本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：陳健恆 許豔等

摘要

2022年經濟和債市註定是難忘的。雖然我們在2021年末的年度債市展望報吿《跨週期信用難寬，防風險債牛依舊》[1]已經預見到中美經濟週期錯位會引發中美利率走向背離以及在地產下行帶來的融資需求偏弱的格局下債券利率逐步下行，但2022年年末債市的大幅調整卻是始料未及的。理財的負反饋效應以及後遺症可能一定程度上會延展到2023年。但我們認為2022年的利率下行過程並沒有走完，原因在於融資需求偏低造成嚴峻的資產荒局面下，貨幣政策更多是引導貸款利率和貨幣市場利率走低來引導融資需求改善，但MLF和LPR等基準利率則因為美國加息的影響而降幅甚少，而存款利率也因為掛鈎MLF而下行幅度不大，造成了2022年存款定期化，壓縮了銀行息差和降低了居民和企業資金流動性。這在一定程度上給2023年留了一個基準利率和存款利率是否補降的懸念。對於信用債而言，2022年悲喜交加，悲的是，2022年也是地產違約密集的一年，地產債價格跌到歷史最低位，對整體信用債投資造成了不低的影響。喜的是城投的重組案例中，有利於城投的公募債券，因此2022年機構對信用債的配置很大程度中集中於最後信仰的城投債。而大部分時候，信用債都是跑贏利率債和其他大部分大類資產的，只是在2022年年末被打了個回馬槍。轉債的估值也很大程度上與理財規模的波動有關，在上半年固收-的環境下，理財規模因贖回而下降，轉債估值下降，隨後再度回升，臨近年末，因為理財的規模再度下降而下降，可謂成也理財，敗也理財。2022年ABS市場因為融資需求低迷，信貸額度充裕而出表需求下降而出現了發行量的明顯下降。反而是蒸蒸日上的REITS市場迎來了擴募和擴容的雙豐收。是非成敗轉頭空，青山依舊在，幾度夕陽紅。讓我們用十大關鍵詞來銘記這個悲喜交加的年份以及市場，在年末的時候給債市留下一個濃重且完整的歎號。

風險

經濟過熱和通脹過熱引發的利率大幅上升。

正文

關鍵詞一：中美週期錯位

2022年中國和美國面臨美林時鐘中的週期錯位（圖1），今年中國由於疫情防控的原因經濟增長較為低迷，而通脹水平也較為温和，而美國經濟動能表現相對強勁，也出現了幾十年一遇的高通脹（圖2）。因此，2022年中美經濟在走這個美林時鐘的時候，發生了一定的錯位，中國週期領先於美國，這也導致了今年中美貨幣政策的反向。對於中國而言，由於國內經濟下行壓力加大而通脹水平温和，貨幣政策保持適度寬鬆對沖經濟下行壓力，今年年初以來，中國央行兩次降準並一次下調MLF和公開市場操作利率。而在美國就業增長強勁，失業率保持低位的情況下，美聯儲以打壓高通脹為首要目標，今年年初以來美聯儲已累計加息7次共425個基點。由於中美貨幣政策反向，中美利差持續收窄並逐步倒掛（圖3），這也引發了一定的人民幣貶值壓力，此外，俄烏衝突影響下境外資金對新興市場債券存在被動減持，這些因素都導致了中國債市資金外流。

圖表1：經典的美林投資時鐘

資料來源：美林證券，中金公司研究部

圖表2：中美CPI與PPI同比差值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：今年中美利差逐步收窄甚至倒掛

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望明年，中美所處經濟週期可能仍會延續錯位的狀態。在疫情防控逐漸優化、地產刺激政策陸續出台的情況下，2023年中國經濟可能會觸底回升，而美國則由於流動性收縮、債務槓桿開始放緩，明年發生經濟衰退的風險並不低，並且12月的議息會議也可以看到美聯儲的加息步伐已經開始放緩。實際上，11月以來中美債券市場走勢再度反向，説明市場已經開始反映這種背離。11月以來中國國債收益率出現了一定程度的回升，而美國國債收益率則有所回落，中美利差倒掛開始逐步得到緩解。

中美週期的錯位也導致今年外需較強，內需偏弱。儘管今年美國完全放開後服務性消費增長較商品消費更為強勁，但中美居民收入和消費能力的差異決定了今年外需整體仍強於內需。反映在進出口數據上，今年我國出口表現較為強勁而進口相對疲弱，今年1-11月我國出口累計同比增長9%，而1-11月我國進口累計同比僅增長2%。出口強進口弱也帶動我國今年1-11月貿易順差創下7989億美元的歷史新高（圖4、5）。但明年來看，隨着國內經濟反彈而美國經濟走弱，我國貿易順差可能將適度回落。

圖表4：2022年中國出口好於進口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2022年中國貿易順差創歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

整體來看，我們認為明年中美經濟週期會再次出現背離，中國國內經濟觸底回升，而美國經濟則大概率走向衰退，在這種情況下，內需將有所改善而外需走弱，明年我國貿易順差可能較今年收窄。明年中美經濟週期的再次背離也意味着中美利差倒掛的情況會逐步得到緩解，同時美國加息臨近尾聲之後美元指數的強勁勢頭可能也會放緩，疊加2022年高順差下積累的大量未結匯資金，人民幣也可能出現反彈。人民幣重新走強也會吸引更多境外資金重新配置中國的金融資產，包括債券。

關鍵詞二：史上最嚴峻資產荒

今年各類金融機構負債不斷增長，而可投資資產則相對缺乏，市場出現史上最嚴峻的資產荒。資產荒的直接誘因是融資需求低迷，尤其是房地產相關融資不足。去年四季度房地產調控政策邊際轉松，但是各類金融機構風險偏好仍然較低，加上疫情衝擊導致商品房銷售持續低迷，房地產相關融資受到較大拖累，不但房地產企業融資持續處於低位，而且銀行按揭貸款投放也明顯減少，市場高收益資產供給明顯減少。同時，由於居民對房地產市場信心不足，加上存量按揭貸款利率偏高，居民提前還房貸現象突出，這導致房地產相關資產供給進一步收縮。實體融資需求不足集中體現在貸款需求指數上，今年政策推動銀行信貸投放，但是貸款需求指數卻持續大幅低於去年同期，尤其是中小企業貸款需求指數低迷。此外，今年城投相關融資減少，也加劇了資產荒現象。

圖表6：房地產相關融資明顯減少

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表7：居民提前還貸現象突出

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表8：貸款需求指數持續大幅低於去年同期

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表9：尤其是中小企業貸款需求更加低迷

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

在融資需求不足的同時，資金供給卻是非常充足的。首先，由於經濟下行壓力較大，央行貨幣政策保持寬鬆，不但進行降準降息操作，而且通過各種結構性工具投放便宜資金，基礎貨幣供給充足且成本下降。其次，居民消費信心低迷，進行大量儲蓄，居民存款大幅增長。再者，央行推動銀行進行信貸投放，使得社會融資規模有所增長，但是實體需求不足背景下，投放資金仍停留在金融體系，例如我們看到社會融資增長主要體現在一些政策性領域，包括普惠和綠色相關貸款等，這些領域融資需求並不強，最終相關資金多數仍停留在金融體系。

融資需求低迷，疊加資金供給充裕，最終導致市場出現嚴重資產荒現象。從宏觀數據上，體現為社融增速不斷回落，而廣義貨幣增速持續上升，社融增速與M2增速之差一路向下，並導致前10月各類資產利率水平一路向下。

圖表10：社會融資增長主要體現在政策性領域

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表11：社融同比與M2同比之差持續下行

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

資產荒在市場運行的各個方面都有所體現。一是各類資產收益率絕對水平紛紛降至低位，不但利率債收益率降至低位，信用債收益率也持續下行，貸款利率大幅下降，按揭利率和票據利率更是降至歷史低位。二是各類利差持續壓縮至低位，今年前10月信用利差和評級利差不斷壓縮，税收利差也降至歷史低位。

圖表12：貸款利率持續降至低位

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表13：税收利差持續壓縮

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

ABS發行下降也是個重要反映，由於表內信貸投放不足，銀行出表需求非常疲弱，ABS尤其是信貸類ABS的發行量大幅下降，ABS重啟十餘年來首次出現大幅下降。截至2022年12月22日，ABS 2022年全年發行規模約1.92萬億元人民幣，我們預計全年發行約2萬億元人民幣左右，同比下滑35%。下滑的品種主要有RMBS、特定非金債權、地產供應鏈和小微貸款等。下滑的主要原因有：疫情反覆和房地產行業景氣度下行背景下，銀行信貸投放不足、出表需求大幅減弱，投資者對與主體掛鈎程度較深的品種如地產類風險偏好下降以及監管對部分品種的發行節奏進行窗口指導。

圖表14：ABS發行規模重啟以來首年出現下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：ABS發行規模重啟以來首年出現下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望明年，儘管房地產融資政策有所放鬆，但是居民購房能力和意願有限，商品房銷售難有大幅改善，這意味着房地產相關融資可能仍然偏弱；在穩增長背景下，央行貨幣政策仍然偏松，資金供給可能還是較為充裕，資金利率水平也有望維持低位；考慮融資需求改善受限而資金供給充足，明年資產荒的局面可能還會延續。

關鍵詞三：上下游分化

今年上下游行業利潤延續了2021年下半年以來的分化態勢，體現為上游行業利潤高歌猛進，中下游行業利潤持續受到擠壓，特別是中游行業利潤受到較大侵蝕，並且與2021年不同的是，今年利潤整體增速也明顯放緩。具體來看，上游行業利潤增速仍然較高，而中下游行業利潤絕對規模則趨於回落，這導致上游行業利潤佔比上升，中游行業利潤佔比明顯下降。更進一步分析可以看到，上游行業利潤之所以較高，主要是由於能源行業利潤較高，剔除能源外的其他上游行業利潤其實增長有限。其實上下游的這種分化，不僅體現為行業利潤分化，體現為工業產出分化，而且也體現為各省財政收入分化，今年能源大省的財政收入增速遠高於其他省份。

圖表16：上中下游工業企業利潤規模（MA12）

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年9月

圖表17：能源和其他上游行業利潤（MA12）

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年9月

導致上下游分化的部分原因是供給方面的，今年俄烏衝突導致能源價格大幅上漲，尤其是天然氣和原油價格中樞明顯抬升，這導致上游能源開採行業利潤大幅增加。不過更重要的原因還是終端需求疲軟，尤其是房地產和消費行業低迷，需求不足導致上游價格上漲無法順利傳導至最終消費者，導致中游利潤明顯受到侵蝕，下游利潤也有承壓。需求不足則主要是因為房地產低迷和疫情擾動。一方面，在“房住不炒”背景下居民對房價上漲預期減弱，且房地產企業信用問題引發了潛在購房者對“保交樓”的疑慮，加上居民對未來收入預期較為謹慎，居民購房意願和能力都明顯受限，房地產銷售持續低迷，房地產投資也明顯下滑，這使得相關行業產出偏低且利潤較低。另一方面，在疫情反覆擾動和居民收入預期偏弱的情況下，國內消費受到較大影響，加上出口也逐步回落，下游產出受到拖累，利潤增長乏力。在上下游分化背景下，政策刺激更多集中於基建領域，這就導致用於刺激消費和地產的政策力度和資金不夠，從而導致國內CPI尤其是核心CPI一路走低。

圖表18：居民對房價上漲預期較弱

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表19：核心通脹持續下行

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

明年上下游分化或趨於收斂，路徑可能是上游利潤回落，下游利潤略有改善。考慮歐美經濟面臨衰退風險，國內經濟也相對偏弱，需求放緩背景下，上游能源行業利潤可能高位回落。隨着國內房地產市場邊際改善，以及疫情擾動可能逐步消退，下游需求可能小幅修復，下游行業利潤也可能小幅回升。由於是為了緩解上下游分化，明年政策可能要集中解決和刺激消費，中央經濟工作會議就把消費放在更優先位置，這有助於明年消費修復，有助於上下游利潤走勢的迴歸。由於上游供給擾動仍未完全消除，而下游需求回升幅度有限，中游行業利潤可能繼續受擠壓，大宗工業品價格難有明顯表現。綜合來看，我們預計明年上下游行業或從分化走向收斂，收斂路徑是上游利潤回落，下游利潤略有改善，中游利潤仍然不樂觀。

圖表20：全球原油供需趨於均衡

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年9月

圖表21：明年消費或有所改善

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年第三季度

關鍵詞四：利率非對稱下降

2022年前10個月，債券市場在“資產荒”主線下整體走牛，但細分來看，其與傳統意義的牛市表現又有所不同。傳統牛市中，利率下行的傳導往往是先通過政策調控，央行或降準或降息，充裕銀行間流動性，主動引導貨幣市場利率下行，進而再傳遞至債券、貸款、非標等其他融資工具，推動各融資成本跟隨下行。但今年的牛市行情中，在引導利率下降的過程中，我們看到貨幣市場利率和貸款利率降幅較大，但名義政策利率降幅整體偏慢，債券利率也表現分化，品種層面信用債、政金債利率的降幅要超過國債，期限層面中短端降幅超長端。嚴格意義上看，今年前10個月的債券牛市更像是一個半成品的牛市。

圖表22：2022年前10個月各利率變動情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；貸款利率截至3季度末，回購利率為月均值變動

利率非對稱下行的背後，是政策發力下資金供給強、但實體信心提振有限下投融資需求偏弱的格局所致，而名義政策利率下調偏慢，一定程度上也是中外政策背離下央行“兼顧內外”的平衡：

►      2022年海外在高通脹壓力下，海外央行普遍採取緊縮貨幣政策，大幅加息的同時開啟縮表進程；而國內經濟承壓下，需要央行政策適度放鬆託底經濟增長，但由於海外政策的收緊，名義政策利率的下調可能會潛在給匯率和資本流動帶來壓力，因此央行在名義政策利率的調控上整體仍偏剋制，僅在年初和8月時點各降息10bp。雖然名義政策利率下調幅度受限，但央行通過流動性供給的相對充足，引導貨幣市場利率降幅超過政策利率，一定程度上起到了“隱性”降息的效果。不過這種“隱性”降息對存款利率和貸款利率的傳導相對間接，對應我們看到存款利率和短期限LPR降幅相對偏小，甚至低於政策利率的調降幅度，比如央行披露的9月定期存款加權平均利率為2.30%，較存款利率市場化調整機制建立前的4月下降14bp，1Y LPR前10個月的降幅也僅15bp。

►      實體信貸利率的下降更多還是得益於總量和結構性政策的放鬆、以及實體信貸需求的偏弱。年內經濟承壓下，居民和企業投資、消費意願走低，對應實體融資需求也持續低迷，貸款需求指數也始終維持低位，但政策發力下資金供給相對充足，貸款供給充足、需求偏弱，信貸“資產荒”自然而然就會推動貸款利率的下行，尤其是需求收縮較大的住房按揭，利率降幅更為明顯，這也可以解釋為何5Y LPR降幅超過1Y LPR。債券市場同樣面臨“資產荒”的困境，實體風險偏好弱，理財為代表的廣義基金規模擴張明顯，帶動債券市場尤其是信用債和中短期債券需求增多，對應信用利差壓降、期限利差拉高。

►      存款利率下降偏慢，疊加經濟低迷和通脹低迷，存款利率相對於實體投融資的機會成本而言，反而有所升高，即實際利率可能不降反升，這也使得企業和居民年內儲蓄意願提升，存款規模擴張較快且儲蓄定期化傾向較為明顯，使得綜合的存款加權平均利率甚至可能有所上行，而國債作為銀行表內集中配置的品種，利率下行空間一定程度上也會受到存款負債成本的約束，下降偏慢。

利率的非對稱下行也造成了實體諸多扭曲現象：

►      扭曲之一：銀行息差明顯縮小，銀行邊際上信貸投放意願下降，以及貸款利率繼續下行空間受限。存款利率下行偏慢甚至邊際上行，而貸款利率持續下行，導致銀行息差承壓，尤其是年內承擔較多信貸投放支持的大行，息差壓縮明顯。而息差的壓降又會進一步導致銀行信貸投放意願邊際走弱，甚至制約貸款利率的下行空間。可以看到息差壓降最為明顯的階段是一季度，二三季度降幅明顯收窄，僅大行延續下行，股份行和城商行三季度息差甚至邊際回升。對應年內新增信貸投放同比增長上，大行年內延續較強的表現，而中小行發力主要集中在一季度，二三季度邊際走弱，三季度中小行新增信貸甚至為2018年以來最弱。

圖表23：商業銀行淨息差壓降較多，尤其是一季度（左）；大行和中小行貸款增長分化（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：大行季度新增信貸要明顯高於往年同期，同比增量均為正，而中小行則一路走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

►      扭曲之二：居民和企業沒有動力消費和投資，儲蓄的意願過強，不利於貨幣流通速度改善和經濟修復。實體信心修復偏弱，疊加低通脹下存款實際利率不升反降，也使得實體儲蓄意願增強，政策發力提供的資金供給更多還是以迴流儲蓄的方式停留在銀行表內，年內存款高增且儲蓄定期化趨勢明顯，M2與M1同比剪刀差有所走擴，實體資金活性降低，一定程度上也減弱了政策發力對消費和投資的提振效果。

圖表25：居民儲蓄意願走高、投資消費意願走弱（左）；M2與M1同比剪刀差走擴，資金活性走弱（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：左圖數據截至2022年第三季度，右圖數據截至2022年11月

利率下降的非對稱性，導致今年債市格局，前10個月來看，由於貨幣市場利率降幅明顯超過存款利率，因此短端利率跑贏長端利率；同時“資產荒”的延續，貸款利率的下行和流動性寬鬆推動廣義基金規模擴張，非銀機構對信用債需求提升更為明顯，信用債跑贏利率債。展望明年來看，我們認為債市的格局可能是迎來另外一半牛市的補全，即年內降幅偏弱的利率可能補降，尤其是最為核心的存款利率，進而利率債可能跑贏信用債，長端可能跑贏短端。如前所述，今年所有利率下降過程中，名義政策利率下降緩慢，存款利率也下降緩慢，但存款定期化造成存款成本過高，目前大量資金淤積在存款端，銀行雖然資金充裕，但成本不低，信貸投放動力也不足，居民投資和消費動力也不足，需要解決存款利率下降滯後的副作用。如果存款利率可以補降，那麼表內資金充裕且成本下降，會帶動銀行表內集中配置的利率債利率跟隨補降，也可以逐步修復當前理財贖回負反饋所引發的信用債利率超調偏高的問題。

關鍵詞五：債持不炒優於波段

今年債券市場總體來看，在股市、房市以及經濟低迷的情況下，政策環境和資金面相對寬鬆，債券類資產表現較好，雖然最後兩個月有所調整，但總體來看各類債券年初至今仍取得了正收益，漲幅總體達到去年的一半左右。細分品種中，利率債總體好於信用債；分期限看，長久期總體好於短久期。

圖表26：年初至今各類債券取得了正收益

資料來源：Wind，中金公司研究部。備註：數據截至2022年12月22日

圖表27：四個季度各類債券漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部。備註：數據截至2022年12月22日

圖表28：年初至今各期限債券收益

資料來源：Wind，中金公司研究部。備註：數據截至2022年12月22日

圖表29：四個季度各期限債券漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部。備註：數據截至2022年12月22日

總體來看，交易策略方面，債持不炒的策略在今年來看錶現不俗。簡單持有策略在前十個月跑贏了跟隨情緒和逆勢而為兩種波段交易策略；11月以來債市下跌之後，雖然跟隨市場情緒做空的策略追漲了不少，但簡單持有策略仍然獲得了接近最優策略的收益。總體來看，今年債持不炒策略性價比較高，在前十個月利率低波動下行的市場環境和11月以來市場利率快速反轉上行的市場環境中均取得了不錯的表現。

圖表30：今年以來三種策略表現

資料來源：Wind，中金債市調查，中金公司研究部。備註：策略詳見《今年債券投資策略回顧與明年啟示》，我們構建兩個虛擬組合，分別為順勢而為和逆勢而為策略組合兩種。組合策略依據投資者市場情緒來決策。投資者市場情緒的觀察以中金固收債市調查有關投資策略的問題來形成。順勢而為指在本次調查至下次調查的時間段內，組合配置與債市調查主流觀點相符。逆勢而為指在本次調查至下次調查的時間段內，組合配置與債市調查主流觀點相反。假設整體組合配置倉位佔總倉位的60%，交易倉位佔總倉位的40%。配置倉以中債3-5年國開行債券總財富指數為準。在縮短久期的時候，交易倉以40%的中債國開行債券總財富（1年以下）指數為準。在做多債券的時候，交易倉以28%的中債7-10年國開行債券總財富指數，和12%的中債國有銀行及股份制銀行二級資本債財富（3-5年）指數為準。簡單持有策略即為簡單持有3-5年國開行債券。最後，組合每次調倉時間，以中金固收研究的市場調查發佈時間為準。

債持不炒策略之所以今年取得不錯的表現，歸根結底是因為根據市場情緒做波段交易在今年這樣的市場行情中是較為困難的。實際上，在不同的市場環境下，要靈活選擇不同的交易策略，在2020年9月-2022年9月這樣的持續低波動的市場環境下，選擇逆勢而為的波段交易策略會更優；但是在2018年下半年到2020年9月，以及2022年10月以來的這樣的利率波動幅度較大，趨勢性較強的市場行情中，跟隨市場情緒的波段交易策略更優。因此，選擇什麼樣的策略，需要我們對利率的波動性、利率的下行趨勢性要有良好的判斷，而這又是非常困難的，因為債券市場自身的走勢往往不完全跟隨基本面，而很大程度受到市場情緒的和預期的影響。因此，如果難以精準把握利率走勢的變化，債持不炒策略很多時候是優於波段交易策略的。

圖表31：不同市場環境當中的三種策略表現

資料來源：Wind，中金債市調查，中金公司研究部。備註：圖中策略表現分為三段，策略説明同上圖。為更好觀察策略表現，每一段市場環境的策略起點業績設定為1。可以看到，2020年9月之前，和2022年10月之後，跟隨情緒的波段策略表現更好；但2020年9月至2022年10月，逆勢而為的波段交易策略表現更好。

今年的債券市場走勢受到情緒面和預期的影響較大，基於基本面來看，其實社融-M2的邏輯指示利率是一路下行的。而貸款利率是對這個邏輯執行最為徹底的，畢竟貸款利率不含交易情緒，只反映現實。而債券因為來回受到很多情緒和預期影響，包括今年受到股市波動影響、俄烏衝擊、美元利率上升和人民幣貶值影響、11月份的經濟預期轉向等等。但這些最終被證明只是階段性的影響因素，債券利率走勢最終迴歸融資需求和資金供給的這對矛盾性定價沒有變。所以，如果一直持有，其實避開中間很多操作不當的損失，反而回報比波段交易更高。

圖表32：社融-M2的基本面邏輯指示利率下行的方向

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表33：貸款利率走勢今年符合社融-M2的基本面邏輯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表34：今年債市利率受到股市情緒和預期影響較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表35：今年債市利率受到外匯貶值影響較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

關鍵詞六：地產債違約潮

2021年四季度開始的地產違約潮繼續蔓延，無論境內還是境外都成為違約主流行業。本輪地產週期下行始於2021年中，在長達近一年的調控收緊後銷售開始掉頭向下，同時融資收緊，房地產企業流動性壓力開始增大，10月國慶假期花樣年在境外宣佈違約後，房企違約潮開始並蔓延。自2021年10月起地產債違約，境內29家、涉及債券1568.43億元，中資美元債41家、涉及債券907.13億美元；2022年內發生違約，境內23家、涉及債券1469.59億元，中資美元債30家、涉及債券518.78億美元。從佔比看，2021、2022年境內市場上房地產違約發行人佔全年違約數量的43%、74%，違約債券金額佔全年違約債券金額的37%、85%；美元債市場上房地產違約發行人佔全年違約數量的74%、97%，違約金額佔全年違約債券金額的94%、99%。

圖表36：境內房地產債券違約統計

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月

圖表37：中資美元債房地產債違約統計

資料來源：彭博，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月

違約導致一級市場發行清淡，評級以負面、多次負面為主，二級市場價格波動下跌。從境內債券發行看，房地產債券淨融資自2021年開始明顯回落，2022年階段回穩但以國企為主，非國企板塊始終是淨回籠；美元債方面，自2021年2月華夏幸福違約後就開始明顯收縮，10月起幾乎沒有正常發行，偶爾有個別房企獲得銀行提供SBLC成功發行，淨融資持續為回籠狀態，2021、2022年房地產美元債淨融資分別為-19億美元和-503億美元。評級方面，國際評級大量下調，且因行業下跌迅速，多以多次負面評級為主，2021、2022年房地產方面負面評級行動分別有151次、192次，佔總體負面評級的86%、96%；境內評級主要集中在違約房企層面，也有增多。一級融資不暢、評級下調以及違約向上蔓延，房地產債券二級價格總體以下跌為主，境內以房地產行業利差作為觀察，2021年10月至今大部分月份均為利差走擴，受個別債券價格波動影響較大，而且由於大量出險房企此前評級聚集在AAA，使得AAA評級利差走擴幅度往往更大，AA評級以小型區域國企為主反倒評級走擴幅度相對可控，價格偏離估值的異常成交數量維持高位，且企業資質逐步上移；美元債指數波動劇烈下行，自2021年10月以來，地產美元債指數錄得-40.9%的回報率，其中投資級和高收益分別錄得-23.4%和-51.2%的回報率；2022年初以來，地產美元債總體、投資級和高收益的回報率分別為-29.8%、-19.5%和-37.5%。

圖表38：房地產境內債券月度發行量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表39：房地產境內債券月度淨增量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表40：房地產美元債發行量與淨增量

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表41：房地產境內負面評級行動統計

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表42：房地產境外負面評級行動統計

資料來源：彭博，中金公司研究部

政策面年初開始逐步傾向於支持，且力度和頻率都有增強，階段性對於市場情緒有一定提振效果，但持續性不強。從年初個別低能級城市階段性調整支持購房政策、2月發佈預售資金監管方案，到3月中金穩委會議提出“對於房地產，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案”，4月底政治局經濟工作會議發佈“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管”[2]，5月以來高能級城市開始出台力度較大的房地產需求支持政策帶動銷售環比反彈，7月底政治局經濟工作會議提出“要穩定房地產市場，因城施策用足用好政策工具箱，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”[3]，8月中債增進為優質房企提供增信發行中票融資，9月29日人民銀行、銀保監會發布通知，階段性放寬部分符合6-8月房價同、環比下降條件的城市首套住房貸款利率下限[4]，政策層面支持力度逐步加大。上述政策出台後均曾對市場情緒有一定提振效果，以中資美元債為例，3月金穩委召開會議後指數有明顯修復，反彈幅度達31.8%，8月上旬至9月中債增進為優質房企提供融資支持、住房貸款利率下限放款後，指數反彈幅度達19.8%，個券層面看到碧桂園、旭輝、中駿、龍湖、萬科、雅居樂等彈性較大。不過由於行業銷售並未得到持續反彈，加上融資沒有實質性修復，尤其是出現新增違約主體後，市場迅速掉頭向下繼續下行，4月融創違約風險升温、5月上旬公司公吿未能在寬限期內支付四筆美元債利息正式確認違約一度超出市場預期，高收益中資美元債再度下探，10月旭輝未能按期支付10月初到期的可轉債（2025年4月8日到期）利息，被境外評級公司下調至CC主體評級，11月1日公吿計劃對旗下境外債務進行重組超出市場預期，並導致其他頭部民企包括碧桂園、龍湖等美元債價格也出現大幅波動，形成下一個負反饋鏈條。

圖表43：房地產支持政策、風險事件及美元債指數表現

資料來源：政府官網，Wind，彭博，中金公司研究部

11月以來房地產金融支持政策密集發佈，顯示部委層面協同效應增強，市場情緒有較大幅度修復，但修復能否持續最終還有賴於銷售層面的好轉和支持政策的實質落地。11月8月交易商協會發文擴大“第二支箭”[5]，緊接着多家房企宣佈儲架式發行，14日銀保監會、住建部、人民銀行共同發佈《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》[6]，23日央行銀保監會發文房地產政策16條[7]，多家銀行宣佈和房企達成授信合作協議，28日證監會發文放鬆房企股權融資政策[8]。11月以來房地產金融支持政策密集出台對於市場情緒帶動效果顯著，境內AAA部分未出險企業及少量出險企業信用債價格明顯修復，包括碧桂園、旭輝、遠洋控股、萬達商管、金地相關個券利差收窄幅度都在1000bp以上，帶動整體AAA級利差均值收窄137bp；美元債市場反彈力度更大，11月總回報33.84%，高收益和投資級回報率分別為58.73%和15.53%。具體房企來看，龍湖集團中長端美元債價格已經回升至70-80美元區間，相比10月末大約上漲50-55pt左右；金地2024年到期美元債也大約上漲50pt；碧桂園長端美元債價格回升至40-50美元區間，大約上漲30-40pt左右。進入12月，地產美元債延續反彈，12月以來總回報14.3%，高收益和投資級回報率分別為24.9%和3.3%。具體房企來看，獲得外部支持較多的華南城美元債價格回到60美元以上，相比11月末大約上漲30-35pt左右；合景泰富、新城、寶龍和中駿反彈幅度居前，近一個月上漲在20-30pt不等。

總體而言，各部委針對房企資金面政策密集統一出台，反映了中央層面對於房企資金鍊壓力的關注度和希望化解地產資金鍊風險的目標導向，其中“穩定優質房企開發貸資金投放、中債提供增信債券融資、保函置換預售資金監管”等政策對於增加優質房企流動性水平、切斷房企風險傳染鏈條有針對性幫助，貸款展期也為了企業集中資金應對債券償付提供了可能，市場也已經給予積極反饋。不過行業基本面底部的真正確立還需依賴於銷售的企穩回升，信用債的反彈持續時間也需關注政策的實際執行力度，上述政策基本都提到“市場化、法制化原則”和“優質房企合作”，以銀行為主的金融機構仍有可能無法快速提升風險偏好，從授信和意向授信到實際放款還有較大距離，最終融資受益的可能仍然集中於資金壓力不大、信用風險可控主體，個券之間的差異將進一步加大，推薦銷售表現好於市場平均、債券到期壓力相對可控的主體，實際違約風險可控的同時，也更可能獲得金融支持。

關鍵詞七：城投債務重組

2022年7月、9月，貴州、雲南兩省部分城投平台先後進行了含非隱性債務在內的債務重組，引發了市場的較大關注。貴州方面，2022年1月末國務院發佈了《國務院關於支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發2號文），該文件提到“允許融資平台公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商採取適當的展期、債務重組等方式維持資金週轉”；7月11日，據經濟觀察報報道，遵義道橋融資部人士確認了企業對銀行貸款展期降息的信息，遵義道橋成為債務化解試點企業；9月9日，財政部網站印發了《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》的通知，其中提到：“允許融資平台公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉，降低債務利息成本”，這一提法明確了債務重組範圍不限於隱性債務，體現出中央對貴州化債的支持。雲南方面，9月15日，雲南省康旅控股集團有限公司、雲南水務投資股份有限公司、景洪市城市投資開發有限公司發佈公吿稱將提前兑付除ABS之外的債券，涉及雲南康旅42.83億元、雲南水務3.95億元、景洪城投2億元，企業的部分非標債務也陸續得到了兑付。

圖表44：國發2號文頒佈以來貴州省債務化解的主要政策

資料來源：中央人民政府網站，財政部網站，貴州省政府網站，遵義市政府網站，貴州省地方金融監督管理局網站，貴州省國資委網站，經濟觀察報，中金公司研究部

雲貴之後，市場關心城投債務重組的區域範圍會不會進一步擴大並形成趨勢？

我們認為隨着償債壓力增加，城投債務重組的必要性和平台主觀意願在上升。債務重組符合“控制增量、化解存量、降低成本、以時間換空間”的城投債務化解原則，2019年起隱性債務的重組便已開始。至於非隱性債務部分，我們認為從基本面、融資端、兑付壓力和投資者行為來看，城投平台面臨的償債壓力有所提升，包含非隱性債務在內的債務重組必要性及平台主觀意願隨之增加。（1）從基本面來看，受疫情、留抵退税、土地市場景氣度下滑等因素影響，2022年地方政府財政壓力抬升，1-11月多數省份一般公共預算收入、土地出讓水平下滑，且城投拿地行為較為普遍。根據財政部數據，1-11月地方一般公共預算本級收入99758億元，扣除留抵退税因素後增長5.4%，按自然口徑計算下降3%；地方政府性基金預算本級收入56307億元，比上年同期下降22.8%，其中，國有土地使用權出讓收入51174億元，比上年同期下降24.4%。考慮到2023年財政政策定調仍偏積極，土地市場恢復尚需時日且區域分化或長期存在，我們認為2023年地方財政的改善程度可能有限。（2）從融資端來看，2020年末以來，城投再融資政策收緊，2022年4月受央行表態影響，市場一度期待政策邊際放鬆，但終未實現，疊加年末收益率大幅上行對債市帶來衝擊，全年來看城投債融資水平一般。截至12月23日，城投債發行量、淨融資規模分別為4.78、1.14萬億元，同比下降12.86%、50.65%。（3）兑付壓力方面，我們預計2023年到期回售壓力高於2022年。在不考慮將於2023年發行並於當年到期的短期融資券情況下，2023年城投債到期規模為2.91萬億元，略低於2022年的3.02萬億元，如考慮該部分實際到期壓力則高於2022年。此外2023年進入回售的城投債規模由2022年的1.32萬億元上升至1.94萬億元，2022年的實際回售比例為53.25%，2023年這一比例不排除維持或抬升。（4）投資者行為方面，2018年下半年以來城投債一直是投資者較為青睞的品種，不過受利率抬升、城投基本面弱化、融資政策偏緊預期影響，當下投資者的信用風險偏好有所回落，對弱區域更為謹慎，城投區域間的信用分層持續存在。

圖表45：2022年1-11月土地出讓金規模及同比

資料來源：中指院，中金公司研究部

圖表46：2020年以來城投債發行、淨融資規模

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月23日

圖表47：2022-2023年城投債到期、回售、提前兑付量

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然壓力客觀存在，但我們認為債務重組不會無序地成片出現，各地風險暴露程度、政策引導、資源稟賦的差異使得債務重組難以簡單複製雲貴模式。展望未來，我們認為債務重組大概率還是自信用資質偏弱區域開始，過程上則未必能一蹴而就。從歷史經驗來看，城投平台的信用風險暴露和解決通常存在“由非標向標債、由易向難”的規律。以雲貴為例，風險暴露均是從2018年的非標違約開始，此後地方政府付出了較多努力維持債券剛兑，但相關主體的債務逾期情況仍有出現，並存在被執行情況，給區域融資帶來了較大負面影響。對這些區域而言，相關主體的信用風險暴露已較充足，債務重組的利大於弊。而對於仍有餘力的區域來説，我們認為企業面臨債務壓力時會優先考慮動用省市級資源解決，而非直接進行難度較大的債務重組，否則對區域帶來的衝擊可能導致得不償失，也不符合信用風險暴露及解決的規律。對弱區域的弱主體來説，債務重組的必要性更強，但簡單複製雲貴模式仍存在難度。考慮到遵義道橋的相關處理受到了中央支持、具有一定合理性，雲南省受資源協調能力改善助益，其他弱區域債務重組的實際落地還需關注自身能力變化及中央政策的引導，恐怕不能一蹴而就，簡單對賭的估值風險或難以避免。

市場也在關注債務重組中債券何去何從，我們認為城投債、尤其是公開債的安全性相對偏強，但在投資者風險偏好回落過程中，如再融資政策未見明顯放鬆，那麼輿情擾動可能在所難免，弱區域仍面臨較大的估值波動風險。2022年9月9日，財政部發布了《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》，其中提到：“研究支持貴州高風險地區開展降低債務風險等級試點。按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平台公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉，降低債務利息成本。”。這一提法中自然不會明確將債券剔除重組範圍，同時從法律角度出發，相對其他普通債務，無擔保債券也不會享有優先償付權。不過結合雲貴的案例來看，目前城投債還是存在其特殊之處，地方或不會輕易將其納入重組範圍。一是因為債券的持有人通常較多，尤其是公開債券協調存在難度，協調過程中易引發輿論；二是相較銀行貸款，城投債參與重組的影響較大，易影響區域融資環境，同時涉及系統性風險；三是對雲貴兩地來説，持續的債券融資淨流出後，當前債券存量其實並不太大，短期償債壓力尚可，對其他剩餘債券規模不大的區域而言，僅維持城投債兑付或仍有餘力。

關鍵詞八：理財負反饋

2022年是資管新規過渡期結束後的第一年，今年上半年淨值型產品規模和佔比均繼續提升，截至2022年6月末，淨值型產品佔全部理財產品存續餘額的95.09%。隨着淨值化轉型的逐步完成，淨值型理財產品的問題也逐步顯現。今年3月份和11月份因為所投資產價格下跌帶來的理財贖回負反饋效應出現，引發了理財規模短期內明顯收縮，從而出現相關資產的拋售。

無論是3月還是11月份的理財贖回都是因為相關資產價格下跌使得淨值回撤，甚至是破淨導致的。同時不同資產類別對理財贖回影響不同，主要體現為影響範圍的不同，因為債券是理財持倉的第一大類資產，所以債券價格的波動對理財產品影響會更大，贖回壓力也會更大。所以11月份涉及到的理財產品數量較3月份更多，破淨的比例也相應更大，持續時間也相對更長。

但是負債端贖回壓力也會隨資產價格的穩定而趨於緩和，兩輪理財負債端贖回都有相關維穩政策出台。3月份因為金融穩定委員會專題會議，強調穩增長、貨幣政策主動應對，並且對市場關心的房地產、互聯網和中概股等問題都給予了積極的迴應。之後股市企穩，相應的贖回壓力也得以緩解。11月份債券價格下跌帶來贖回之後，監管部門也積極迴應。郭樹清在金融街論壇表示[9]“最近由於市場看好經濟恢復前景，債券收益率有所上升，引發部分銀行理財產品淨值波動，這是市場自身調整表現，總體風險完全可控。”國務院常務委員會議表示[10]“加大金融對實體經濟支持力度……適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，隨後央行進行降準，銀行母行也加大了對理財公司和債市的支持力度，債券收益率也出現一定回落。在此過程中不同機構和不同券種的需求變化也不同。相對交易性品種來講，票息類資產更會受到理財資金的青睞。

對信用債的影響來看，11月份的贖回影響更大，二級市場收益率上行。同時受到融資成本短期快速上行以及需求減弱的影響，一級市場發行量和淨增量也出現明顯回落，11月份非金融信用債發行量和淨增量分別為9098億元和-1452億元，較去年同期分別下降3085億元和4569億元。12月截至23日，發行量也僅有6935億元。

圖表48：截至2022年3月16日，自2022年3月1日以來破淨情況

注：全部38529只存續產品中有28253只產品披露2022年3月以來的淨值，佔比73.3% 

資料來源：普益標準，中金公司研究部

圖表49：截至2022年12月16日，自2022年11月1日以來破淨情況

注：全部43260只存續產品中有18992只產品披露2022年11月1日-2022年12月16日的淨值，佔比44% 

 資料來源：普益標準，中金公司研究部

圖表50：2022年12月16日較11月7日估值收益率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表51：2022年以來非金融信用債月度發行和淨增量

資料來源：Wind，中金公司研究部

往後看，正如我們此前一直強調的：理財在完成淨值化轉型之後，淨值波動過大可能會引發階段性贖回壓力是不可避免的。在這個過程中，我們認為出於對淨值波動的擔憂，理財的行為模式可能與利率週期更同步，此前的配置穩定劑作用減弱。可能會加劇信用債和銀行資本工具跟隨利率債波動。從理財進入開發期和到期的量來看，未來3-6個月的規模仍然較大，需要持續觀察債券市場波動可能帶來的持續影響。

3月固收+產品的贖回和11月固收產品的贖回都説明理財淨值波動和理財產品希望替代存款的定位之間的矛盾性。我們認為理財未來可能需要適度迴歸成本計價，否則淨值波動無法避免，也難以吸引低風險偏好的客户迴歸。11月份以來，理財產品贖回後轉向存款的規模很大，意味着如果這個趨勢不修復，那麼債市的格局就是利率好於信用，信用裏面高等級好於低等級。因為理財的風險偏好高於其他非銀機構，如果理財規模無法迴歸快速增長，那麼信用擴張和信用債發行難以回到此前的格局。信用債可能從供需兩旺進入供需雙弱格局。

圖表52：未來進入開放期理財情況

資料來源：普益標準，中金公司研究部

圖表53：封閉式理財未來到期情況

資料來源：普益標準，中金公司研究部

關鍵詞九：轉債“新常態”破滅

實際上高估值的“新常態”本不值得討論，年內的表現、估值的大幅回落已經使這樣從開始就錯誤的“看法”不攻自破。下圖為轉債的百元溢價率水平，近一個月已經經歷了6%級別的整體下行。

圖表54：轉債百元溢價率

資料來源：Wind，中金公司研究部

但有意思的是，為何這種解讀會如此高頻出現呢？—— 我們指的並非僅僅是近期的“新常態”，歷史上我們見過的包括：

1、2014年有投資者討論銀行轉債在面值附近出現負溢價的“新常態”；

2、2015年中，有投資者討論開盤150元高價是否是“新常態”；

3、2018年末，有投資者討論新券破發、低價負溢價反向壓制股價，是否會成為“新常態”；

4、2020年末，隨着信用事件頻發，有投資者討論低等級破發是否是“新常態”；

5、以及，最近的2021年末，投資者討論25%甚至更高的百元溢價率是否是“新常態”。

圖表55：歷史上的“新常態”

資料來源：Wind，中金公司研究部

不難發現，“新常態”的討論出現在幾乎每一個估值大幅波動之後的市場裏，與其認為其中有很多理性分析，不如説其中情緒的成分更高。根源上講，是轉債投資羣體的“動態性”所致——畢竟這是一個股債交界處的品種，固定的專業投資者不多，每一次提出“新常態”的都是沒有經歷過前一輪的投資者。實際上，轉債估值亦有可預測的成分在，且因素都比較基礎（股市、債市、轉債自身表現），只要有相對完善的框架，投資者便不會太容易陷入“新常態”的陷阱中。詳情可以參考最近一期的轉債週報《破發的漣漪，與壓估值的定量表達》[11]。

圖表56：轉債估值預測框架（見《破發的漣漪，與壓估值的定量表達》）

資料來源：Wind，中金公司研究部

關鍵詞十：公募REITs擴容擴募

2022年是基礎設施公募REITs市場大幅擴容的一年，公募REITs數量和規模均實現翻倍。項目數量由2021年底的11單增長至24單，發行規模從364億元增至784億元。市值規模則從2021年底的436億元增長到2022年12月23日收盤的839億元，增長率92%。從項目發行節奏上看，上半年僅有一單項目上市，去年12月中旬至今年4月下旬的零發行使得市場供不應求，也間接促進了年初的大幅上漲行情。下半年除9月份外，每月均有1-3單項目上市，顯示出公募REITs審批流程逐漸理順、發行上市逐漸常態化。在下半年期間，市場也迎來了首單能源基礎設施、首批保障性租賃住房、首單民營（外資）產業園項目、首單市場化機構運營的保障性租賃住房以及首單生物醫藥產業園項目，公募REITs的細分品種逐漸多樣化，為投資者提供了更多選擇空間。

圖表57：公募REITs市場情況

資料來源：Wind，上海交易所，深圳交易所，證監會，國家發改委，中金公司研究部

擴募規則出台，首批項目進入審批階段。證監會首先在2022年3月18日表示正在指導交易所抓緊制定REITs擴募規則，4月15日滬深交易所即出台了新購入基礎設施項目指引的徵求意見稿，5月31日，指引的試行版便正式出台，標誌着我國公募REITs配套政策的日臻完善。經過近4個月的籌備，首批5單擴募項目在9月29日便由交易所受理，其後在12月7日均得到交易所的反饋問詢。擴募作為除一級發行外公募REITs擴容的重要渠道，對公募REITs市場體系具有重要意義，因此我國擴募規則的研究出台迅捷有力，首批擴募項目也穩步推進，二級市場在6月初至9月底期間也由於較強的擴募預期走出了又一次上漲行情。

展望明年，我們認為一級發行和擴募將共同推動公募REITs市場迅速擴容。一級發行端，一方面基於現有的150餘家原始權益人儲備情況和今年審批流程已逐漸理順，我們認為明年公募REITs發行將更加常態化，平均每月有望發行2-4單項目；另一方面基於證監會近期對房地產企業參與REITs發行的鼓勵和研究，我們認為未來REITs的滲透率可能進一步提升，發行人可能向房企延伸，資產類型可能向長租房和商業地產延伸。擴募端，我們認為在監管與市場合力推動下，明年各項目擴募進展值得期待，在首批擴募項目成功後的示範效應下，基金管理人和原始權益人的積極性可能進一步提高。

圖表58：首批擴募項目基本情況