本文爲國信證券研報《騰訊控股料利潤側同比顯著好轉，三大主業有望在2023年迴歸健康增長》

作爲港股科技股龍頭，$騰訊控股(00700.HK)$在過去較長一段時間內表現低迷。不過，從去年10月下旬開始，騰訊控股走出一輪強勁的反彈行情，股價從188.63港元低點一度反彈至400港元上方。

整體：料22Q4收入同比下滑1.4%，Non-IFRS下歸母淨利潤同比+25%

2022Q4，我們預計騰訊實現營收1422億元，同比減少1.4%。四季度收入壓力主要體現在國內遊戲和支付業務上，具體來看：

• 遊戲方面，2021Q4《英雄聯盟》手遊基數較高，海外新產品《勝利女神：NIKKE》、《戰錘40K：暗潮》表現亮眼；

• 廣告方面，視頻號廣告貢獻較多增量，其餘廣告在2021Q4爲低基數；

• 支付業務受11、12月線下消費疲弱影響，收入增速放緩。

預計22Q4實現Non-IFRS下歸母淨利潤312億元，同比+25%。利潤側實現同比較高增長，主要得益於：

• 降本增效帶來的經營費率降低，尤其是推廣及廣告費率的大幅縮減；

• 聚焦核心主業，部分業務的戰略調整，轉向追求利潤，包括騰訊視頻、騰訊新聞、騰訊雲等；

• 廣告收入重回正增長，帶動利潤率提升；

• 去年同期調整後淨利潤增速爲-25%，基數較低。

網絡遊戲：國內頭部產品同比有壓力，海外《勝利女神：NIKKE》《戰錘40K：暗潮》表現優秀

2022Q4，我們預計公司網絡遊戲業務收入爲399億元，同比減少7%。其中，手遊收入（含社交分賬）爲376億元，同比減少6%，主要受本土市場《英雄聯盟手遊》、海外市場《PUBGMobile》的收入下滑影響，部分被海外市場新品《勝利女神：NIKKE》抵消。端遊收入爲106億元，同比持平。其中，預計海外市場由於《Valorant》《戰錘40K：暗潮》的出色表現而有所增長，但被本土市場部分老產品的下滑抵消。

料本土市場遊戲收入266億元，同比減少10%。未成年人防沉迷的影響在本季度消除，但仍受到經濟疲弱對可選消費意願的影響。根據伽馬數據，2022年10-12月，國內遊戲市場收入規模同比下降19%，手遊市場收入同比下降26%。同時，去年10月上線的新產品《英雄聯盟手遊》帶來基數壓力。

料海外市場遊戲收入爲133億元，同比增長1%。去年同期，Supercell進行了收入遞延政策調整，帶來一次性的收入增加，我們測算，剔除該部分影響後，2022Q4同比增速預計約爲8%-9%。11月4日上線的手遊《勝利女神：NIKKE》貢獻主要增量。截至2023年1月19日，該產品在日本、韓國、美國的iOS暢銷榜排名分別爲第5、第9、第39。但是，《PUBGMobile》仍然受到疫情封控解除後用戶參與度回落、失業救濟金停發的影響，預計本季度收入有所下滑。

消費復甦疊加新產品上線，騰訊遊戲有望在2023年迴歸健康增長。一方面，騰訊的長線產品在2022年受到宏觀經濟和大衆玩家消費意願減弱影響，春節期間，頭部產品表現優秀，大DAU產品表現有望在2023年持續恢復。同時，供給側放開，預計2023年的新產品上線數量和品質均有明顯提升，重點產品《無畏契約》《黎明覺醒：生機》《命運方舟》均已獲得版號，海外市場《勝利女神：NIKKE》目前表現穩定。

網絡廣告：預計四季度收入增速轉正，視頻號廣告貢獻主要增量

2022Q4，我們預計公司網絡廣告收入爲226億元，同比增長5%。其中，預計社交及其他廣告收入爲199億元，同比增長9%。我們預計社交廣告的收入增長主要小程序廣告、視頻號廣告和搜一搜廣告驅動。視頻號原生廣告已經正式上線競價廣告；11月初，微信搜索結果廣告也正式上線，支持競價推廣，支持品牌詞、品類詞、通用詞等多種搜索詞售賣。微信持續探索內循環體系，12月上線朋友圈櫥窗廣告，同時加大對視頻號直播電商的投入。

預計媒體廣告收入爲27億元，同比減少17%。媒體廣告仍然面臨短視頻平臺對廣告預算的爭奪，同時受經濟不景氣影響，廣告主縮減品牌廣告預算。此外，公司減少買量投入，也會影響媒體流量的下滑。但我們預計，這部分業務的利潤率會因爲降本增效而有所上升。根據《晚點LatePost》報道，騰訊平臺與內容事業羣（PCG）所有業務在2022年末實現盈利，包括騰訊視頻、騰訊新聞、微視。

我們預計視頻號是公司網絡廣告業務在2023年的核心增長動力。根據微信公開課PRO 2023，微信視頻號的垂類內容生態越發豐富：2022年泛娛樂播放量同比增長185%，泛生活播放量同比增291%，泛知識播放量同比增109%，泛資訊播放量同比增237%；優質內容持續增加：點贊超過10萬的爆款內容數量同比增長186%，萬粉作者數量同比增長308%。

當前視頻號的廣告加載率仍然處於低位，總流量和廣告庫存都有較大的空間。結合宏觀經濟修復、廣告主預算有望回升，預計騰訊廣告2023年收入將回歸增長。

金融科技及企業服務：線下消費活動疲弱，料收入同比增長2%

2022Q4，我們預計金融科技及企業服務收入爲489億元，同比增長2%；其中，金融科技同比增速爲3%。線下消費的疲弱影響了商業支付的增速。根據國家統計局，2022年10-12月，社會消費品零售總額同比下降2.7%。但我們預計金融科技的毛利率會因線上商業支付的佔比增加而提升。隨着居民出行和消費活動逐漸正常化，我們預計2023年金融科技業務的收入增速會回到雙位數水平。

投資建議：料利潤增速進入強勢區間，繼續維持“買入”評級

料22Q4開始利潤進入強勢增長區間，2023年收入側恢復健康增長，繼續維持“買入”評級：

騰訊三大業務遊戲、廣告、金融科技均順週期，疊加頭部遊戲獲得新版號，視頻號釋放廣告庫存，線下消費恢復，主業收入有望在2023年迎來複蘇；2023年降本增效舉措將持續，聚焦核心主業戰略不變，利潤有望表現強勢。

當前股價對應2023年調整後淨利潤爲22.6x。考慮到美元匯率波動對公司海外業務轉換人民幣計值的影響，我們小幅下調2022-2024年調整後歸母淨利潤預測至1171/1523/1780億元，下調幅度爲0.7%/0.8%/0.6%。維持目標價525-588港幣，繼續維持“買入”評級。