自去年上市以來，洪九果品股價從去年最低點起一度漲超4倍，成為港股市場近年以來難得的消費大牛股。隨後經過深度回調，市值如今維持在了400億港元左右的規模。那麼，其是否已經落入了“擊球區”？

賽道前景很大程度上決定了公司的天花板，鮮果市場增長空間來自於需求端的巨大潛力。

按零售額計，中國鮮果零售市場的市場規模已由2017年的人民幣9,390億元增至2021年的人民幣13,369億元，複合年增長率約為9.2%。預計到2026年，中國鮮果零售市場的市場規模將進一步增長至人民幣20,714億元，2021年至2026年的複合年增長率預計將達到9.2%。

2021年，中國人均年鮮果消耗量為52.7公斤，仍然遠低於《中國居民膳食指南》建議的日均200至350g（即每年73至128公斤）的攝入量。因此，中國鮮果零售市場仍有巨大的增長空間。

圖1 國內人均鮮果消費量持續提升

（來源：艾瑞諮詢，天風證券）

此外，隨着人均可支配收入提升，疊加消費升級的時代趨勢，人們對於高品質、高營養價值的鮮果願意付出更高的溢價，量價齊升的邏輯支撐着萬億規模的鮮果市場持續擴大。

市場的廣闊空間吸引了諸多玩家入場，既有大型連鎖的水果店，也有為數不少的夫妻店以及路邊攤販，前五大參與者的市場份額共計3.6%。高度分散的競爭格局有利於綜合實力更強、差異化程度更高並能針對行業核心痛點給出解決方案的企業，他們能夠更大程度收穫到行業增長的紅利。

作為港股第一家上市成功的鮮果企業，洪九果品恰恰打造了一個行業範本。

眾所周知，鮮果產業鏈長且複雜，涉及種植、採後處理、物流、倉儲、銷售等各個環節，且各環節之間的信息不對稱程度較高，彼此之間難以協同降本，高耗損率成為了行業沉痾。

洪九果品則打造了一套數字化驅動的“端到端”供應鏈網絡，大大縮短了行業傳統的信息傳遞模式，不僅深入上游源頭實現直採，還自行搭建了龐大的供應鏈網絡基礎設施，去掉了宂餘的多層分銷網絡，使得鮮果能夠更快達到各地零售終端，提升了產品質量、降低了無謂耗損。

截至2022年上半年，洪九果品在泰國、越南等海外核心產區擁有16家水果加工廠，國內擁有60家分揀中心，預計公司將在接來下幾年內會繼續增加工廠和分揀中心的數量，進一步提升產能。值得一提的是，公司可實現在原產地採摘後直接在當地進行分選、保鮮、包裝、打標等環節，並藉助數字系統對水果狀態進行甄別，保證品質的同時有利於標準化體系建設，為鮮果品牌化奠定基礎。

圖2 全國分銷網絡佈局

（來源：洪九果品招股書）

這有助於其打破鮮果行業一直以來存在的“有品類、無品牌”的困境，進而形成足夠高的品牌優勢，擺脱行業同質化競爭的泥潭。截至2022年上半年，洪九果品已經在14個主要水果品類中成功推出了18個品牌，尤其在榴蓮、山竹、龍眼、火龍果等高價值水果品類中實現了廣泛的覆蓋，塑造了高端品牌形象，也鑄就了更具持久性的增長動能。

以2021年銷售額計，洪九果品是火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商之一，更是中國最大的榴蓮分銷商。而且，榴蓮已然成為了公司的爆款產品，其收入佔比從2018年的9%提升至了2021年的38%。考慮到榴蓮近年來不斷上升的市場價格以及公司在這一市場的滲透率仍有較高提升空間，這一核心產品的成長性值得高看一眼，據天風證券測算，該部分營業額有近5倍的提升空間。

從財務視角來看，鮮果零售確實是一門“難做”的生意，但往往越是這樣困難的事情越發有價值。而洪九果品恰恰能夠針對行業核心痛點迎難而上，多年來在全產業鏈進行深度佈局，交出了一份優秀的成績單。

公司的營收入從2018年12.3億元迅速攀升至2021年102.8億元，三年複合增速達到103.2%。即便在2022年上半年，國內疫情反覆衝擊了宏觀經濟復甦，並降低了人們消費信心，而洪九果品仍能實現了71.5億元的營收，同比增長32.0%。

剔除授予投資者的優先權確認的負債賬面值變動這一擾動項後，洪九果品經調整後的淨利潤從2018年的1.27億元上升至2021年的10.9億元，三年複合增速104.6%，2022上半年經調整後的淨利潤增速也保持了高於營收增速的態勢，同比增長了42.1%。

洪九果品能在宏觀經濟波動性加大的背景下保證收入與利潤的高速增長，並將毛利率恢復到近年來的高位，這恰恰是普通的鮮果零售商難以做到的。

筆者認為不能將洪九果品視作普通的鮮果零售商，而應該看作一個商業觸角加速到達全球水果產業鏈各個角落的產業互聯網平台公司，若以平台價值模型來審視，隨着連接的種植商、零售終端、消費者越多，其應匹配的價值將呈現指數型增長。

進一步來看，洪九果品目前的動態市盈率約為25倍，PEG的值遠遠小於1，這不是一個增長率超過40%的企業正常狀態下的合理估值。

即便考慮到鮮果行業普遍存在的現金流問題可能產生的估值折讓，但着眼於長期，隨着洪九果品市佔率的不斷提高，其對上下游議價能力提升是大概率同步進行的，可使其現金流淨流出持續收窄乃至轉正，有助於抬升公司的長期估值中樞。

總的來説，萬億級的鮮果行業需要領頭羊帶動行業供給側改革，且鮮果生意的高難度阻礙了新玩家做大的可能性，少數頭部公司自然是這場行業集中度提升紅利的最大受益者，洪九果品的高成長性也是得益於此，疊加議價能力提升帶來的估值抬升，洪九果品未來的成長空間值得高看一眼。