本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景、裘翔、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、徐廣鴻

2月以來小盤成長指數漲幅明顯，主題炒作熱度較高，在外部風險擾動增多的環境下，市場心態不穩定凸顯，對擾動過度反應，市場依然延續去年黑天鵝多發環境下的思維慣性，隨着基本面預期重構並上修，外部擾動並不會構成實質性影響，投資者將重新凝聚共識，短暫波動提供調增倉的良機，建議繼續堅守成長窪地，提高半導體和信創板塊的配置優先級。一方面，去年的經歷和近期看短做短的交易特徵下，市場共識尚未形成，市場心態不穩放大了近期擾動的影響；實際上，美國通脹黏性推升加息預期，但不改美元加息收尾的趨勢；內外宏觀流動性擾動增多，但對市場流動性實質影響有限。另一方面，國內宏觀高頻數據結構雖有分化，但總體仍延續正常修復的節奏，且房地產景氣恢復將逐步傳導，提升經濟修復彈性；同時，政策預期已趨於理性，經濟內生恢復動能增強，基本面預期還有上修空間，市場將重新凝聚共識，短暫的過度反應將很快得到修正。

市場心態不穩放大了短期擾動影響

而這些因素實質影響有限

1）國內投資者心態不穩定，對近期擾動因素反應過度。2022年10月A股已進入全面修復通道，2月以來小盤成長指數漲幅較大，活躍資金定價特徵明顯，且看短做短的交易偏多，部分熱門板塊也存在獲利了結的訴求。在2022年經歷諸多風險事件疊加之後，投資者依然延續了思維慣性，心態依然不穩，對近期內外風險擾動過度反應。A股主要寬基指數近兩週短期波動率和換手率都在提升，並且2月以來浮盈較多的光模塊、AI、雲計算、充電樁等概念股在最近2個交易日出現明顯回撤。實際上，近期偶發事件雖擾動中美關係，但雙方均已釋放降温信號；中伊近日簽署聯合聲明也是持續深化“一帶一路”合作之舉，地緣政治因素雖對市場有短期擾動，但邊際影響正逐漸緩和。

2）美國通脹黏性推升加息預期，但不改美元加息收尾的趨勢。美國2023年1月CPI同比上漲6.4%，是2021年10月以來最低值，但環比上漲0.5%超預期；在能源價格反彈的背景下，1月PPI環比上漲0.7%同樣超市場預期。通脹同比讀數繼續回落，但節奏變緩，黏性較強，下行路徑將較為坎坷，這推升了市場對美聯儲加息的預期。截至2月18日，CME Fedwatch Tools顯示3月加息25bps 概率81.9%，仍是最高概率，但加息50bps的概率在披露通脹數據的一週時間內從9.2%快速上升至18.1%。美國本輪通脹中“薪資-物價”傳導勢頭未強化，通脹雖有黏性，但下行趨勢相對確定，我們預計美聯儲或在5.25%左右暫停加息，年內降息概率相對有限。

3）內外宏觀流動性擾動增多，但對市場流動性實質影響有限。國外方面，美聯儲加息預期上修影響了海外流動性預期，截至2月17日，10年期美國國債收益率從月初的3.39%反彈至3.82%，美元指數從101.2反彈至103.9，人民幣兑美元的在岸和離岸匯率均回落至6.87附近。基本面相對優勢是外資增配A股的主導因素，一致預期顯示，2023年滬深300EPS增速14%，明顯高於標普500的2%，滬深300%動態估值所處的分位在全球主要指數對比中也偏低，且相比內資，近期外資的心態和流入更穩定。國內方面，近期銀行間市場流動性階段性緊張，DR007數次達到2.3%左右，央行通過加量MLF和逆回購方式平抑了波動。預計央行今年依然會主動呵護銀行間市場，創造平穩的流動性環境，且穩增長目標下後續貨幣政策仍有寬鬆空間。國內外宏觀流動性預期的擾動對A股市場流動性的實質影響有限。

國內經濟內生增長動能強化

數據披露將重新凝聚市場共識

1）宏觀高頻數據結構雖有分化，但總體仍延續正常修復節奏。整體上，2023年春節後宏觀經濟復甦趨勢與歷史節後基本相同，但由於結構分化，機構對各類行業仍在密集調研中，市場短期依然缺乏基本面共識。交通出行方面，23個樣本城市地鐵客運量（MA7，下同）已修復至6849萬人次，較2019年同期增加12.4%，國內航班日度執飛數量已恢復至12000架次左右，恢復至2021年高位水平。生產端方面，基建相關領域穩步修復，但速度相對偏慢，石油瀝青裝置開工率環比略有降低；螺紋鋼開工率温和提升，水泥磨機運轉率提升且庫容比略降低；汽車全鋼胎開工率持續回升，已基本恢復至2019年同期水平。

2）房地產景氣恢復將逐步傳導，提升經濟修復彈性。2023年春節後三週，14個城市二手房成交套數較2022年春節後三週同比增長61.8%。2023年1月70大中城市新房新建商品住宅價格環比下跌城市數由上月的55個減少為33個，二手房住宅價格環比下跌城市數由63個下降為57個。二手房成交的復甦有助於提振新房銷售，預計新房的銷售到二季度就會有明顯的表現，中信證券研究部地產組預計2023年全國商品房銷售金額和麪積同比分別增長4.8%和1.0%，房地產投資下降4.5%，新開工面積下降15%，竣工規模有望保持2022年水平。

3）政策預期趨於理性，內生增長動能不斷強化，基本面預期還有上修空間。一方面，市場近期對政策預期已趨於理性，對兩會和4月政治局會議再出台總量層面的強刺激政策的預期已明顯降低。今年全國“兩會”預計對經濟增速的目標可能設在5%左右，一般赤字率約為3%，新增專項債額度約4萬億元，轉移支付規模高於10萬億元，退税減税規模總體或低於2022年。另一方面，政策落地和高頻數據將不斷提振微觀主體信心，凝聚市場共識，地產景氣傳導下，預計2月貸款有望繼續保持大幅同比多增的勢頭，且近期的國內外數據也表明，美國經濟衰退時點推遲疊加或實現淺衰退將一定程度改善出口預期。這些因素都有利於進一步增強市場對經濟內生復甦的預期，市場將重新凝聚共識，短暫的過度反應將很快得到修正。

把握配置良機，堅守成長窪地

1）市場重聚共識後預計成長重估仍是主線。如前所述，市場短暫波動放大緣於投資者心態，而非宏觀政策的趨勢變化或產品端的流動性風險，預計近期的內外擾動皆不構成實質性影響。首先，公募基金倉位依然處於高位，其整體贖回規模穩定，上週存量產品淨贖回率為0.2%。其次，外資流入和心態整體平穩，上週北向配置型資金累計流入140億元，交易型資金累計流出44億元；海外資金對中國基金淨申購率為0.2%，已經連續第七週保持淨申購。再次，市場心態影響活躍資金加倉節奏，根據對中信證券渠道調研情況，2月17日中小私募倉位為78.3%，相比上週的79.3%下降，但後續隨着市場風險偏好修復，相比歷史類似時期還有加倉空間。最後，A股基本面依然處於修復的通道中，且市場預期依然有上修空間，滬深300、創業板指、中證1000的動態P/E僅處於2010年以來的32%、11%、15%分位，考慮未來活躍資金再入場，預計成長重估依然是市場主線。

2）建議繼續堅守成長窪地。投資者心態不穩定放大了擾動影響，短暫波動提供了調倉和增配的良機。配置上，建議繼續堅守成長窪地，提高半導體和信創板塊的配置優先級。其中長期戰略配置圍繞能源、科技、國防和農業的“四大安全”領域展開。其他品種方面，建議持續關注有一定業績成長彈性、相對冷門並且已經開始受益於流動性修復的中小市值成長股，這些個股相對更多地分佈在機械、環保、化工等領域。同時，還建議關注2023年業績有較大同比改善空間的行業，如科技中的數字經濟，醫藥中的藥品耗材和器械，製造中的風光儲，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中家居、家電等後周期品類。另外，創新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

風險因素：疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。