本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕，作者：方奕 田開軒 蘇徽

摘要

投資聚焦成長性G，龍頭白馬中期增長優勢迴歸。當前A股面臨的定價環境是短期不確定性的回升與中期不確定性的下降，即經濟修復的具體路徑模糊，但復甦的方向卻十分明確，投資風格應從即期景氣高增轉向中期的修復增長空間。展望23年，在行業間增速差異收斂的背景下，行業內大小公司增速的再分化將成新的焦點。23年龍頭白馬Wind一致預期（下同）淨利潤增速將達26.7%，較非龍頭的差距重新擴大。我們認為，龍頭白馬經過近一年調整悲觀預期已計入較充分，其估值已降至19年曆史中位水平，相對非龍頭溢價顯著收斂。持倉擁擠度亦明顯緩解，超配比例已降回18年初。低估值、低預期結合中期復甦高彈性，龍頭白馬將開啟估值與盈利修復的新階段。

龍頭白馬超額盈利來源：穩定的產品力，佔用外部資金與低成本的槓桿擴張。龍頭白馬股價超額收益的背後是其超額的盈利能力，市佔率提升是其競爭優勢的集中體現。本篇報吿我們改良了杜邦分析框架，重新從產品、經營與槓桿三個維度拆分了龍頭白馬歷史上競爭優勢的來源。1）龍頭在盈利改善期間毛利率穩定，相比之下非龍頭波動較大且往往選擇“薄利多銷”；2）龍頭經營優勢主要表現為強大的外部資金佔用能力，同時保持穩定費用管理能力，相反非龍頭主要通過加強對內費用管理提升盈利，而對外部資金佔用不可持續；3）龍頭白馬資信具備優勢，高信用利差下具備低成本加槓桿擴產的優勢。

利潤率修復與槓桿擴張推動龍頭白馬2023年盈利優勢迴歸。23年龍頭的預期ROE為19.2%，與非龍頭的差為5.5%，相比22年的4.7%明顯提升。其中：1）23E淨利潤增速26.7%，相比非龍頭的差由-2.3%擴大至7.9%，淨利率的高彈性恢復是主因。結構上，消費龍頭淨利改善最大且銷量穩中有升，其他板塊也有改善。主因在於PPI-CPI剪刀差反向擴張帶動利潤持續向中下游轉移，疫中行業出清龍頭競爭優勢提升，以及高經營槓桿下放大的需求改善彈性。2）龍頭白馬經過長期去槓桿後當前財務槓桿已降至低位，在更強的復甦預期下有意願更有能力通過加槓桿實現資本開支擴張，尤其是在轉型升級與自主安全的戰略目標下，製造業龍頭的擴張意願更明顯。3）修復中龍頭不再“節衣縮食”，減弱對內費用控制並積極加大對外資金侵佔力度。

佈局製造龍頭加槓桿擴產與消費龍頭淨利率修復，推薦國君策略龍頭白馬30只重點組合。機械設備/通信/軍工龍頭加槓桿進行資本開支意願強烈，食品飲料/場景消費/出行消費龍頭淨利修復高彈性。推薦青島啤酒/絕味食品/錦江酒店/中航沈飛/立訊精密/東方雨虹等。

風險提示：病毒演化與防控的不確定性、通脹持續時間超預期。

01

投資聚焦成長性G

龍頭白馬中期增長優勢迴歸

短期不確定性上升但中期不確定性下降，市場定價中長期增長空間。當前A股面臨的環境是預期底、政策底已經早於基本面底出現，而經過2022年的調整，投資者的悲觀預期交易的比較充分，政策的邊際變化暗示政策目標在更多的向經濟重啟和正常化傾斜，經濟修復的方向是確定的。但現實的約束在於，由於疫情防控的複雜性，以及經濟增長仍缺乏明確的信用擴張主體，經濟修復過程將是曲折的。在中期不確定性下降，而短期不確定性上升的定價環境下，我們認為投資風格的一個重要變化是從看即期EPS的環比高增轉向看企業中期的修復與增長空間。在配置上，不僅可以從行業板塊出發，亦可從大小風格層面尋找投資機會。我們發現，2023年行業間增速差異收斂，但行業內大小公司的差異卻在擴張，龍頭白馬在2023年淨利潤預期增速將達26.7%，相較於2022年大幅提升，對比非龍頭公司的復甦彈性更為突出。結構上，消費與金融地產類龍頭淨利潤恢復彈性最明顯，科技與週期龍頭也有較大改善。

龍頭白馬已進入配置“擊球區”，估值與擁擠度水平已降至2019年水平。估值水平上，龍頭白馬預期PE、PE（TTM）均較高點顯著回落，預期PE為17.22，已降至歷史54%分位，基本與2019年7月持平。而PE（TTM）水平22.7，更降至32.9%分位，且相對非龍頭的估值溢價顯著收斂。擁擠度方面，公募基金超配持倉佔比為29.0%，於2020Q4後持續下降，當前已降至2018Q1水平。換手率自2021年年初持續下降，至11月28日換手率也已降至歷史偏低水平。我們認為，2016年後經濟增速波動收斂，存量經濟下傳統行業集中度提升之下已使得龍頭估值中樞系統性提升。而其當前估值水平已基本達到底部，進入配置“擊球區”。

02

拆解龍頭白馬超額盈利來源：

產品力、經營力與槓桿力

2.1.股價超額的表現背後是龍頭白馬超額的盈利能力

龍頭白馬公司股價的超額收益源於其超額的盈利表現。相比於非龍頭公司，龍頭公司的淨值比價自2016年後不斷擴大，這背後是二者不斷擴大的盈利能力差距，二者的ROE（TTM，下同）差異自2015Q2的3.6%擴大至2021Q2的9.0%。市場傾向於用行業集中度提升來解釋龍頭公司的超額盈利水平。從結果上看，龍頭白馬公司集中的家電、食品飲料等行業確實在2016年後行業集中度明顯上升，並由此帶來了龍頭相對尾部公司不斷擴大的盈利差距。但是，集中度的提升是公司競爭優勢的集中體現，是結果而非原因，難以為我們理解龍頭白馬公司的超額盈利能力優勢來源提供幫助。因此本篇報吿中，我們嘗試藉助杜邦分析的思考框架，覆盤2016年至今龍頭公司兩輪明顯的盈利改善期（第一段：2016Q1-2018Q1，第二段：2020Q1-2021Q2）中ROE提升的驅動力，並通過與非龍頭公司對比，拆解龍頭公司的競爭優勢來源。

2.2. 超額盈利能力的來源：產品力、經營力與槓桿力

公司盈利能力是產品盈利、經營管理和槓桿水平三方面的競爭優勢的綜合體現。杜邦分析通過公式將企業盈利能力拆解為淨利潤率、資產週轉率與權益乘數三個主要指標，並在之後進一步分解為毛利、期間費用、固定資產週轉、流動資產週轉等更為細分的財務指標。它為我們理解公司盈利優勢提供了合理的框架，但由於其拆分方式是基於公式推導而非邏輯演繹歸類，因而體現不同類型盈利能力的財務指標往往被歸入同一上級指標，由此帶來分析的不便。如期間費用率中的管理費用和銷售費用與公司內部管理能力的關聯更強，但財務費用卻與公司財務槓桿水平更為相關，更進一步説，淨利潤率實質上綜合了產品盈利、槓桿與管理能力，而不單純是盈利能力的體現。

重構杜邦分析框架，從產品力、經營力和槓桿力三維度理解公司競爭優勢。產品力、經營力與槓桿力分別對應企業在產品、公司與產業鏈以及宏觀環境三個層次的競爭優勢。1）產品層面，企業的超額盈利可以從量價兩個支線理解，我們在深度報吿《EPS定價錨：海內外服務與科技製造共振》中討論過利潤的拆分方法，即利潤增速可以從單位產品盈利能力（價）以及產品銷量（量）兩個維度去理解。2）經營層面，企業的競爭優勢由對內的費用管理與對外的產業鏈資金週轉管理兩個支柱構成，前者集中體現在企業管理和銷售費用率，後者則可進一步分為對上游的資金侵佔以及對下游的銷售週轉效率的提升。3）槓桿層面，公司資信與宏觀金融環境共同影響企業槓桿水平，槓桿力同樣可以從量價兩個支線理解，即企業的財務槓桿水平與融資借貸成本。由此，我們得以在杜邦分析上初步建立公司商業模式競爭優勢的三維度分析框架。

2.3. 產品力：龍頭白馬量增時毛利率穩定，非龍頭“薄利多銷”

第一次盈利改善期間龍頭公司毛利增速與毛利率相對優勢均擴大，第二次改善期間龍頭公司相對優勢收窄。從龍頭公司與非龍頭公司的毛利（TTM，下同）同比增速看，兩輪ROE提升期間毛利增速均大幅提升。2016Q1-2018Q1期間，龍頭公司毛利增速先增後小幅下降，非龍頭公司毛利增速先提升後保持穩定，期間龍頭公司毛利潤增速均高於非龍頭。毛利率方面，龍頭公司毛利率擴張，且相對非龍頭的差距進一步拉大。2020Q1-2021Q2期間，兩類公司毛利增速先在底部保持了近兩個季度，而後毛利增速迅速改善，且整體上非龍頭公司期間毛利增速變化彈性大於龍頭公司，毛利增速差距縮窄。毛利率方面，龍頭公司毛利率明顯下降，非龍頭公司毛利率相對穩定，二者毛利率差距收窄。

量價維度拆分公司毛利增速，公司的毛利潤的提升可在廣義上歸因為量增和利潤空間的擴大，前者落實至公司經營通常體現為下游客户需求旺盛、新市場開闢或者營銷獲得成功；後者則通常以新的高毛利產品推出或成本下降等形式體現在公司業績中。公式上可以表達為：

即是説，剔除掉毛利潤增速中由於利潤率抬升所導致的增幅，餘下的增長則大多可以被歸因為“量增”。

第一輪盈利改善中銷量均增長，龍頭白馬毛利率穩中有增但非龍頭公司毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期間毛利潤整體均改善，但拆分毛利同比增速看，龍頭公司與非龍頭公司在2016Q1-2017Q3期間銷量增速均明顯提高。但在銷量提升的過程中，二者毛利率表現卻存在差異，其中龍頭公司量增期間毛利率同比先保持穩定，且在後期出現明顯提升，而非龍頭的毛利率同比變化幅度則出現明顯收窄。這意味着在這一輪盈利能力改善期間，龍頭公司保持了產品盈利能力的穩定，而非龍頭公司在銷量增長的背後則存在對單位產品盈利能力的犧牲，呈現“薄利多銷”的特點。

第二輪盈利改善中龍頭公司主要依靠量增，非龍頭公司量價齊升。2020Q1-2021Q2期間龍頭公司的毛利增速提升主要依賴銷量增2020Q4-2021Q2的大幅提高，但期間毛利率同比降幅卻先快速擴大後小幅回升。非龍頭公司表現則有很大不同，2020Q1-2020Q4期間銷量增速同樣變化不大，毛利率同比波動較大，但在2020Q4後銷量增速快速回升且毛利率同比低位恢復，呈現“量價回升”的狀態。這表明在第二輪盈利改善之中，龍頭公司仍主要依賴銷量的回升，但相比非龍頭公司銷量增長疊加毛利率修復所帶來的彈性，龍頭白馬整體毛利增幅不如非龍頭公司。

2.4. 經營力：龍頭白馬加強對外資金侵佔，非龍頭依靠對內費用管理

龍頭白馬公司更早展現對產業鏈的資金侵佔能力優勢，並且更晚開始控制內部費用。對外資金佔用與對內控制費用都能帶來盈利能力的改善，對外侵佔能力提升核心體現為企業現金週期縮短，即企業從付出現金購置材料、產品出售到收回現金的經營週轉效率提升，意味着企業能更快回籠資金進行經營循環。龍頭公司的現金週期於2014Q2見頂後不斷回落，相比之下非龍頭公司在2018Q1後才出現改善。

憑藉自身的議價能力優勢，龍頭公司得以更早通過侵佔產業鏈資金提升自身盈利水平。但是，龍頭白馬卻並不熱衷通過控費“節流”提高盈利能力。儘管費用直觀上拖累了盈利能力，但高銷售費用帶來的營銷與渠道優勢，高管理費用帶來的組織管理優勢卻也是企業競爭優勢的重要組成部分。

非龍頭公司由於自身產業鏈議價能力較弱，只能選擇通過控制內部費用來提升盈利能力，相比之下，龍頭公司則在2018Q2後才開始明顯控制費用，而且能在更短期間內實現大力度的控費，這從另一個側面論證了龍頭公司的經營能力優勢，即對待控費的態度是“非不能也，實不願也”。

龍頭公司現金週期的縮短主要源自應收賬款週轉加快與侵佔應付資金力度加大。進一步拆分龍頭與非龍頭公司現金週期細分指標的變化情況，龍頭公司2013年就開始加大對上游應付賬款的侵佔力度，2015年後開始縮短應收賬款週轉天。並在之後呈現出應付週轉天增長、應收週轉天下降的趨勢。

此外，存貨週轉天並未明顯改善，相反卻不斷拉長。而非龍頭公司2016年前的細分指標趨勢一致，這意味着非龍頭公司並未刻意控制經營週轉情況。2017年後細分項目變化趨勢分化，一方面2018年起應收週轉天數下降，大幅帶動現金週期縮短，另一方面存貨週轉天於2017年起不斷小幅改善，而應付週轉情況則並未有明顯改變。

龍頭公司經營能力彈性主要源於對外侵佔，而非龍頭公司經營彈性主要來自對內費用管理。對比龍頭公司與非龍頭在對外、對內經營能力上的同比變化趨勢，最明顯的差異在於，盈利改善期間龍頭公司現金週期同比變動彈性更大而非龍頭公司的內部費用率同比的彈性更大。彈性是公司經營能力邊界與主觀意願的體現，龍頭公司在盈利改善期間利用自身產業鏈議價能力優勢可以加大對產業鏈上下游資金的侵佔力度，而非龍頭公司沒有強大的議價能力，只能依靠加大對內費用管理力度保障盈利，且通常現金週期還會同比增長以至於拖累盈利。

2.5. 槓桿力：高信用利差下龍頭白馬具備低成本加槓桿優勢

第一次盈利改善期間，高信用利差下龍頭公司低價加槓桿逆勢擴張。2016-2018年第一次盈利上行期間龍頭與非龍頭公司的槓桿表現明顯分化，龍頭白馬自2016年後持續提升自身財務槓桿水平，而非龍頭公司則延續下行。究其原因在於，2016年後產業債信用利差開始走闊，尤其是龍頭白馬公司較多的家電、醫藥等行業信用利差走闊更為明顯，這使得龍頭公司可以通過低成本債務融資進行擴張的優勢凸顯。而從財務費用率的表現看，龍頭公司在“量”的維度提升槓桿水平進而推高了財務費用率，而非龍頭公司在融資成本上行背景下，通過降低槓桿維持了自身財務費用率的穩定。

第二次盈利改善期間，二者均呈現明顯縮表降槓桿的跡象。第二次盈利改善期間，龍頭公司與非龍頭的財務槓桿均明顯下降。儘管疫後流動性與信貸環境寬鬆，但無論是全部工業企業、上市的龍頭公司還是非龍頭公司的資產負債率均明顯回落。一方面在近年金融監管趨嚴疊加碳中和政策接力之下，多數企業並未選擇將在手資金投入再生產而是用以償還債務。另一方面，正如現金週期在2018年後全面縮短所揭示的那樣，上市企業加大了對產業資金（無息負債）的侵佔力度，而不斷降低自身有息負債水平以控制財務費用。

03

淨利率修復與槓桿水平抬升推動龍頭白馬2023E盈利高彈性修復

2023年龍頭公司盈利彈性源於淨利率大幅修復與槓桿水平抬升。龍頭公司超額行情表現的背後是盈利能力相對非龍頭不斷擴大的差距，而2021年的藍籌股泡沫破裂也源自非龍頭公司更高的業績彈性。展望2023年，龍頭公司將有望恢復對非龍頭的盈利能力優勢。2023年龍頭公司的ROE為19.2%，與非龍頭公司之間的差距為5.5%，相比2022年預期的4.7%大幅反彈。藉助我們之前對於龍頭白馬盈利能力的拆分，我們將繼續從產品盈利能力、經營週轉能力與槓桿水平三個方面對2023年龍頭公司盈利彈性的來源進行拆分。結果顯示，龍頭公司未來盈利能力修復的主要來源是淨利率的高彈性提升以及槓桿水平的抬高。

3.1. 龍頭公司淨利率高彈性恢復，大消費白馬恢復力度更強弱修復下A股量增動能回落，龍頭公司淨利率修復彈性更大。我們沿用前述方法對淨利增速的一致預期進行量價拆分，2023年龍頭公司與非龍頭均呈現出淨利率同比修復與表徵需求的“銷量”增速回落的現象。從2022年前兩個季度表現看，龍頭與非龍頭均呈現明顯的量價回落趨勢，且與經濟整體景氣關聯更緊密的龍頭受損幅度更大。而在淨利增速修復的過程中，龍頭白馬的淨利率修復彈性遠高於非龍頭。另一方面，本輪疫後修復的掣肘在於，工業企業仍處於在主動去庫階段，經濟內生動能修復仍需時日，因此無論龍頭公司還是非龍頭公司在代表需求的“銷量”上彈性都相對有限。

消費龍頭白馬23E淨利率高彈性恢復。分板塊考察龍頭白馬2023E的淨利潤增速彈性，消費龍頭白馬的淨利潤增速明顯提升，由2022E的4.6%提升到了2023E的28.5%。金融地產主要受房地產2022E業績預期大幅下調影響業績彈性較大，由-18.9%提升至11.5%。相對的，科技、週期龍頭亦有提升。量價拆分看，各板塊主要依賴淨利率的修復彈性，如消費龍頭2022E淨利率同比為-1.05pct，而至2023E則同比提升1.25pct，金週期板塊2022E淨利率同比-0.70pct，而2023E同比改善0.91pct。量的維度上，弱修復格局下各板塊增速以收縮為主，但消費板塊卻呈現小幅量增趨勢，2022E為14.2%而2023E為15.8%。

行業層面結構農林牧漁、食品飲料淨利率修復彈性居前，成本下行、競爭格局優化與需求復甦是淨利率回升的主因。我們通過兩種方法進一步拆分2023年淨利率修復的行業結構。自下而上彙總龍頭公司淨利率的修復情況，力度最強的行業主要是交通運輸、社會服務、商貿零售等場景消費行業、農林牧漁、食品飲料等必選消費行業、以及基礎化工、計算機、國防軍工、電力設備等中游製造行業。另一方面，對比2023年一級行業中頭部公司相比尾部公司的淨利率修復彈性差距，龍頭優勢明顯的行業仍以中游與消費為主，包括通信、農林牧漁、機械設備、石油石化、商貿零售、建築材料等。以上板塊淨利率改善的動力源於：1）PPI下行、PPI-CPI剪刀差收窄所帶來的成本下降與利潤區間修復；2）疫情加速了消費行業的競爭格局改善，供給出清下龍頭盈利能力提升；3）近年龍頭企業商業模式變“重”，疫情衝擊使得需求下滑，但企業仍需承擔固定成本，因此利潤受擠壓較大。政策管控邊際改善將使得消費需求將逐步迴歸正常，單位固定成本下降帶動利潤區間出現修復。

3.2. 修復中龍頭不再“節衣縮食”，同時積極加大對外資金侵佔力度

修復過程中龍頭公司侵佔產業鏈資金力度加大但控費力度縮減。我們在前文已經提到了龍頭公司依靠自身產業鏈議價優勢具備強大的對外經營控制能力，並主要在此維度提升自身的經營效率。從其疫後經營力上的恢復趨勢看，龍頭白馬自2021Q1疫後對費用的控制力度就在縮減，22Q3現金週期環比亦進一步收窄，主要受到了存貨週轉加快的推動。相對的，非龍頭自2021Q1後維持較強的內部控費力度，同時也在加大對現金週期的控制。但在22Q1後隨着經濟進入主動去庫週期現金週期縮減的動能減弱，對費用的控制力度也有進一步回落。從實際經營維度看，龍頭公司對內控費力度的減弱與現金週期的縮短釋放出了積極信號，控費力度減弱意味着企業不再“節衣縮食”，開始重拾經營恢復正常的信心。現金週期的相對縮短意味着龍頭在復甦過程中或將進一步發揮自身強勢的產業鏈經營能力，提升盈利水平。

3.3. 製造業與消費龍頭槓桿水平觸底回升，良好資信下低成本擴張龍頭公司在手現金充沛資信良好，能夠實現低成本的槓桿擴張。儘管疫後流動性始終保持合理寬裕，但在經濟下行壓力加劇、傳統信貸擴張路徑受阻等因素之下，信用擴張卻相對乏力。尤其是結構上企業中長期貸款同比收縮，借貸意願下降顯著，同時企業開始出現降槓桿行為。展望未來，龍頭公司加槓桿的空間較大，本輪龍頭公司的槓桿水平自2021Q4觸底回升，但2022Q3的有息負債率仍僅為2010年以來的25.9%。另一方面，疫後龍頭白馬有意願也有能力加槓桿擴張。首先，疫情對大小企業都造成了嚴重的衝擊，但疫後大型企業恢復的力度明顯較小企業更強。景氣的相對優勢使得大型企業借貸擴張意願更高，大企業的貸款需求指數相對小企業邊際抬升。同時，龍頭還具備更強的借貸擴張能力，全A淨利潤與CAPEX的增速差自2021Q2後大幅回落，但龍頭公司卻呈明顯回升趨勢，在手現金的充沛使其具備更強的償債能力，借貸成本將更低，能通過低成本槓桿實現擴張。

中游設備製造、下游消費行業加槓桿意願強烈。行業結構上，2021年下半年以來不同類型行業槓桿水平出現一定分化，採礦業受到碳中和目標影響擴張投產意願下降，槓桿水平自2021年初以來不斷下滑。製造業槓桿水平自2021年6月後出現下降至12月見底，而後槓桿水平迅速抬升。細分行業中，中游設備與下游消費龍頭板塊槓桿水平大幅提升。具體來看，大型公司有息負債同比增速提升，且相較於小型企業有息負債同比增速差不斷擴大的一級行業包括電力設備、家用電器、汽車、機械設備、食品飲料、輕工製造等。從景氣表現看，消費品行業疫後PMI快速修復，裝備製造PMI修復且高於高技術製造業，高景氣之下以上兩類行業未來擴張意願或更強。

在製造中尋找“逆流而上”的力量，中游製造CAPEX率先拐頭向上。在“弱現實”、“弱預期”以及廣譜性盈利增長的走弱之下，跳出盈利增長真正的線索反而開始清晰，尤其是從關注盈利的beta轉而去關注資本開支的beta，更強的資本開支意味着更好的需求前景以及更具有優勢的政策供給。我們發現，高端製造與上游資源品的資本開支的拐點開始向上。具體而言，煤炭/有色等資源品在高產能利用率下藉助充沛的自有現金流開始擴張，機械/汽車/化工/計算機等科技製造行業則依賴需求的高增長以及信貸傾斜加大資本投入。而與宏觀經濟修復相關度更加緊密的龍頭公司未來恢復彈性更大，憑藉充沛的現金流、更強的產業鏈資金侵佔能力與更優質的資信優勢，龍頭有能力更有意願實現加槓桿擴張。

04

龍頭白馬30只重點推薦標的

龍頭白馬2023年盈利優勢迴歸，其中下游消費與中游製造類龍頭公司表現更突出，推薦利潤率高彈性修復與加槓桿產能擴張兩條投資主線。推薦青島啤酒/絕味食品/錦江酒店/中航沈飛/立訊精密/東方雨虹等30只重點組合。主線一：利潤率高彈性修復，推薦場景消費/必選消費/中游製造龍頭公司。消費板塊2023年需求復甦且淨利率回升，龍頭修復彈性更明顯。具體來説，交通運輸、社會服務、商貿零售等場景消費行業、農林牧漁、食品飲料等必選消費行業。機械設備、電力設備、基礎化工、國防軍工等中游製造行業同樣具備修復彈性。

我們認為，利潤率修復的動力主要源於1）PPI高位回落，PPI-CPI剪刀差收窄帶來的成本壓力下降；2）疫情加速消費板塊供給側出清，行業競爭格局改善；3）疫後需求恢復正常使單位固定成本高位回落，高經營槓桿放大利潤恢復彈性。

主線二：轉型升級與自主可控趨勢下加槓桿擴張意願強烈，推薦機械設備/計算機/通信等行業龍頭公司。龍頭公司當前槓桿水平已是歷史低位，未來加槓桿空間較大。而優質的資信與充沛在手現金優勢也使其具備更強償債能力，得以藉助低成本的槓桿進行擴張。

而“弱現實”、“弱預期”下更強的資本開支意味着更好的需求前景以及更具有優勢的政策供給，未來的恢復彈性更強。結構上，中游科技製造，尤其是其中高端裝備相關的機械設備/計算機/軍工龍頭槓桿水平自2022年初以來不斷回升且投資擴張動能強勁。