本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：牟一凌、王況煒

【報吿導讀】穿過三年的時光隧道，人們或許會發現消費所面臨的世界已經與此前截然不同，過去累計的“超額儲蓄”是否真的會像“堰塞湖”一樣傾瀉至消費領域？不同的資產羣體是否也調整好了不同的面向未來的姿態？本篇報吿討論的消費仍是就業、收入的函數，厚雪或許依舊，但需要看到積雪的長坡已經改變。

摘要

1、2022年12月以來一輪疫情或已達峯，“疫後復甦”交易進入右側

在政策優化之後，國內疫情的實際演進速度較快，明顯快於海外可比國家：從感染人數/總人口的角度來看，國內的新增或在2022年12月21日就已經達峯開始下行。以消費指數相對於萬得全A的比值來看，其從2022年10月底開始的上升在2022年12月20日後吿一段落，也標誌着“疫後復甦交易”或已進入右側區間，從消費的高頻數據來看，交通運輸、餐飲旅遊也都出現拐點。

2、“疫後修復”彈性或與中國台灣最為相似

原因在於三個方面：（1）疫情的嚴峻性決定衝擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響，中國與中國台灣的年齡中位數較為相近；（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節奏，而“心理免疫”需要經歷多次疫情之後自然形成，國內與中國台灣在“放開”後都經歷了疫情以來最高的疫情曲線；（3）與中國台灣類似，消費券而非現金補貼是更為可能的刺激手段。參考中國台灣的消費復甦路徑：與疫情更相關的服務性消費率先迎來向上拐點，但服務業企業的業績容易在短期釋放完畢，股價上也表現為在業績爆發期結束後進入調整區間。相反，必需消費品業績穩健，此外，疫情催生的“新消費”業績和市場表現均突出。

3、消費的“新常態”之一：預防性儲蓄需求仍存，消費總量潛力釋放有限

一方面，疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，一個老齡化國家可能會面臨的情形是疫情曲線週期性升高且中樞抬升，另一方面，在內生經濟增長動能不明朗的當下，消費者對未來的收入預期也降到了有數據以來的最低值。從結構上來説，“預防性儲蓄”到底是由什麼羣體所儲蓄的，也關係到未來釋放到消費上的潛力，我們以招行財富客户的資產結構作為側面的證據證明：“預防性儲蓄”主要來自資產規模最高和最低的羣體儲存。地產若持續收縮，那麼中產羣體將持續遭受收入和資產負債表收縮壓力，而他們是過去在“高端化”“品牌化”進程中對“量、價”有最完整貢獻的羣體；地產復甦或許能修復中產人羣，但這需要將資產規模最低的羣體的“超額儲蓄”搬運至房地產，從而又會擠出該類人羣的消費。

4、消費的“新常態”之二：迴歸就業、收入等內生因素，短期癥結在房地產

首先，年輕勞動力的“摩擦性失業”可以一定程度上緩解，好於2022年，但供需兩方面弱於2019年，疫情導致的服務業疲弱使崗位數減少，同時疫情也使部分勞動力因健康擔憂短期退出市場，最後導致的結果是失業率提升與“招工難”同時發生；而在防疫措施優化及本輪疫情平息之後，儘管勞動力市場供需雙方都會有所提升，但從需求方來看，企業僱傭意願在一個經濟疲弱的環境中處於低於50%的收縮區間，這可能會使得就業、收入的回升達不到疫情前水平。其次，房地產價格、房地產開發投資均處於歷史上最為低迷的區間，壓制三大收入來源：基於房產增值的財產性收入、產業鏈上的勞動者收入、居民的轉移性支付收入。

5、消費的新常態：厚雪依舊，長坡不同

單純依靠“疫後復甦”邏輯的領域，業績彈性高、估值低的相對是景區、商貿零售（超市及便利店）。其次，面臨“疫後新常態”有兩種場景，一種是在房地產企穩的情形下，竣工端（家電、家居、消費建材）將在產業鏈中率先改善，從消費者角度出發，“心理賬户”增值、工資或經營收入隨宏觀經濟回升的“有房中產”將逐步恢復，過去依靠於中產階級崛起同時提供品牌溢價與市場空間的免税、醫美、化粧品、兒童相關消費才可能逐步恢復。另一種情況則是房地產陷入長期的疲弱狀態，那麼消費最大的挑戰可能在於“長坡厚雪”是否出現變化，若中高收入階層無法貢獻足夠的量，而作為曾經“消費升級”主力軍的中產階級資產端、收入端都繼續受損，那麼唯一具有改善可能性或韌性的就在於過去三年積累了超額儲蓄的中低收入羣體所錨定的剛需消費：非乳飲料、家紡當前的性價比較高。

風險提示：疫情超預期發展，房地產超預期下行。

報吿正文

1、國內消費已經進入疫情右側修復的區間

1.1 防疫優化以來，國內疫情快速達峯

在政策優化之後，國內疫情的實際演進速度較快，明顯快於海外可比國家：從感染人數/總人口的角度來看，國內的新增或在2022年12月21日就已經達峯開始下行，不論是以2022年11月11日發佈的“二十條”或2022年12月7日發佈的“新十條”為防疫優化的起點，我們都會發現國內的達峯速度遠超海外，僅有德國與國內的速度類似，而兩個國家相似點還在於此前疫情防控的措施的執行都較為嚴密；考慮到部分城市因取消便民免費核酸點後，居民自行進的抗原檢測結果並未統計進入，以百度搜索指數的“發燒”、“陽了”、“訃吿”等關鍵詞來看，也在2022年12月下旬就陸續達峯，也可側面印證進入2023年，國內的“疫情優化放鬆-疫情曲線升高對經濟造成衝擊-疫情曲線修復、經濟回升”這一演進過程已經邁入右側，因此消費或已進入了“疫後復甦”的右側區間。

“疫後交易”或已進入右側區間，基本面的超預期兑現成為下一階段消費板塊收益的來源。以消費指數相對於萬得全A的比值來看，從2022年10月底市場開始預期防疫政策優化之後，這一數值就開始上升，背後體現的是市場認為一旦防疫政策優化之後，儘管可能面臨放開後疫情的短期衝擊，但以“終局思維”來看，只要疫情回落，此前由於消費場景缺失而被壓抑的消費就能獲得充分的修復，從這段時間消費細分板塊的漲幅中我們也能窺見這一思維的特徵，餐飲、白酒、旅遊漲幅居前。這一比值的上升在2022年12月20日後吿一段落，此時發生的情況是以疫情搜索指數作為疫情的代理變量來看，疫情已經開始“達峯”並下行，而此時“預期中的消費復甦”正式迎來需要檢驗的時刻。

1.2 消費高頻數據顯示已進入修復區間

從消費的高頻數據來看，各類依賴線下場景的消費也已經步入右側修復區間：（1）交通運輸方面：代表性城市的地鐵客運量按周統計，大多數在2022年第51周反彈，我們選取了北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、瀋陽，以涵蓋一線城市以及西南、中部、東北地區的情況，按照每週地鐵客運量與2019年當週客運量的比值衡量外出情況，其中成都修復最好（122.5%），深圳（95.7%）、瀋陽（90%）均恢復到2019年同期的90%以上，而其餘城市也都在向上；從航班執飛情況來看，2022年12月以來，國內執飛航班架次開始快速修復。（2）餐飲旅遊方面：嘩啦啦大數據在2022年12月25日發佈餐飲恢復指數（包括流水、堂食、活躍門店、客均單量、賬單價、客單價等），該指數將2022年餐飲數據表現最好的8月設定為基期，數據顯示2022年12月25日當週該指數恢復度大幅上升，“活躍門店、店均單量、賬單價、客單價等均較上一週有不同程度增加，行業將迎來反轉拐點”；在旅遊方面，從STR資訊的數據來看，主要龍頭酒店酒店較2019年同期的恢復率在2022年國慶節後迎來拐點，2022年11月-12月的疫情防控優化並未打斷這一進程。（3）以百度開發的“消費指數”來看，2023年1月9日當週在其跟蹤的全國100個城市中，僅有9個城市的消費指數相較上一週（2022年1月2日當週）下跌，剩餘的91個城市均上行，也側面表明消費進入了趨勢性的復甦之中。在消費指數最高的10個城市中，僅廣州、深圳有下跌，其餘城市均出現明顯的環比改善。

2、達峯之後，消費如何修復？

從全球來看，疫情防控政策大幅“優化”基本都發生在奧密克戎毒株逐步替代此前的德爾塔毒株的時間點之後，從美國、日本、韓國、中國台灣、越南等地的情況來看，大都發生在2022年1-4月份，比國內發佈“二十條”、“新十條”的時間早了7-10個月，因此海外國家“放開”之後的消費復甦情況也可給予我們一些參考。從上述國家來看，主要分為中性、樂觀、悲觀三種情形。

2.1 中性情形：日本經歷多次疫情高峯後，逐漸對疫情鈍化

日本在2022年3月21日全面解除蔓防管控，此後在7-9月份出現了一輪升高的疫情和導致的死亡病例數上升。在這個過程中，消費的修復進程是：首先，疫情管控放鬆，服務性消費復甦，零售額變化不明顯；其次，疫情在7-9月攀升，服務性消費受損，零售額變化不明顯；再次，疫情在10-11月平息，商業零售額、服務均明顯回升；最後，疫情在12月捲土重來，此時商品零售額進一步修復，但服務業再遭打擊。總結來看有兩點特徵：（1）消費復甦發生在管控放鬆且疫情平息時，此時服務業的邊際改善最明顯；（2）一旦出現疫情的攀升，服務業始終會受挫，但商業零售卻不一定受損；（3）隨着放開後時間的推移，消費對疫情的反應越來越鈍化。而日本之所以出現這樣的消費特徵，可能原因還是在於它在放開之前就經歷了多次疫情的高峯和平息，消費者心理上已經對疫情較為平淡，但服務消費還未恢復到疫情前水平。

2.2 樂觀情形：韓國及越南，放開之後疫情曲線平抑，消費不斷修復

韓國漸進式放開，通過在2022年1月17日解除聚會限制釋放了一部分疫情曲線升高的壓力，但全面性的放開時點選擇在2022年4月25日，將新冠的傳染病等級下調至乙類。消費的演進順序為：首先，放開聚會限制後，餐飲服務快速修復，雖然此時也經歷了疫情在1-3月的攀升，但此時整體的零售額受損不明顯；其次，在本輪疫情尾聲，韓國適時選擇了“放開”，放開不論是餐飲服務還是零售額均明顯修復，且此時餐飲服務恢復到2019年同期水平以上；最後，即使7-10月韓國也再次經歷了新一輪疫情，但消費此時對疫情反應也鈍化。韓國能夠經歷消費的不斷修復，可能原因還是在“全面放開”的時點選擇較為巧妙：此時已經在疫情尾聲，政策的放鬆使消費場景修復，正好與消費的回補需求契合。

越南在2022年1月18日選擇放開國際航班入境，此時已經在其2021年10月份以來的疫情的尾聲，此後又在2022年4月29日採取更加靈活的“5K”防疫原則，各地可根據實際情況靈活執行。在首次放開國際航班入境後，疫情繼續保持回落，消費反應平淡，但其中賓館與餐飲業、旅遊業明顯修復；在此後的4月份採用更靈活的防疫手段“放開”之後，服務業短時間內受挫，但仍然維持在2019年同期水平以上，進入2022年8月份之後，服務業與商業同時向上修復。越南在2022年4月底全面“放開”之後，由於人口的年輕化，疫情曲線較為平抑，這可能成為了其商業、服務業相對於2019年同期維持在100%以上水平的重要原因。

2.3 悲觀情形：2020年5月的美國和2022年4月的台灣，消費者信心恢復需要較長時間

2020年5月，美國的防疫政策進入了“空窗期”，由於此前特朗普政府宣佈的“延緩新冠疫情擴散指導方案”執行期限僅實施至4月底，於是進入5月後，各州政府開始靈活防疫，但從“防疫緊張程度”來看，平均來看，此時嚴格程度已經有所下行，而且美國財政部分別在2020年4月、2020年12月、2021年3月推出了共計3200美元/人的現金補貼，在財政刺激下，消費從5月起快速修復。但另一面是：即使有如此高額的現金補貼，在2020年11月至2021年1月的疫情中，消費也會再次受挫，且服務性消費恢復到2019年同期水平也在防疫放鬆後經過整整一年的時間，直至2021年3月才恢復。進入2022年4月後，美國通過宣佈解除“口罩令”進入了“全面放開階段”，此時消費已不存在任何的“回補”作用，基本面表現平淡，複合增速甚至低於奧密克戎疫情之前的2021年11月及12月的水平。

中國台灣的“全面放開”轉變是較為突兀的，2022年4月6日蔡英文宣佈“要以減災而非全面清零為目的”對待疫情，標誌着防疫政策的完全放鬆，自此疫情曲線大幅上竄，消費實際表現和消費者信心均從2022年4月起快速下行。此後，零售及餐飲相對2019年同期的複合增速分別經歷了5-6個月之後才恢復到“放開”前的水平，但消費者信心持續下降，可能會延遲反映到消費行為和數據上。

2.4 中國的消費“疫後修復”彈性與路徑或與台灣類似

從三個方面看中國在此輪疫情達峯之後的修復彈性與路徑或與台灣更加類似：（1）疫情的嚴峻性決定衝擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響：2022年各國陸續“放開”所基於的思路都是奧密克戎毒株免疫逃逸能力增強，將防控思路轉換到放重症而非防感染，而最容易罹患重症的人羣還是老齡人口羣體，從事後來看，2022年疫情曲線陡增的也是老齡化程度較高的國家和地區，從年齡中位數衡量國家老齡化程度的角度，中國與中國台灣最為相近。（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節奏，而“心理免疫”需要經歷多次疫情之後自然形成，從日本的例子中能夠看到，儘管其疫情所導致的新增死亡率峯值不斷上升，但其消費幾乎不再因為疫情的上升/下降而出現明顯波動，從這個角度而言，就是消費者對疫情心理上已經“鈍化。（3）消費券而非現金補貼是更為可能的刺激手段，在與中國台灣同屬“悲觀情形”的美國，發放了高額的現金補貼，但這一方式對財政支出有較高的要求，在國內適用性可能不高，而更為可能的是與中國台灣一樣發放消費券，而且由於2020-2022年都已經推出過數輪“促消費”政策，2023年繼續大力推廣的可能性存疑。中國台灣在2021年9月發放“振興5倍券”，雖然不需要現金換取，但適用範圍限制於線下消費場景及學費繳納，使用期限截止2022年4月底。這導致中國台灣在還未迎接“放開”後的疫情衝擊的情況下，就已經把“子彈”打光，而國內來看，已經出台的消費刺激政策除了各地零散發放的消費券之外，各地根據情況進行的“家電、建材”下鄉補貼，以及全國統一的汽車購置税減免、新能源車補貼，往後看新的政策空間在哪裏還需觀察。

中國台灣消費復甦的順序是：服務性消費與疫情更加相關，因此一旦疫情達峯迴落後相對商品性消費率先見到向上拐點，從中國台灣營業額的零售與服務業代理變量餐飲營業額來看，前者在7月份迎來拐點，而後者在6月份即迎來拐點。但從相應行業典型個股的業績表現來看，服務業的業績容易出現短期爆發後即結束，股價上也容易在業績爆發期結束後進入調整區間，以代訂機票的易飛網為例，2022年Q1有短暫的業績爆發，歸母淨利潤累計同比增速從2021年Q4的-6%上漲至35%，然而在接下來一個報吿期2022年Q2又重新下跌至-27%，股價也在2022年6月後表現平淡；亞洲藏壽司在2022年Q1/Q2有短暫業績爆發，但2022年Q3再次陷入深度負增長，股價也在2022年11月後表現平淡。必需消費品業績穩健，疫情催生的“新消費”業績和市場表現均突出，食品零售和藥房類的德記、大樹在2020年以來業績均保持兩位數以上的增長；而疫情催生的“新消費”主要是户外休閒娛樂的商品，如東哥遊艇則業績與市場表現均較為突出。

3、消費的“新常態”

3.1 “新常態”之一：預防性儲蓄或長期存在

延續了三年的疫情，尤其是2022年“放開”之後，對部分國家和地區勞動力造成了打擊，促使部分人羣退出勞動力市場、降低了這部分勞動者的收入預期，從美國來看，勞動參與率始終低於疫情前的水平，而且在經歷2022年1-3月份的疫情時，勞動參與率此後在3-7月份出現了連續4個月的下跌；從中國台灣來看，在2022年4月初放開之後，勞動力人數出現快速的下行，同時勞動力退工率（12期移動平均）有明顯上行，且高於疫情前的水平，同時消費者信心也出現走弱的情形，這背後的原因可能就在於：作為勞動者的消費者對未來工作和收入的不確定性上升，當不確定性上升時，預防性儲蓄就成了居民自然而然的選擇。

中國居民已囤積了“超額儲蓄”，背後的一項可能來源就是對未來不確定性預期增強而進行的預防性儲蓄，另一個來源就是在房地產市場不景氣的情況下，居民減少對房地產資產的配置。根據民生宏觀團隊的測算，利用城鄉居民儲蓄存款口徑估算的2022年超額儲蓄為6.7萬億元，同時，2022年3月份以來，每個季末月，當月新增居民存款規模都創下歷史同期最高值。在消費和房地產兩個維度也能找到相對應的印證：城鎮居民消費率自疫情發生之後始終低於趨勢線，而房地產開發商資金來源中來源於定金及預收款的增速在2021年2月後大幅下滑，在2022年2月後跌入負增長區間，隨後達到歷史最低增速。

 “預防性儲蓄”這一行為不一定會因為國內防疫政策的放鬆而劃上句號。一方面， 疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，在一個老齡化國家之中，可能會面臨的一種情形則是疫情曲線會週期性升高，且中樞在抬升。而當前在美國流行的XBB1.5毒株已經引起全球各國衞生和防疫部門的關注，它是否具有更強的免疫逃逸能力和致病性目前還需要打上一個問號。另一方面，在內生經濟增長動能不明朗的當下，消費者對未來的收入預期也降到了有數據以來的最低值。 

3.2 誰擁有“超額儲蓄”？——來自招商財富管理客户結構的啟示

從結構上來説，“預防性儲蓄”到底是由什麼羣體所儲蓄的，也關係到未來釋放到消費上的潛力，我們尋找到側面的證據證明：“預防性儲蓄”主要由資產規模最高和最低的羣體儲存，但資產規模最低的羣體可能會在房地產重新企穩後將“超額儲蓄”搬運至房地產。從招商銀行的財務報吿中財富管理業務情況我們可以大致一窺這一問題的答案：首先，在2021年6月之後，房地產市場降温與宏觀經濟週期下行的時點之後，私人銀行客户（招行日均資產大於1000萬）、金葵花客户（招行日均資產大於50萬但小於1000萬）的平均資產規模增速開始同步放緩，可能意味着這部分羣體是“有資產配置於房地產”上的羣體，房地產資產縮水或增值速度放慢也導致其在招行的金融資產增速放慢，同時，這兩類羣體可能還擁有一部分經營收入（如作為企業主的收入），同樣也受到宏觀經濟下行的拖累。而與上兩類客户形成對比的是，平均資產規模在1.2萬元的零售客户的資產增速在加快，可能意味着這類客户是“無房羣體”，而房地產市場降温使他們將金融資產轉化為房地產的動力減弱，反之金融資產增速加快；其次，進入2022年後，雖然房地產市場仍未扭轉，而私人銀行客户平均資產規模增速就已經重新回升，對於這一回升有兩種解釋：一種是私人銀行客户可能將手頭空閒的房屋出售，“套現”為金融資產，一個證明是一線城市的二手房出售量在2022年以來企穩，而且出售同時二手房出售價格也在下半年止跌上行，更有利於私人銀行客户的金融資產擴張；另一種解釋是私人銀行客户可能是大型企業的高層管理人員或企業主，而由於大型企業在2022年相對其他企業的景氣度更高（大型企業在2022年1-12月PMI平均值在50%以上的擴張區間，而中小企業平均值均低於50%），因此作為從業人員或所有者的私人銀行客户可以獲得更多的收入增長。反觀金葵花客户進入2022年後，平均資產規模增速甚至跌入負值區間，這進一步增加了這一類客户為“有房羣體”的可能性，而且他們的房產又沒有私人銀行客户那樣大的“騰挪空間”，他們在償還房貸的同時，收入端還受到經濟週期下行的感染，資產負債表出現了萎縮的跡象，這種跡象我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》中也有描述：對於有房羣體而言，進入2021年下半年後每月償還的本息和將抵消掉收入的增長，當然，還存在另一種解釋即是金葵花客户中還有不少的“中小工商業”企業主或高級管理人員，而中小工商業企業在2022年的景氣下滑十分明顯，PMI大部分時間處於低於50%的萎縮區間。這也與進入2022年3季度後零售客户平均資產規模增速也下降形成呼應。因此，結合以上證據我們對三類財富管理客户的畫像有了一個雛形：（1）私人銀行客户：是大型企業的高級管理人員或企業主，明顯有不止一套房產，房地產的配置上具備“騰挪空間”，因此在進入2022年後將房地產出售換成了金融資產，在招商銀行的平均資產規模增速先下降再回升，沒有明顯的“超額儲蓄”；（2）金葵花客户：是中小型企業的高級管理人員或企業主，有房產但騰挪空間不大，需要承擔房貸的壓力，同時收入端受到宏觀經濟下行的拖累嚴重，因此進入2022年後資產萎縮，不太可能具備“超額儲蓄”；（3）零售客户：是中小企業的從業者，沒有房產，也沒有房貸的壓力，在2021年下半年其餘兩類人羣都因為宏觀經濟下行而資產受損時，只有這類客户因為暫停了向房地產的資產配置，表現為金融資產增速上行，但到2022年3季度後收入端的拖累也使其資產增速放緩，是最有可能存在“超額儲蓄”的人羣。

3.3 “新常態”之二：在其他因素不變的情況下，防控對收入改善幫助有限

2023年就業與收入情況或好於2022年，但與疫情前的2019年相比，有一些弱化因素。首先，是年輕勞動力的“摩擦性失業”可以一定程度上緩解，好於2022年，但供需兩方面弱於2019年，疫情發生以來，16-24歲人口的就業人員調查失業率存在趨勢性的攀升，2022年11月份最新數據顯示失業率為17.1%，相較2019年同期提高了4.6個百分點，背後的原因是年輕勞動力更願意從事三產服務業工作，但疫情導致的服務業疲弱使崗位數減少，同時也可能會使年輕勞動力短期內由於對健康的擔心而短暫退出勞動力市場，最後導致的結果是失業率提升，與“招工難”同時發生（從各主要城市三產與二產崗位需求比率與其崗位空缺率的比較來看，三產需求越高的城市，崗位空缺率越高，顯示三產“招工難”）；而在防疫措施優化及本輪疫情平息之後，儘管勞動力市場供需雙方都會有所提升，但從需求方來看，企業僱傭意願在一個經濟疲弱的環境中處於低於50%的收縮區間，這可能會使得就業、收入的回升達不到疫情前水平。

其次，房地產價格、房地產開發投資均處於歷史上最為低迷的區間，壓制三大收入來源：基於房產增值的財產性收入、產業鏈上的勞動者收入、居民的轉移性支付收入。房地產價格的下跌和銷售端的低迷，一定程度上壓制了“有房一族”的財產性收入增長，在上一節中招行金葵花客户和私人銀行客户平均資產規模在2021年下半年的走弱可能反映了這一傳導鏈條；另一方面，房地產涉及的產業廣泛，2019-2020年城鎮就業人員中，接近20%的人在與房地產緊密相關的行業就業，2022年房地產企業債務問題已經導致產業鏈上的企業現金流受損，也不利於產業鏈上勞動者的就業與收入，同時房地產在整個經濟中佔據較高的比重，我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》通過2020年投入產出表計算，房地產行業直接及間接拉動15.8%的GDP，房地產開發投資額的下降，可能會進一步通過拖累宏觀經濟的渠道，降低上文中所提到的企業招工前瞻預期；最後，房地產通過土地成交影響到地方政府的基金性收入，也會掣肘地方政府在實施消費刺激政策時的能力。

4、為迎接消費“新常態”做好準備

在我們提出的“新常態”假設下，僅僅依靠“防疫優化”的消費的回升可能並非如事前想象的那麼美好，但其中確實存在相較2022年邊際改善的細分領域機會。

首先，從“疫後復甦”的角度，以與國內最類似的中國台灣為例，達峯後的消費修復中，服務業修復將率先看到拐點，但是從相應公司的業績改善和股價表現上來看，業績的改善可能是“爆發式”的，股價也因此需要一定的擇時，因此第一條配置思路是在業績修復彈性高（大於100%）的領域，選擇股價位於低位、業績修復後估值也處於低位（低於50%）的領域，在我們的測算下，這一類行業包括：景區、商貿零售（超市及便利店）。

其次，回到影響消費的內生經濟因素來看，當下國內消費的短期癥結可能仍聚焦於房地產，未來將存在兩條路徑：

路徑一：如果房地產市場能夠企穩，竣工端產業鏈將有景氣改善；從消費者資產負債表角度而言，“金葵花”客户為代表的中產消費能力和意願也會迎來邊際改善，但這一過程需要時間。房地產在“三支箭”的融資端利好下，根據“保交樓”的政策指引下推出樓盤，進而使得居民對交房的信心回升並重新開始購房行為，在銷售端企穩這條修復路徑下，房地產竣工端的消費將率先得到回升，因此可在房地產鏈尋找機會，例如：家電、家居、消費建材；此外，在3.2節中我們討論的過去三年疫情所造成的收入和資產積累的兩極分化，可能也會使得不同收入階層所對應的消費品迎來不同程度的反彈，若房地產市場企穩，可能觸發的是零售客户將“超額儲蓄”搬家到房地產上而非完全釋放到消費上，以招行金葵花客户為代表的“有房中產”或是消費邊際改善最大的羣體，一是在房貸利率下行的過程中，這類客户還本付息壓力在逐漸降低，同時若房地產市場企穩，房產增值所帶來的“心理賬户”正向作用也對消費形成利好，更重要的則是房地產修復拉動的宏觀經濟企穩，將改善收入端的現金流，在這種情況下，“有房中產”相關的消費例如免税、醫美、化粧品、兒童相關消費或將重回增長趨勢。而私人銀行客户雖然同樣受益於房地產資產價格的企穩，但這一拉動作用卻由於他們在2022年進行“資產搬家”（從房地產轉移到金融資產）的行為會有所減弱；另外，零售客户作為“無房一族”，則可能重新成為“購房主力軍”，將超額儲蓄釋放到房地產上，因此新承擔的槓桿和還本付息壓力對消費反而可能有“擠出作用”。

路徑二：如果房地產市場無法企穩，維持在一個類似於2013年-2015年末的長時間疲弱狀態，那麼消費整體可能仍將維持偏弱的狀態，其中相對有韌性的在於偏剛需的領域，以中國台灣的例子來看，則是食品和藥品的零售業，在3.3節中我們詳細論述了房地產如何對三大收入（資產性收入、產業鏈收入、政府基金性收入）造成不利影響從而壓制消費，若地產無法企穩，則這三大收入將受到壓制。從消費者結構上來説，若房地產市場無法企穩，對“金葵花”客户這一類承擔還本付息壓力、心理賬户受到房地產疲弱干擾、收入端受宏觀經濟影響的人羣來説，是最為不利的。對私人銀行客户而言，儘管他們的金融資產平均資產增速已經企穩，但由於這一羣體人數佔比較少，無法拉動整體消費的增長；最後僅剩下以零售客户為代表的中低收入階層消費者，有過去三年的“超額儲蓄”作為安全墊，可以隨着消費場景的恢復而進行一些剛需性質的消費，其中，根據我們的測算，超市及便利店、非乳飲料、家紡是同時具備“剛需”屬性和“疫後修復”的業績彈性，且估值合理的領域。

5、風險提示

1）疫情超預期發展。新冠疫情存在諸多不確定性，可能會在2023年完全結束，也可能會因為新的毒株而引起更廣泛的傳播範圍或更嚴重的死亡風險。在不同的疫情發展假設下，消費恢復的路徑可能與此前覆盤的海外路徑完全不同。

2）房地產超預期下行。如果房地產超預期下行，將進一步拖累經濟發展，從而使得消費也無法得以復甦。