據與GDP數據更可比；③以實際銷售作為需求的替代指標，用以輔助劃分庫存週期。常見的庫存週期的劃分通常以衡量需求的領先指標PMI作為參照，進而劃分庫存週期的四階段。我們選用實際銷售作為需求替代的考慮在於，銷售是典型的需求指標和經濟週期的同步指標，領先庫存週期約兩個季度；此外，銷售與庫存的變動本身是緊密相連、此消彼長的，將銷售作為劃分庫存週期的參考具有客觀合理性。

圖5展示了自1967年以來美國實際庫存、實際銷售與庫銷比趨勢。由於BEA統計口徑調整的原因，我們將1996年12月與1997年1月庫存規模和實際銷售標準化為100，以反映庫存和銷售的變化趨勢。這一初步概覽可以發現幾個規律：第一，在2000年以前的大多數時期，美國的庫存規模維持在略高於銷售的水平，2000年以後隨着庫存管理理念和水平的提升，庫存的相對規模有所下降，但這一趨勢自2014年以來再次逆轉，疫情前庫存規模遠高於銷售水平；第二，經濟衰退期往往伴隨着庫存-銷售缺口的迅速擴大，這源自於銷售增速下降和被動累庫；第三，作為衡量庫存與銷售相對變化的指標，庫銷比自2000年以來持續下降，但自2014年以來轉為趨勢性上行，且在2020年的衰退時期快速攀升。疫情以來，美國的庫存與銷售經歷了需求驟降+庫存攀升→需求復甦+庫存在供應鏈崩壞下持續下跌→需求走弱+庫存在供應鏈修復下快速回升三個階段，後續的變化路徑將在後文詳細探討。

2.1. 庫存週期的四個階段

以庫存規模同比作為主要指標，一個典型的庫存週期可分為四個階段：主動加庫存，被動加庫存，主動去庫存，被動去庫存，每個階段均對應經濟週期的不同階段，分別為：

①主動加庫存：經濟過熱階段，需求持續上升，對應為銷售增速加快，企業在需求刺激下主動增加庫存；

②被動加庫存：經濟走弱階段，需求轉弱，對應為銷售增速下降，企業庫存在銷售走弱下被動增加；

③主動去庫存：經濟衰退階段，需求持續弱化，對應為銷售增速持續下降，企業開始主動去庫存；

④被動去庫存：經濟復甦階段，需求回暖，對應為銷售增長，企業庫存被動減少。

常見的研究以PMI表徵需求來劃分庫存週期，而上述分析表明，與庫存變化緊密相關的銷售同樣具有相似的週期特徵，若用銷售同比作為劃分庫存週期的輔助依據，則一輪庫存週期四個階段對應的時點分別為：①庫存低點→②銷售頂點→③庫存頂點→④銷售低點，其中①→②是主動加庫存，②→③是被動加庫存，③→④是主動去庫存，④→①是被動去庫存。庫存與銷售此消彼長的關係使得庫存週期的劃分更加具體和可量化。值得注意的是，由於銷售同比短期波動性較大，相對高點/低點在一些時期不太明顯，使得週期的劃分不可避免具有一定的主觀性。

2.2 美國的庫存週期

應用上述方法，我們結合庫存同比和銷售同比，對1968年以來美國的庫存週期進行了劃分。截至目前美國共經歷了19個完整的庫存週期，以及當前正在進行中的第20個週期。除當前的第20個週期外，每輪週期時長平均為33.5個月。相應地，銷售也可劃分出週期性，但銷售數據的流量特點意味着其短期波動性較大，週期性特徵相對較弱。劃分後的週期數據顯示銷售平均領先庫存週期約兩個季度。

圖7與圖8的庫存週期圖顯示，相較於實際銷售同比，實際庫存同比具有更強的週期性特點，且：①經濟下行時期對應庫存同比增速的快速下降，且除1969.12-1970.11這個衰退期外，其他經濟衰退週期中，庫存同比增速均轉負，是GDP的主要拖累項，如1982年二季度GDP環比增0.2%，其中庫存變動貢獻-5.34%，私人消費貢獻4.34%，2009年一季度GDP環比-4.6%，其中庫存變動貢獻-2.13%，私人消費貢獻-0.6%，消費對經濟增長具有顯著的“壓艙石”效應；②2000年以來美國庫存同比的波動性顯著降低，尤其是2011-2016年期間，庫存維持在5%左右的穩定增速，庫存的週期性特徵有所減弱，反映了相對穩定的經濟增長和通脹水平下企業庫存規模的穩定攀升；③2011年以來庫存相對於銷售的穩步增長帶來的是庫銷比的持續上升，並在2020年4月需求的突然衝擊下迅速飆升；④庫存是經濟週期的滯後變量，但對庫存週期的進程的推演有助於判斷庫存變動的幅度及其對GDP的影響。

圖9列出了美國自1968年至今共計20個庫存週期及其四個階段的詳細劃分。其中，主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存4個階段的平均時長分別為6.2、8.1、11和8.2個月，累計去庫存時長（19.2個月）超出加庫存時長（14.3個月），即庫存的變化具有非對稱的特點，這也因此給經濟週期帶來非對稱效應，即庫存變動在經濟下行時期對GDP的拖累程度要比經濟上行時期對經濟的貢獻程度更高。

疫情前期，美國處於自2017年5月以來庫存週期的主動去庫存階段，即需求持續走弱，企業開始主動減少投資，庫存同比增速下降。2020年3-4月，美國國內需求在疫情的衝擊下驟然收縮，企業進一步加快去庫存步伐，庫存同比轉為負增長，2020年二季度GDP環比年率為-29.9%，其中庫存變動貢獻了-4.35%。2020年底至2021年中，在巨量的貨幣寬鬆和財政刺激效應下，美國國內需求強勁復甦，實際銷售同比在2021年3-5月均保持10%以上的高速增長，帶動庫存週期進入被動去庫存階段，直至2021年4月庫存同比的週期性低位。因此，疫情對2017.5-2021.4庫存週期的影響在於放大和加速了企業的去庫存進程。

2.3. 庫存週期與衰退：舊趨勢與新特點

我們對美國庫存週期研究的落腳點在於對當前衰退進程的指導意義，因此我們也將關注美國的庫存週期與經濟衰退的相關性及其特徵。

圖10總結了以季度為單位劃分的庫存週期並將之與GDP波動的相關性進行對比。對於每個庫存週期，我們統計了庫存規模從波谷到波峯的百分比變動，以及相對應時期GDP的波動[1]。統計數據顯示：①每一輪週期中庫存波動幅度要高於GDP波動幅度；②2009年以前，平均來説，經濟衰退週期中的庫存波動與GDP波動之比要高於非衰退時期，這顯示了庫存週期的另一個非對稱特點，即衰退時期的庫存變動往往高於正常時期，這也從另一個角度反映了過去的衰退週期經常是一個實質性的庫存週期的現象，即企業的投資行為主導了經濟週期的變遷；③2009年以來，除最近一輪受疫情影響的庫存週期外，庫存波動與GDP波動之比保持在較高水平，而與此相對應的是並未出現經濟衰退。究其原因，這一時期庫存規模的持續快速攀升及需求的相對穩定共同帶來了這一結果。這也表明，前期庫存累積的幅度並非是後期庫存去化深度、進而GDP波動的決定因素，而後者更多取決於需求衝擊。

事實上，由於企業的庫存投資決策受利率與通脹水平的影響，1970-1980年代的高通脹和高利率環境加劇了企業庫存決策的波動性，而2010年代以來的低利率與穩定的通脹水平與通脹預期鼓勵企業持續穩定增加庫存規模，在沒有顯著的負向需求衝擊下，這帶來庫存波動/GDP波動的抬升及庫銷比的持續攀升。

圖11統計了每輪庫存週期中去庫時長與庫存波動幅度的相關性。相關計算表明，前期庫存累積時長與庫存波動幅度沒有顯著相關關係，但去庫時長確與庫存波動幅度呈較顯著的正相關，即可以推論，在大多數情況下，庫存的波動更多來自於去庫階段。由於庫存去化將拖累GDP增速，這也進一步解釋了衰退時期庫存的變動相較於正常時期要更高。對於2017Q2-2021Q2庫存週期，疫情的突發性衝擊和需求的快速修復縮短了企業主動去庫存和被動去庫存的時長，進而也降低了庫存波動與GDP波動之比。

圖12進一步刻畫了美國各輪庫存週期中庫存規模絕對值的變化趨勢。以前的衰退週期中，前期庫存的快速累積和後期庫存絕對規模的下降往往是相伴隨的，而2000年以來的衰退週期中，需求的快速回落是企業主動去庫存幅度的決定因素，而與前期庫存累積幅度並不相關。如前所述，穩定的經濟環境（低利率與通脹水平）有利於企業更好地進行庫存管理，進而降低庫存規模本身對經濟週期的放大效應（如庫存規模的高企將在衰退時期加大去庫存幅度，進而拖累GDP）。

總結來看，對比衰退週期與庫存週期相互的動態關係可以發現：①庫存變動具有非對稱特點，即在衰退週期中的“放大器”效應要高於正常時期；②庫存規模在衰退時期對GDP影響程度的特點已不同於歷史上的庫存週期，即前期庫存規模與後期去庫存對GDP的拖累程度並沒有顯著相關性，而需求衝擊是決定庫存去化幅度的關鍵變量。

3. 當前的美國庫存週期及其對衰退判斷的啟示

分析庫存週期對美國經濟的影響可以分為兩個部分：①探明美國庫存週期當前處於什麼階段及其特徵；②對未來庫存可能的路徑進行推演，以判斷庫存變動對GDP的貢獻大小。值得注意的是，庫存變動往往是需求變動或供給衝擊的結果，且由於企業庫存調整的時滯，使得庫存是經濟週期的滯後指標。因此，我們對庫存週期推演需結合過往週期的規律及需求等領先指標的現狀。

3.1. 當前美國庫存週期處於哪個階段？

我們同時關注名義庫存與實際庫存兩份數據來研判當前美國庫存週期的進程。從圖13可以看出，截至2022年11月，美國名義庫存已進入主動去庫存階段，而實際庫存仍處於被動加庫存階段。若從三大類庫存數據來看，製造商和批發商名義庫存處於主動去庫存階段，零售商名義庫存尚在被動加庫存且臨近拐點。而若看實際庫存，則三大類庫存均仍處於被動加庫存階段中。

名義庫存和實際庫存的分歧更多來自於價格因素。三類庫存的價格平減指數同比顯示（圖16），製造商名義庫存的累升和在近期的快速去化，與價格走勢高度一致，即價格波動主導了製造商名義庫存的大幅變動。若從實際庫存看，製造商庫存同比仍處於負區間，且這一輪庫存週期更多來源於批發商和零售商庫存變動，二者加庫存幅度達到階段性高位。

對比三類項目的庫存和銷售同比增速可以進一步發現：①總體庫存週期與製造商庫存週期大體一致，而批發商和零售商庫存週期與總體庫存週期則有不同程度的錯位，這意味着製造商庫存變動往往是庫存週期的主導；②需求的不同階段是影響庫存週期進程的主要和直接因素。其中，2021年中期以來供應鏈的持續崩壞和近期供應鏈的持續修復分別影響製造商銷售同比快速跌至低位，隨後強勁復甦。由於製造商處於商品流通環節的上游，需求的變動傳導至製造商並指導其調整庫存投資決策的時滯相對較長，因此相較於已開始主動去庫存的零售商，製造商尚處於被動加庫存的前一階段。

若進一步拆分美國零售商庫存則可以發現，儘管當前零售商庫存同比處於由被動加庫存轉向主動去庫存的拐點，但剔除機動車後的零售庫存已提早2個月進入主動去庫存階段。由於機動車庫存佔據零售商庫存總額近30%，機動車銷售的相對強勁延緩了零售商總體去庫存階段的到來。但另一方面，隨着居民超儲的消耗和對耐用品需求的回落，未來機動車銷售增速的持續走弱將進一步強化零售商主動去庫存的時長和深度。

圖21和圖22分別統計了製造業和零售業具體細項的當前庫存、銷售與庫銷比，以及在此輪週期以來的變化路徑。對比可以發現，機械製造、電力設備、電子產品、運輸設備和傢俱等耐用品製造商庫存大多處於被動加庫存階段，而飲料和煙草、紡織產品、服裝、印刷品等多數非耐用品製造商庫存則已進入主動去庫存階段。不同行業在利率敏感度、庫存調整時滯、以及需求韌性程度的差異，是導致不同品類庫存週期差異的共同因素，而耐用品被動加庫存是當前製造商庫存仍處於加庫存階段的支撐。而若對比零售商庫存各分項的庫存週期位置，我們可以發現除機動車外，幾乎所有零售商庫存分項均已處於主動去庫存階段。零售商的前瞻性和庫存調整的靈活性使之庫存週期領先於製造商，而大多數零售商庫存去化的現狀或也意味着製造商庫存週期的拐點將至。

3.2. 美國庫存週期未來路徑推演

我們認為，上半年美國經濟的韌性將主要來自於強勁的居民部門和私人消費，相較之下，對利率敏感性更高的投資項將隨着更高的終點利率的臨近而率先走弱。最新市場一致預期美國2023年一季度和二季度私人投資環比增速分別為-2%和-3.3%，而消費增速則分別為0.8%和0.1%。其中，固定資產投資的房地產分項已快速走弱，2022年四季度環比年率為-26.7%，貢獻率為-1.29%，是GDP的主要拖累項。因此，作為投資項的另一個重要分項，推演庫存變動的未來路徑對判斷2023年上半年美國經濟的走勢及潛在的衰退進程具有重要的參考意義。

2021年中以來，美國庫存同比和絕對規模的驟降受需求強勁復甦和全球供應鏈崩壞的共同影響。從供應端來看，美聯儲和聖路易斯聯儲編制的美國國內供應鏈壓力指數SCB sentiment和BBSCDI均有顯著回落，PMI供應商交付指數和集裝箱運價也均回落至疫情前水平，供應鏈壓力已大幅緩解。從需求端來看，零售銷售尚未出現趨勢性走弱，美國家庭資產規模增速及居民實際收入增速出現放緩跡象，但邊際消費傾向更高的低收入分位家庭（後20%）和居民（後50%）的資產規模和收入增速仍在加快，疊加超額儲蓄仍有支取空間，我們預計消費需求仍將在一段時間內保持韌性。如前文分析，近年來美國庫存增速的波動更多受需求衝擊影響而非前期庫存累積的幅度，因此對未來庫存路徑的推演將建立在對需求路徑的判斷和庫存週期普遍規律的基礎之上。

由於截至2022年11月的實際庫存已接近被動加庫存至主動去庫存的拐點，且零售商庫存已率先進入去庫存，考慮到消費的韌性，我們假定總體庫存週期自2023年1月開始轉向主動去庫存階段，去庫時長（主動去庫存+被動去庫存）為近三輪庫存週期的均值（20個月），前10個月去庫速度為近三輪（除疫情期間的2017.5-2021.4庫存週期外）庫存週期中去庫速度的均值，後10個月去庫速度為2017.5-2021.4庫存週期中去庫速度的均值。這一假定是考慮到四季度居民超儲將消耗殆盡，屆時美國國內消費預計將加速走弱，或達到銷售低點，此後銷售回暖，企業將進入被動去庫存的加速階段。

在上述假定下的美國實際庫存規模與庫存淨變動預測值如圖27所示。在這一推演下，美國實際庫存月度變動自2023年10月開始轉負，屆時庫存變動將成為GDP的拖累項，疊加私人消費的回落，共同拖累美國經濟走入全面衰退，且程度或將比預期更深。

風險提示

美國通脹徹底失控，導致美聯儲被迫採取更為激進的緊縮貨幣政策，進而帶來全球宏觀流動性的大幅收緊，離岸美元市場面臨枯竭；美國私人部門投資在高利率水平下過早陷入衰退，引發市場對於衰退擴散的擔憂，進而引發金融市場條件收緊，加速衰退到來的時點並加劇衰退的深度。

注：本文為德邦證券2023年2月29日發佈的《【蘆哲&張佳煒】庫存週期如何影響美國衰退的時點與深度？——衰退啟示錄#5》，報吿分析師：蘆哲 S0120521070001