本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭

摘要

中國增長和美國通脹，是全球資產定價的核心。2022年11月以來全球資產180度逆轉，本質就是這兩個變量同時出現拐點。當前，全球資產脈絡又變得有些“晦暗不明”，這兩個因素方向是否逆轉？接下來的節奏如何？最終能到什麼位置？這些問題對於判斷未來趨勢和配置方向尤為關鍵。

一、可能路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產修復力度

美國通脹癥結在時間、中國增長關鍵在程度，改善趨勢並未逆轉。這兩個變量組合決定了四條路徑：1）最差（中國增長弱+美國貨幣緊）是2022，但風險從去年11月以來已經被大體消除；2）最優情形（中國增長強+美國貨幣松）為11月以來，但無法持續太久。因此剩下兩條路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產。

基準（2019）：中國温和修復+美國貨幣不進一步緊，“L”型修復。成長領先價值，A股整體強於港股，外資和人民幣在美聯儲寬鬆的背景下依然走弱。

樂觀（2017）：中國增長強+美國貨幣緊，“V”型修復。價值（地產鏈）跑贏成長，港股（地產金融佔比高）領先A股，人民幣和海外資金在美聯儲加息、縮表的背景下，依然強勁反彈和流入。

二、美國：衰退延後非逆轉，加息停止大概率，不排除降息可能

近期數據好轉主要是因前期降息預期搶跑過多，並不意味衰退逆轉。資產計入充分程度，美債>美元>黃金>美股。1）利率：短期合理點位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，下一個阻力位為106。3）黃金：下一個階段性的配置契機待衰退壓力升温時。4）美股：當前估值計入預期過多，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復力度更重要，地產是關鍵，二季度是觀察窗口

中國增長修復方向已經是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。我們預計6~10%盈利增長。正是由於地產差異，2017年和2019年分別呈現“V”和“L”型，分別體現為指數和結構行情。因此，我們建議地產鏈+成長結構（港股互聯網和醫藥、A股的TMT）啞鈴型配置。短期看， A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，逐步進入再佈局時機。

正文

近期，全球資產的表現脈絡又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）（《美國經濟到底還衰不衰退？》）和通脹擔憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領漲的港股和人民幣也都出現較大幅度回調。種種變化使得市場對於趨勢逆轉的擔憂不斷升温。在當前預期較為混亂和市場無所適從的環境下，我們認為有必要釐清決定資產定價的關鍵變量，並重申我們對於一些關鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產定價的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產之所以出現180度逆轉，本質上就是這兩個變量恰好同時出現了方向性拐點。但問題是，資產在交易的過程中本來就有預期上的“搶跑”，同時，在預期充分計入後，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復到什麼水平。因此，搶跑後的糾正、對後續新催化劑的等待觀望、疊加一些數據的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反覆。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兑現（1月20日報吿《如果美元短期再度走強？》、2月初報吿《中美資產分別計入了多少改善預期？海外資產配置月報（2023-2）》）。

往前看，我們認為還是要從資產定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發，才能理清資產配置的方向。這兩個因素方向是否逆轉？如果沒有逆轉，只是階段性擺動，接下來的節奏如何？最終能到什麼位置？這對於我們判斷中美兩地甚至全球資產都有重要啟示，這也與我們自2021年起發表的一系列有關中美錯位研究的思路一脈相承（《上一次中美政策週期反向時發生了什麼？》、《再論中美政策週期反向的含義與啟示》、《當中美利差倒掛遇上美債曲線倒掛》、《從槓桿週期理解中美錯位與利差倒掛》）。

圖表1：中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產定價的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：2022年11月以來，全球資產之所以出現180度轉彎，本質上就是這兩個變量恰好同時出現了方向性拐點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中美錯位下的可能路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產修復力度

整體上，我們認為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向並未逆轉，只不過，當前美國通脹的癥結在時間（開年數據好被延後）、中國增長的關鍵在程度（地產能否發力推動強勁的修復）。這兩個變量的不同組合決定了四條路徑：

圖表3：當前美國通脹的癥結在時間、中國增長的關鍵在程度，這兩個變量的不同組合決定了四條路徑

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 最差情形：中國增長弱+美國貨幣緊。這一情形其實就是2022年，全球除美元和有供應約束的原油外（2022年初至10月末，美元指數漲16.6%），所有資產悉數下跌，連黃金也不例外，同時受中國增長和美國加息制約的港股表現最差（恒生科技跌49.7%、恒生指數跌37.6%），A股也只能在內部交易階段性的結構行情（《美元“荒”與全球“慌”》）。但這種情形的風險從去年11月以來已經被大體消除，雖還會有階段性的擾動，但不至於是趨勢上的逆轉。

► 最優情形：中國增長強+美國貨幣松。這一情形對應便是2022年11月底以來這幾個月的快速修復，也是美國通脹和中國增長拐點邊際變化斜率最大的階段。這一階段，同時受兩個積極變化影響的港股和中概股（恒生科技和恒生指數分別上漲62.5%和47.5%）與人民幣匯率（上漲7.5%）表現最好，工業金屬（上漲18.4%）大漲，美元走弱（下跌7.7%）。但這種情形也基本結束，從宏觀邏輯上無法長期共存不能長期持續，因此可遇不可求。若中國增長強勁（隱含地產發力），也會輸出通脹壓力，並拉動全球增長，那美聯儲也就很難持續寬鬆。

排除掉這兩種情形後，對於2023年剩下的時間，我們認為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應我們在2022年11月發佈的《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質區別在於中國增長的強弱程度，其關鍵又在於地產的修復力度，因為僅靠消費可以推動修復但無法實現很強的增長。

► 基準情形（2019年）：中國温和修復+美國貨幣不進一步緊。温和甚至較弱的復甦情形意味着地產將缺席此輪修復，這與2019年中國經濟“L”型復甦，美聯儲2019年初停止加息並與7~9月三次預防式降息的內外部宏觀環境類似。

資產表現也在映射宏觀環境。A股和港股市場在前三個月的快速修復式反彈後，2019年4月開始逐步轉向震盪上行但更偏結構性的行情，成長領先價值（納斯達克2019年4月至年底上漲16.1%、創業板2.3%和恒生科技13.7%，均分別好於標普500 14.0%、滬深300 2.0%和恒生指數-2.2%的表現），港股寬基指數跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強和流入後再度轉弱，即便美聯儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復。

► 樂觀情形（2017年）：中國增長強+美國貨幣緊。更強勁的中國經濟修復意味着來自地產的支撐比我們預想的更強。2017年中國經濟在供給側結構性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強勁修復，甚至帶動了全球資本開支週期。

此時，市場也實現“V”型的反轉。價值（地產鏈）跑贏成長（創業板跌4.7%），港股（地產金融佔比高）領先A股（2017年全年恒生指數漲35.0%，滬深300漲29.9%），工業金屬大漲（31.0%）。人民幣（6.7%）和海外資金即便當時美聯儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風格。

圖表4：2017年美國處於緊縮週期，2019年美國處於寬鬆週期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：2017年和2019年中國增長也分別呈現出“V”型和“L”型復甦形態

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：2017年和2019年市場分別表現為指數行情和結構性行情，對應我們給出的樂觀情形和基準情形

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：2017年，人民幣和海外資金即便當時美聯儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入；2019年人民幣和海外資金在前三個月走強和流入後再度轉弱，即便美聯儲開始降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜合而言，如果以2019年或者介於2019年和 2017年之間的情形作為基準參照（中國增長温和修復+美聯儲沒有那麼快松但也不至於進一步緊），那麼在快速修復式反彈後，我們預計整體市場或轉向震盪上行同時更多側重成長結構，因此地產鏈加成長結構（港股的互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至於港股能否繼續大幅跑贏A股、人民幣能否創新高以及外資繼續流入都取決於後續中國增長力度，需要重點觀察二季度地產相關政策。美股的反彈契機也在二季度後衰退壓力倒逼寬鬆預期。下文中，我們進一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

美國：衰退被延後而非逆轉，通脹繼續下行，因此加息放緩並停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產擾動和經濟數據好轉主要是因為前期對降息預期的搶跑過多，導致金融條件轉松。但短期好轉並不意味着衰退方向被逆轉。除了一些不可複製的一次性因素外，如天氣、權重調整等，更重要的是市場自發交易的金融條件寬鬆所致。但試想，如果金融條件持續寬鬆，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯儲認可市場此前預期的遠端通脹回落，也需要進行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延後而並非方向逆轉（《美國經濟到底還衰不衰退？》）。

圖表8：近期資產擾動和經濟數據好轉主要是因為前期對降息預期的搶跑過多，導致金融條件轉松

資料來源：芝加哥聯儲，中金公司研究部

圖表9：我們判斷衰退更多是被延後而並非方向逆轉

資料來源：Haver，中金公司研究部

當前衰退與通脹的銜接點在低端服務需求和就業。下半年不斷增大的衰退壓力或將幫助化解當前通脹最後的“堡壘”，即超級核心通脹的服務型價格。當前美國“真實”通脹已經在5%左右水平（《美國通脹的成色與資產含義》）。處於歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人羣）意味着未來消費需求和低端就業有可能出現非線性“崩塌”風險，我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%。在此基礎上，貨幣政策可實現三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

圖表10：當前美國“真實”通脹已經在5%左右水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11：處於歷史低位的居民儲蓄率意味着未來消費需求和低端就業有可能出現非線性的“崩塌”風險

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%，貨幣政策可實現三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

對於海外資產，衰退和加息的延後（我們預計美聯儲加息終點要延後至5.3%，即3月後還有兩次25bp的加息）意味着搶跑的預期需要重新向這一路徑靠攏，但我們認為並不意味着趨勢的徹底逆轉，只是時間可能被延後。

通過測算各類資產計入的緊縮預期充分程度，我們發現美債>美元>黃金>美股：1）利率：我們判斷長端美債的合理區間在3.9%附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，突破103後，下一個支撐位為106，但更長期走勢取決於中國增長修復力度（《如果美元短期再度走強？》）3）黃金：當前黃金計入的降息預期仍偏多（計入66.4bp降息），下一個階段性的配置契機待衰退壓力升温時。4）美股：當前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風險”，無論是經濟數據好轉導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位（~18x）回調；還是衰退預期升温導致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

圖表13：通過測算各類資產計入的緊縮預期充分程度，我們發現美債>美元>黃金>美股

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

圖表14：我們判斷長端美債的合理區間在3.9%附近，2023年底仍將趨勢性回落至3%左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表15：美元短期仍有上行壓力，突破103後，下一個支撐位為106，但更長期走勢取決於中國增長修復力度

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表16：黃金當前黃金計入的降息預期仍偏多，下一個階段性的配置契機待衰退壓力升温時

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：無論是經濟數據好轉導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位回調；還是衰退預期升温導致EPS下修，都會給美股壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國：修復力度更重要，地產是關鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復方向已經是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。基於中金宏觀組對中國GDP增速預測（《上調2023年GDP增速預測為5.5%》），2023年全年中國GDP增速為5.5%，對應6~10%的企業盈利增長。

從驅動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數較多的主要在地產。

1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產銷售開工均已下滑（《進入下行通道的美國地產》），地產後週期的商品消費也明顯放緩回落。此外由於渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續到下半年（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》），因此中國外需和出口可能仍有壓力。

2）消費在地產和財政刺激缺席下或維持温和修復：全球消費修復超過疫情前趨勢的國家並不多，除了進行大規模直接轉移支付和有強地產週期的美國。當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設強地產週期，現有收入水平並不支持消費超疫情前趨勢修復。我們基準假設消費温和增長（社零全年增速7.7%），修復到疫情前長期趨勢的96%左右。

3）地產發力程度取決於限購政策和房價預期：“三支箭”已經緩解部分企業資產負債表壓力，需求側政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預期變化）是關鍵。因此後續政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前後可能是更好的觀察窗口。

圖表18：從驅動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數較多的主要在地產

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表19：自2022年中以來，美國地產開工已經下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：由於渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續到下半年

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表21：全球消費修復超過疫情前趨勢的國家並不多，除了進行大規模直接轉移支付的強地產週期的美國

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表22：當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表23：我們基準假設消費温和增長（社零全年增速7.7%），對應環比0.94%

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表24：“三支箭”已經緩解部分企業資產負債表壓力，需求側政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預期）是關鍵  

資料來源：各城市政府官網，中金公司研究部

正是由於地產修復力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現出“V”型和“L”型的修復形態，映射到市場表現上，分別體現為指數行情和結構行情，而且成為超過美聯儲政策的主導變量，例如即便2017年美聯儲加息縮表，港股領漲、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯儲寬鬆，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產鏈+成長結構（港股互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基於上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經過近期回調，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已經相對合理，因此我們認為逐步進入再佈局時機。

未來需要重點關注度的事件和時間窗口：1）美國方面，2月非農數據（3月10日公佈，北京時間）、2月CPI數據（3月14日）和3月FOMC會議（3月23日）需要重點關注，同時關注3月會議美聯儲對經濟數據和點陣圖的修訂。2）中國方面，焦點在地產政策和高頻銷售數據的修復情況，以及3月初兩會和4月政治局會議的政策定調。

圖表25：我們建議投資者進行啞鈴型配置，我們建議投資者一方面可以關注地產+消費，等待政策預期催化；另一方面關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表26：我們建議投資者進行啞鈴型配置，地產鏈加成長結構（港股的互聯網和醫藥、A股的TMT）或是一個較好選擇

資料來源：FactSet，中金公司研究部注

 本文為中國國際金融股份有限公司2023年2月25日已經發布的《中美錯位下的三條路徑與資產選擇》

報吿分析師: 劉 剛 CFA（分析員） SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕（聯繫人）SAC執證編號：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

楊萱庭 （聯繫人） SAC 執證編號：S0080122080405

王漢鋒 （分析員） SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454