國金宏觀：低估的“通脹”風險

格隆匯 02-24 07:23

本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索；作者：趙偉團隊

報吿要點

中國會否出現疫後“大通脹”，潛在風險點或在哪些領域，對投資有何指示意義？本文梳理，供參考。

中國會否出現疫後“大通脹”？供給收縮嚴重的領域，漲價壓力需要留意

疫後海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機等供給衝擊的“推波助瀾”。疫後海外經濟體CPI陡升，以美國為例，CPI同比一度創40年新高、達9.1%；節奏上，商品漲價先行、服務漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。究其原本，海外疫後通脹起於需求端的放水刺激，也面臨能源、糧食危機等衝擊。其中，多輪大規模財政刺激下，居民收入快速修復帶動商品消費大幅反彈；以原油為代表的能源品漲價壓力等，帶動CPI能源項等大幅上行。

國內通脹形成機理與海外大為不同，部分供給收縮嚴重的領域，漲價壓力需要留意。以美國為例，能源相關和住房是CPI主要權重項、也是推升通脹主要貢獻項；中國CPI中與能源直接相關的佔比較小，豬肉、服務等，是近年來CPI波動的主要來源。疫情反覆下，部分供給收縮嚴重的領域，容易在需求修復過程中漲價；高頻數據顯示，部分流通領域已經開始釋放漲價信號，例如，快遞單票價格、酒店均價多有上漲。

若國內通脹超預期，或發生在哪些鏈條上？食品端關注豬肉，非食品端留意服務

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫後線下消費回升等，或放大漲價壓力。去年11月以來，豬價快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續兩個月跌破成本線。豬價下跌、飼料成本高位下，外購仔豬等生豬養殖利潤自12月中旬以來持續為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養殖利潤的再度轉負，或使得本輪生豬補欄節奏被明顯“壓窄”；同時，年底年初生豬屠宰的大規模放量，也加大了供給端衝擊。疫後消費場景修復、帶動消費量回升，或放大漲價壓力。

邏輯二：服務業供給修復難一蹴而就、加大結構性漲價風險。疫情期間，服務業供給普遍出現明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業設施總數，自2019年的60.8萬家鋭減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。服務業供給等縮減下，相關從業人員明顯減少、外出務工勞動力人數遠低於趨勢水平；部分省市服務業勞動力短缺現象更明顯，北京、上海等批發零售和住宿餐飲就業人數自2019年以來持續下降、降幅達5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導等，也可能推升服務價格。

透過通脹，如何把握市場機遇與風險？股市關注中下游機會，債市或存超調風險

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%。伴隨防疫優化，場景約束逐漸“鬆綁”，居民線下活明顯增多。往後來看，居民收入邊際改善帶動消費回升、線下商務活動修復等，或進一步對服務業修復形成支撐。需求修復下，階段性供需缺口或放大漲價壓力，中性情景下，考慮到生豬供給或階段性承壓、服務業供給修復難一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%，高點或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通脹升温下，股市關注中下游消費服務等鏈條機會，債市或存超調風險。經濟迴歸“新穩態”過程中，資金風險偏好抬升、大環境利好，疊加中下游消費服務鏈條“量價齊升”等、關注相關投資機會，同時也需警惕部分成長板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調控更加註重穩定市場預期下，通脹升温、階段性超調等，或成為債市調整的又一推手。

風險提示：豬價大幅反彈，疫情反覆。

一、中國是否會出現疫後“大通脹”？

‍‍（‍一）海‍外疫後“大通脹”主因需求刺激、供給衝擊共振

疫後海外掀起“大通脹”浪潮，美國等國CPI通脹率刷新近40年新高。2020年以來，海外經濟體CPI通脹陡升、屢創新高，通脹上行幅度、速度都明顯高於以往。以美國為例，CPI同比讀數一度達9.1%，並在8.5%以上的歷史高位停留超過半年之久；歐元區CPI同比甚至一度飆升至10.6%、創歷史新高。除發達經濟體外，部分新興市場國家，如俄羅斯CPI通脹率“V”型反轉、大幅反彈至至近年高點。

商品漲價先行、服務漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。以美國為例，疫後商品消費率先修復，帶動CPI商品(不含食品和能源)自2020年中觸底回升、由-1.1%一度上升至12.4%。約8個月後、2021年初，服務價格開始明顯修復、CPI服務分項同比增速重回上行通道，自1.1%左右的低位不斷攀升、創新高。2022年以來，商品漲價雖已見頂，但在住房、運輸等服務漲價的支撐下，CPI通脹率依然保持較高粘性。

海外通脹主因需求刺激，能源危機等供給衝擊也在“推波助瀾”。以美國為例，多輪財政刺激法案，大幅降息、量寬擴表等提供大量流動性支持，帶動美國M2同比增速一度上破26%、創歷史新高；對企業和居民部門實施大規模援助下，居民消費迅速反彈回升。除需求刺激外，疫後還面臨着以原油為代表的能源品漲價壓力，及氣候異常導致的糧價飆漲，帶動CPI相關分項大幅上行，例如，CPI能源同比一度創近40年新高至41.6%（詳情參見《50年大輪迴？通脹的變與不變》）。

（二）國內通脹機理與海外不同，供給收縮嚴重領域漲價壓力需留意

與海外通脹形成機理不同的是，近年國內物價走勢更多受供給端影響。以美國為例，能源相關和住房是CPI主要權重項、也是推動美國疫後CPI大幅攀升的主要貢獻項。與美國不同的是，中國CPI中與能源直接相關的項目佔比相對較小，食品煙酒最高、尤其是細分項中的豬肉，是CPI波動的主要來源。回溯近20年來物價走勢，傳統週期下，CPI上行階段均有較好的需求支撐；近年來更多受供給端影響，非洲豬瘟、供給側改革等即為典型（詳情參見《通脹，潛在的風險點？》）。

物價易受供給端擾動下，供給收縮嚴重領域的漲價風險需關注。相較於海外大規模需求刺激，國內政策力度相對剋制，但通脹也可能存在較大壓力。原材料成本漲價、疊加疫情反覆等，使得企業經營狀況持續低迷、9成以上行業的虧損企業佔比超過疫前，部分行業虧損企業佔比抬升甚至超過12個百分點。持續的虧損下，部分企業不堪重負、甚至退出市場，相關行業勞動力也明顯減少，例如，2021年城鎮非私營單位中批發零售、交運倉儲的就業人員較2019年分別下降4%和2%。

部分供給端受衝擊的領域，已開始釋放漲價信號。疫情反覆等影響下，部分中小企業推出、相關從業人員減少，疊加部分交通物流受限等，使得相關流通領域的價格已有明顯上漲。例如，2022年底快遞業務單價自9.2元上漲至9.6元以上，中通快遞單票收入也明顯上台階；除快遞外，與出行相關的酒店價格自2022年下半年以來加速上漲，2月北京、上海tHPI酒店均價漲幅分別達8%和10%。

二、若國內‍通脹超‍預期，或發生在哪些鏈條上？

‍（一）邏輯一：豬肉等食品供給或存在階段性短缺的可能

去年11月以來，豬價持續下跌、已連續兩個月跌破行業成本線，與年底年初生豬屠宰超季節性放量等有關。22省市生豬均價，自2022年11月初的16.3元/千克持續下行至2月中旬的14.8元/千克、低於行業成本線的17元/千克左右。豬價下行主因年底年初生豬供給增多，2022年12月生豬定點屠宰企業屠宰量達3090萬頭、較近3年均值多增近45%，大體重豬佔比也相對較高、出欄均重較去年同期多增3.8公斤/頭。

伴隨豬價持續下跌，生豬養殖利潤再度轉負，使得本輪補欄節奏相對“侷促”，疊加年底年初淘汰母豬增多等，或加大生豬階段性供給短缺的可能。豬價持續下跌、疊加飼料成本高位下，帶動外購仔豬等生豬養殖利潤自12月中旬以來持續為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養殖利潤的再度轉負，或使得本輪生豬補欄節奏被明顯“壓窄”，加大生豬供給端壓力、2022年底能繁母豬存欄量環比下探至-1.1%（詳情參見《通脹，潛在的風險點？》）。

疫後線下消費場景修復等帶動豬肉消費量回升，或放大漲價壓力。疫情反覆等約束線下消費場景，社零中的餐飲收入分項修復一波三折、大多處於同比負增區間，遠低於疫前和社零整體水平。線下餐飲消費低迷下，豬肉的消費量也明顯減少，從2019年的4487萬噸一度降至歷史低點、2020年的4152萬噸。伴隨疫後消費活動迴歸常態，豬肉等消費量也或有所回升、階段性加大供需壓力，拉昇漲價彈性。

（二）邏輯二：服務業供給修復難一蹴而就，加大漲價風險

疫情期間，服務業供給普遍出現明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。餐飲、批發零售等服務業以中小企業和個體為主、對現金流依賴度較高，受疫情反覆等干擾使得經營更加困難、甚至退出市場。全國住宿業設施總數，自2019年的60.8萬家鋭減至2021年的36.1萬家、降幅超過4成；部分大中型連鎖餐飲企業也大幅削減門店數量，例如，2022年中的海底撈線下門店僅為疫前的6成左右（詳情參見《通脹的“序章”》）。

部分服務設施、人員的供給缺口彌補或難一蹴而就，或加大結構性漲價壓力。疫情反覆、餐飲酒店等縮減下，相關從業人員明顯減少；從外出務工的勞動力看，疫後雖有修復、但尚未回到疫前水平，近4個季度穩定在1.78億人左右、遠低於趨勢水平進一步加劇逆城市化。服務業勞動力短缺的現象也存在明顯的區域差異，例如，北京、上海等省市批發零售和住宿餐飲的就業人數自2019年以來持續下降、降幅達5%以上；高頻數據顯示，廣東等地春節後人口迴流情況也明顯弱於2019年。

此外，持續積累的成本壓力，也可能推升服務業價格。煤炭等漲價推升電力成本等，部分省市已紛紛上調工商業電價的上浮比例；電價上漲通過影響產品的量、價，進而傳導至終端消費品，也可能推升相關服務成本。從上市餐飲公司的成本構成中可以找到線索，例如，2021年同慶樓餐飲服務成本佔營業收入的比重較2019年抬升30個百分點，其中，直接人工和燃料耗用金額較2019年均翻了兩倍不止、遠高於總成本漲幅的82%。

三、透過通脹，如何把握市場機遇與風險？

（一）供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹階段性超預期

伴隨防疫優化，線下消費活動修復正在加速進行中。防疫優化下，線下消費受場景約束的情況明顯緩解，從出行角度上看，國內、國際航班執行數量持續回升，由去年底的日均0.5萬架次和119架次抬升至2月初的1.2萬架次和203架次；就線下消費來説，春節假期城市連鎖餐飲流水恢復強度達126%、旅遊消費恢復強度達118%（詳情參見（《春節假期消費圖鑑》、《疫後消費修復的三大誤區》）。

場景約束減弱、居民收入改善等，或支撐消費動能加速釋放。年初以來的消費修復，或主要來自於防疫優化下的線下活動增多等。往後來看消費需求釋放或仍有支撐：一是，伴隨經濟企穩等帶動居民收入改善，或進一步支撐居民消費回升；二是，節後線下商務活動等的修復，或進一步對服務業修復形成支撐，以企業差旅為例，2021年上市企業平均差旅費用僅504萬元、遠低於疫前的680萬元以上。

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%。考慮到生豬供給或階段性承壓、服務業供給修復難一蹴而就等，部分時段或存在較大的漲價壓力；若疫情防控更加精準後消費動能加速釋放，或放大漲價壓力。中性情景下，2023年CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%左右，高點或在年底、3%左右；悲觀情景下，服務業等漲價超預期或推動CPI年底破4%。

（二）股市關注中下游消費服務鏈條機會、債市或存超調風險

股市方面，“量價齊升”下，關注中下游消費服務等鏈條的投資機會，警惕部分成長板塊的估值壓制。經濟迴歸“新穩態”過程中，資金風險偏好抬升，大環境更加利好股票。受益於成本端壓力緩解、及需求端邊際改善等，中下游行業、尤其是消費服務鏈條，在盈利驅動下或存在結構性機會；同時，通脹升温或引發貨幣收緊擔憂、對成長板塊或有一定壓制（詳情參見《製造業景氣跟蹤：來自信貸的視角》）。

通脹升温、階段性超調等，或對貨幣政策產生一定掣肘。近年CPI通脹波動率雖整體下降，但豬肉、服務等分項漲價或引發通脹預期升温。貨幣政策調控更加註重穩定市場預期下，在實際操作中多會加強引導。當下政策對通脹的關注度較高，自去年下半年以來多次強調“警惕通脹反彈壓力”，年底的中央經濟工作會議也定調要“突出做好穩物價工作”等。