2022年11月以來港股快速反彈，MSCI中國與恆生指數較低點已反彈超40%，恆生科技指數漲幅更是接近60%，背後動力主要來自其面臨的“三重壓力”（美聯儲影響分母、中國增長影響分子，地緣與政策影響風險偏好）近期均有改善，這與我們去年11月年度展望判斷轉機漸現和波折中上行的觀點一致。

近期的快速反彈後，值得探究的是，從資金面看，誰是本輪反彈的主力？未來還有多少流入空間？

誰在買入港股？南向流入反而放緩，海外主動資金流出減少但尚未逆轉，空頭回補和交易型資金或是主因

我們通過對比互聯互通南向資金、EPFR口徑海外資金、賣空交易以及中介持股等各維度數據的“拼圖”，嘗試回答誰是推動本輪反彈的主力。

綜合對比下來，我們發現，南向資金自去年11月市場反彈以來流入反而放緩，海外主動資金流出雖然放緩但並未逆轉成流入，說明兩者可能都不是近期反彈的主力。

排除掉上述可能後，疊加近期港股賣空成交佔比明顯回落，可能表明空頭回補與一些交易型資金或是主要動力，這與我們近期同市場交流得到的反饋也較爲吻合。具體看，

• 南向資金：2022年11月反彈以來流入反而趨緩。南向資金2022年全年每月都維持流入態勢，即便是在10月市場跌幅最大的時候依然逆勢大幅流入。不過，11月市場反彈以來，南向流入勢頭反而放緩，並在11月下旬出現8月底以來的首個周度淨流出。對比後可以發現，11月南向資金日均流入爲22.8億港元，明顯要低於10月市場大跌時的46.1億港元，這一數字在12月更是萎縮至4.7億港元。流向上，11月以來南向資金主要買入通信服務、金融與醫療保健板塊。由於市場大幅反彈期間南向資金不僅沒有增加，反而呈現出一定獲利回吐的跡象，表明南向資金可能並非前期反彈的主力。

不過積極的是，2022年底尤其是2023年開年以來，南向資金明顯回暖。過去7個交易日日均流入回升至34.4億港元。往前看，我們預計南向資金有望重拾流入勢頭，並在海外資金明顯迴流前繼續成爲港股資金面主力。2022年全年南向資金逆勢流入3862.8億港元（vs. 2021年的4544.0億港元以及2020年的6721.3億港元）。

我們預計隨着市場情緒的重新回暖，疊加國內貨幣政策立場持續寬鬆，南向資金2023年有望持續青睞港股市場。

• 海外資金：主動基金流出放緩但尚未逆轉。相比南向資金的持續流入，海外資金就要弱的多。海外主動資金的流出態勢基本貫穿2022年全年，尤其是2022年3月、5月和8月之後“三重壓力”明顯升級期間。儘管EPFR口徑下的被動資金全年維持流入，但與市場完全背道而馳的走勢說明其走向很難作爲判斷依據，因此我們在分析中主要以主動資金作爲對象（口徑上，EPFR海外資金主要涵蓋海外“基金”類型的投資者，但並不包含例如對衝基金、海外養老金與主權基金等其他類型機構）。

具體看，在近期市場反彈過程中，海外主動基金延續流出。2022年7月15日以來已持續流出25周，規模達93.9億美元。分基金類型看，專注於整體新興市場與美股市場的主動基金（美國上市中概股）流出較多。儘管過去兩週流出步伐放緩表明不乏有局部的資金迴流，但至少說明海外主動資金也不是本輪港股快速反彈的主力。這一情形與我們近期與客戶和交易渠道交流反饋的情形接近：短期內交易更爲活躍的主要以對衝基金和量化投資者爲主；一些long only資金近期也開始增加配置，但從總量上還未能逆轉流出趨勢。

當然，近期ETF依然延續一年以來的流入態勢，包括iShares MSCI China ETF及iShares Hang Seng Tech ETF等幾隻海外港股ETF基金獲得較多申購，可能助力了市場反彈。

• 賣空回補：賣空成交與空頭頭寸均快速回落。港股賣空成交佔總成交額比例自2022年7月以來持續攀升，並於10月上旬創下24.5%的高點，不過11月快速反彈後顯著回落。從5日移動平均數據看，這一指標從10月高點降至12月下旬13.3%的低點。不僅如此，香港證監會（SFC）統計的淡倉（空頭）存量頭寸也同樣減少。截至12月23日有空頭倉位港股爲651只，空頭倉位佔流通市值加總比重爲1.33%，低於11月初的1.44%。

空頭快速回落與南向和海外主動資金並未加速流入，說明近期的反彈可能更多爲空頭回補和一些交易型資金所致。從資金屬性上看，這一類資金的行動大概率不是基本面主導，這也解釋了爲何前期市場反彈速度如此之快。不過需要注意的是，由於這一部分資金的流入並非基本面邏輯主導，我們也不能套用價值型資金的“買入並持有”特徵來判斷他們後續的持股行爲。

• 中介持股：中資中介持股下滑，外資中介擡升。港股市場的股東不穿透原則使得我們只能使用中介持股來近似模擬不同類型投資者的持股變化。我們提取港股市值排名前500只標的，根據港交所披露的中介機構持股情況看，中資中介持股市值佔比從2022年10月底的13.4%降至當前的12.9%，國際中介持股佔比同期從44.8%上漲至45.3%。香港本地中介維持在41.8%不變。如果粗略假設內地資金通過中資中介持股更多，海外投資者通過國際中介更多，這一比例變動也可以側面佐證本輪上漲並非由內地資金推動主導。

後續展望：前景仍積極，節奏分三步，空間看盈利；短期南向資金爲主、海外資金迴流看基本面

往前看，港股市場後續的節奏和空間取決於“三重壓力”的依次緩解，類似於“三層臺階”：第一步是風險偏好的改善，2022年11月以來的反彈基本完成（股權風險溢價修復至平均水平）；第二步是2023年一季度美國通脹繼續回落和美聯儲加息停止推動美債利率下行、與中國疫後修復和政策加碼預期帶來的進一步估值修復機會，目前看可見度也相對較高；第三步，也是力度更大的一步，爲二季度後企業盈利的修復前景，我們認爲這將是決定港股反彈可持續性的關鍵因素。

如果後續政策加碼推動基本面持續向好（取決於地產政策力度和消費修復高度），市場則有望迎來更大級別行情，價值風格有望跑贏，可以類比2017年局面；但如果整體增長只是一個相對溫和的局面，那麼市場指數空間可能就會受限，市場更多轉向自身增長前景好的結構性成長行情（如互聯網和部分消費醫藥板塊），更類似2019年。基準情形下，我們認爲目前時點更類似2019年，我們更新測算港股市場較當前位置仍有14~18%的修復空間，基於6~10%的盈利增長和5~8%的估值修復。

資金面上，南向資金有望受益國內流動性環境繼續流入，成爲港股資金主力；海外資金的大舉迴流則有待基本面改善。2022年以來，國內貨幣政策立場持續寬鬆並逐漸加碼，這爲南向資金持續流入營造了先決條件。2023年，雖然宏觀流動性難以寬鬆加碼，但居民資產從儲蓄邊際轉到資本市場依然將提供有利環境。相比之下，海外資金的大舉流入，結合歷史經驗看，更多由中國增長和盈利前景驅動，即便美聯儲緊縮，如2017年。後續如果國內基本面與企業盈利能夠持續修復，我們預期海外資金在當前已明顯低配的條件下也有望迴流。