來源：中金點睛作者：黃凱鬆、劉剛等
去年11月以來A股和港股在內外壓制因素緩解後同步反彈，恆生指數最大反彈幅度超過55%並跑贏滬深300超過30個百分點，AH溢價指數也收窄至近兩年低位，經歷近期波動後市場較爲關注買A股還是買港股。
本篇報告重點總結港股和A股的相對錶現和價差的7大影響因素（基本面、流動性、匯率、海外地緣、內外資認知差異、市值、估值和流動性），形成A股和港股在大勢、風格和個股層面選擇的方法論，並展望今年AH兩地市場配置和選擇。
A股和港股表現差異源自市場結構和機制等根源因素。歷史上A股和港股受多重因素影響，市場相對錶現和AH溢價波動頻繁切換，從股票結構來看，AH兩地上市股票，A股和港股指數的成分構成均有較大差異，AH股中金融和老經濟佔比較高，新能源/食品飲料和互聯網分別是A股和港股權重差異較大的成分。
五大結構和機制因素可能是兩地價差存在的根源：
1）投資者結構：交易佔比方面，A股市場散戶交易量佔比（60%左右）高於港股，機構類別方面，港股的海外機構投資者佔比較高，而A股仍以內資機構爲主導，內外資認知差異也導致價差存在。
2）交易制度如港股賣空制度：港股成熟的賣空機制起到降低股價波動作用，個股調整時估值消化比A股更充分。
3）流動性差異：A股流動性比港股更充裕，成爲A股溢價的重要因素，而且港股流動性不佳導致中小市值估值折價。
4）融資機制如港股再融資制度：港股再融資制度相比A股更寬鬆，帶來潛在的資金面影響。
5）匯率制度：投資者需承擔人民幣兌港元的匯率變動敞口，導致AH價差存在，但港股和美股兩地上市的股票幾乎不存在持續價差。
歷史上港股跑贏A股階段的覆盤。基於滬深300/恆生指數和AH溢價指數，我們梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五個港股持續跑贏A股的區間。
圖表2：歷次港股跑贏A股的階段覆盤
儘管歷次各因素間發揮作用差異較大且影響較綜合，大多數具備以下特徵：
1）國內經濟復甦確認且增長強勁反彈，港股彈性更大。
2）美元相對走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國市場，但該特徵多與國內強勁增長有關聯。
3）港股估值先行調整且相比A股具備較強吸引力。
4）國內宏觀和監管環境政策變化時期，A股可能調整高於港股。
5）海外地緣或風險事件緩解，對港股可能更爲有利。
從風格層面，多數時間段兩地市場成長價值輪動的風格趨同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出現了“港股成長風格明顯佔優+A股價值風格佔優或相對均衡”的背離，背後因素包括中國強勁復甦驅動美元指數走弱，A股面臨流動性收緊、利率上升而且風格偏價值，港股受益美元流動性改善而成長大幅跑贏。
從大勢、風格和個股維度看A股和港股選擇的信號和機會。
圖表1：A股和港股相對錶現在大勢、風格和個股維度的信號總結
大勢層面：
1）基本面：由於港股的外資佔比高，投資風格整體更偏基本面化，在國內經濟增長復甦階段往往港股表現好於A股，觀測指標包括固定資產投資走強，PMI持續高於榮枯線，PPI等價格指標增長等；另一方面，企業盈利預期整體上修，盈利能力走強，資本開支增速反彈也相對有利港股。
2）流動性：A股流動性長期好於港股，使得A股存在中小市值和新股溢價，AH股溢價水平和AH股的換手率比值成正比。但是當海外流動性比國內更寬鬆，全球資金流入中國市場，AH換手率比值下降，港股可能相對受益而跑贏。
3）匯率：港股本質上仍以美元計價，表現受美元指數影響較大，而美元指數也受中外基本面差和流動性影響較大，歷史上恆生指數或相對A股表現在多數時間與美元指數負相關，美元走弱和人民幣走強階段往往港股有較好的表現，但隨着外資佔A股的增加，美元對A股的影響也在加大。
4）地緣風險和海外市場波動：港股對於外資而言屬於離岸市場，當海外地緣風險、政治風險事件平息，VIX指數回落相對利好港股，反之A股相對跑贏。
5）賣空機制：在港股賣空比例處於高位時，當市場預期出現反轉，賣空盤平倉可能使港股彈性大於A股。
風格層面：
1）宏觀因素：當中國經濟增長較強，引發國內利率上升和美元指數走弱，港股成長風格可能好於A股。
2）產業因素：當港股特色的互聯網、創新藥行業受益產業政策和自身景氣週期，也有望推動港股成長好於A股。
行業/個股層面：
1）基本面：當業績拐頭向上，ROE、盈利增速等指標實質性改善，或者盈利預期上修，往往港股彈性好於A股，尤其是基本面困境反轉，AH溢價往往從較高水平收窄。
2）流動性：港股的換手率相比A股差距越小，AH溢價通常更低，尤其是金融和老經濟行業。
3）內外資認知差異：結合公募基金和北向資金持股以及個股覆蓋分析師數量可反映內外資持股偏好，內外資認知分歧越小，外資越偏好的股票，AH股溢價越低，而且內外資偏好度變化也將動態影響AH溢價變化。
4）市值：市值規模相對較大的公司，AH溢價平均也更低，中小市值在港股折價明顯。
5）股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投資者更可能關注港股價值，AH溢價平均更低，但估值下跌僅在基本面改善時，港股可能跑贏A股。
未來A股和港股的相對錶現展望和潛在結構機會。
港股本輪跑贏A股來自三重壓力（政策環境及地緣局勢影響風險偏好，美聯儲緊縮影響融資成本和流動性，中國增長影響盈利）同時緩解，與以往港股跑贏階段的差異在於前兩者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，進行中）後，我們判斷港股跑贏A股的支持因素已大部分得到兌現。短期美元有階段性走強的風險，更明顯的趨勢性拐點或待下半年，或對港股有壓制。
但中期來看，中國過去在政策調控、局部疫情防控、地產調整等因素作用下，經濟韌性如彈簧持續被壓縮，隨着中國防疫政策優化和“穩增長”繼續發力，充分發揮內需市場潛力大、改革空間足的優勢，下半年如果經濟和企業盈利修復動能仍較強，屆時港股有望再度跑贏。
結構層面，一方面如果中國經濟明顯走強帶動美元回落和人民幣升值，港股成長風格仍有跑贏A股成長的機會，尤其是港股特色的互聯網、創新藥等行業；另一方面，部分業績週期性強，估值調整更充分，當前仍處於基本面築底的行業或個股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統老經濟行業。
