本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜 作者：張瑜

前言

本篇年報想表達三個層面的意思。“移動靶時代”、“瞄準”、“開槍”。投資就像射擊遊戲：靶子越固定（大政經環境的穩定性）、瞄準技巧越先進（經濟節奏、產業特徵、資產性價比三大瞄準鏡），開槍就更容易打得準獲得好成績。明年的射擊環境類似於：面對移動靶，挑戰加大（有防疫優化、政策穩增長的確定性，但也有疫後全球覆盤的差異、難以把握的八大“X”因素），但瞄準的裝備有顯著升級（能研判明確經濟的五大底部、能把握清楚第三輪供改的動向、能看到股票的資產打分上勝率改善）。面對移動靶的時代，永遠瞄準不開槍是無法自我校準的，子彈一下子打光也是不明智的，我們建議2023年可積極面對投資，但靈活性要顯著增強，彈藥不要一次性耗盡，多輪射擊效果更佳——移動靶時代：邊開槍邊瞄準。

第一個層面，“移動靶時代”。對應章節一至三、章節七至八。在這個“百年未有之變局”下，“開槍”與“瞄準”的前提，是時刻注意靶子的變動。對應到明年，變化既在防疫政策優化、供需矛盾演變、政策重心調整這些可預判的領域。變化也在可能的不太好預判的若干“X”因素中。

1、防疫政策優化：其他經濟體優化在前，經驗不可不察。

我們考察美國、英國、德國、法國、日本、韓國、越南、中國台灣、中國香港九個經濟體的防疫調整過程及宏觀影響，發現兩點，一是各個經濟體情況迥異，不宜生搬硬套。這些不同至少體現在五處。包括放開的年份不同（對應的全球經濟週期、貨幣環境位置不一樣）、放開的方式不一樣（一放到底與逐步放開）、財政的應對不同（是否給居民發放補助影響消費的恢復高度）、醫療基礎不同、放開後股指變化與疫情演變的關係不同。

二是有一些共性的規律非常值得參考，甚至可以作為宏觀基準情形予以分析。這些規律至少體現在七處。包括放開普遍存在兩個關鍵點（不再執行嚴格管控是第一個，全面放開入境是第二個）；放開後居民消費傾向比較難回到2019年，也就意味着消費復甦高度有天花板；消費會有脈衝修復，但疫情爆發之時會呈現二次探底；勞動力供給恢復緩慢；核心服務業通脹普遍上行；股票層面可選消費板塊未必上漲；政府能否獲得居民信任對股票的預期干擾很大。

2、供需矛盾變化：中美疫後供需矛盾不同，明年政策取向也不同。

對於國外，供需矛盾更多體現在供給不足，所以今年通脹是運行核心。以美國為例，供給不足主要體現在勞動力短缺、供應鏈壓力等問題。截至目前，美國非農私人部門職位空缺率仍維持在高位，美國全球供應鏈壓力指數也並未恢復到疫情前水平。明年的變化方向，是觀察其需求在加息影響下的回落程度和供給修復的不確定性。政策節奏是先殺通脹，後觀衰退。

對於國內，供需矛盾更多體現在需求不足，所以通縮是運行核心。用學術的語言，是經濟增速低於潛在增速（需求不足，在2個百分點左右），潛在增速低於合理水平（供給略有收縮，在0.2個百分點左右），缺口幅度也可看出主要矛盾是需求不足。明年的變化方向，是“支持以多種方式和渠道擴大內需”、“通過高質量供給創造有效需求”，供需雙上，但主要矛盾是需求恢復的跟蹤。政策節奏是先穩增長，後觀通脹。

3、政策重心變化：中國先穩增長後觀通脹；美國先殺通脹後觀衰退，中美經濟貨幣週期仍持續背離到明年中。

3.1 對於中國的總量政策端：上半年關注穩增長財政金融交叉配合，下半年關注核心通脹壓力。貨幣政策上半年降息降準仍有看頭，下半年DR007易上難下，仍無加息風險。

1）穩增長，財政激勵模式有變化。財政會有四大舉措，對應的是財政資金來源（財政、準財政）、財政支出基調（加力、提效）形成的2*2矩陣。具體而言，舉措一：財政發力，通過3.0%左右的赤字率+4萬億左右的專項債+緩税與經濟修復帶來的税收收入增長+非税，帶來明年一般公共預算支出增速在8%以上，高於名義GDP增速。舉措二：財政提效。減少減税規模，增加貼息規模；減少常態化核酸等防疫支出，增加科技環保等支出。舉措三：準財政發力，初步預計2023年政策性金融工具再投放1萬億+，實際運行過程中可基於基建資金需求靈活調整。舉措四：準財政提效。政策性金融工具繼續用來補資本金缺口，與專項債相比，可大幅突破項目的地域、收益、資本金等約束。

要注意基建從以收定支到以支定收思路的轉變，要注意貼息相比減税對投資行為更直接的激勵。

2）穩增長，金融會有兩大舉措。舉措一：“總量要夠”，降息降準仍值得期待。其核心邏輯是，穩增長（當下企業利潤率、ROA仍在下行）需要貸款利率下降，但商業銀行讓利空間較小，需要藉助降息降準這類降銀行成本的舉措達到降貸款利率的目的。舉措二：“結構要準”，通過結構性貨幣工具，“加大金融對國內需求和供給體系的支持力度”。普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施是重點支持領域。

3）穩物價，對應的是下半年需要關注核心通脹的上行壓力。從全球經驗看，疫情放開後，存在就業缺口的密集接觸性服務業，其價格上漲是大概率事件，並且在三個季度內，雖然就業缺口逐漸收斂，但漲價仍會呈現出一定的加速特徵。對應國內，預計明年階段性供需失衡會引致一定的結構性漲價但幅度相對温和，中性預計，核心CPI同比上半年中樞約0.9%，年中開始快速上行，下半年或有過2%的風險，全年中樞約1.5%。

4）穩物價，貨幣政策會如何應對？兩個判斷。一是核心CPI上行期間，銀行間利率易“上”難“下”。由此推斷明年下半年以DR007為代表的銀行間市場利率或有逐步上行且高於政策利率的可能。二是核心CPI破2%不一定引至央行的“加息”操作。與海外不一樣的是，國內央行關注核心CPI、CPI、PPI多個價格指標。經驗來看，存在“2-3-6，三者有其二即加息的法則”。如果僅僅是核心CPI破2%，但CPI低於3%、PPI低於6%，“加息”依然難現。

對於中國的結構政策端：擴內需和供改相結合的理解和應用。

1）擴大內需：與1998年、2008年、2012年一樣，今年中央經濟工作會議將擴大內需擺在了非常突出的位置。但具體手段上有所區別，四大舉措並行。一是恢復和擴大消費。二是穩地產。三是繼續增加政府投資。重在“十四五”重大工程、區域間基礎設施等。四是製造業投資。客觀彈性排序，消費和地產＞基建和製造業。政策抓手排序，基建＞製造業技改＞房地產＞消費。基建緊跟準財政力度，製造業技改緊跟規劃和貼息力度，地產緊跟需求側政策空間的打開，消費更多取決於內生修復不宜過度高估。

2）供給側改革：與2016年、2021年不一樣的是，明年的第三輪供給側改革更聚焦“發展和安全”。三大舉措並行。i）聚焦科技前沿：加快新能源、人工智能、生物製造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發和應用推廣。ii）聚焦經濟主戰場：大力發展數字經濟，支持平台企業；提升傳統產業在全球產業分工中的地位和競爭力；在落實碳達峯碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。iii）聚焦補短板：找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節、加強能源及礦產資源國內勘探開發、實施新一輪千億斤糧食產能提升行動。

3.2 對於美國，先殺通脹，後觀衰退。

1）美國通脹：共識在哪？基數壓力、食品漲價動能趨緩、油價中樞回落、核心商品通脹下降、住房通脹拐點將現等因素下明年通脹趨於回落。但，不確定的地方在哪？通脹寬度及其他核心服務通脹能否持續回落。這個壓力需要勞動力市場再平衡和薪資增速放緩才會緩解。預計明年Q1-Q4 的CPI同比分別為5.9%、4.1%、3.6%、3.5%，全年中樞4.3%；明年Q1-Q4的核心CPI同比分別為5.2%、4.4%、3.5%、2.9%，全年中樞約4%。

2）美國經濟：共識在哪？美國經濟有下行壓力。2022年以來，美國經濟各部門指標所處分位數多數均出現大幅下行，消費、房地產投資等指標已進入歷史後50%分位數。但，不確定地方在哪？衰退的時點和深度。對於衰退時點的判斷，參考對美國經濟週期有較為穩定領先性的三類指標：收益率曲線、就業市場、紐約聯儲經濟衰退概率，從時間點來看衰退時點發生在2023年下半年的概率較大。對於衰退深度的判斷，在房地產投資與庫存投資均在下行週期，同時居民消費與政府財政支出也難有亮點的背景下，經濟衰退（此處指的是GDP同比增速轉負，由NBER定義的經濟衰退）或難以避免。但由於居民部門的資產負債表（仍有超額儲蓄）仍健康，本輪或並非深度衰退。

4、市場預期與“X”因素：

4.1 比較重要的市場一致預期有三個，預期的反轉往往會帶來較大的市場震動。

一是增長預期。基於IMF、世界銀行、OECD三大機構對明年經濟展望，明年受發達經濟體的拖累，全球經濟預期下行，但新興市場小幅上行。二是美國通脹預期。中樞回落但核心通脹仍明顯高於2%。三是主要發達經濟體加息與降息預期。比較利率期貨隱含政策利率與主要外資行的觀點會發現，利率期貨隱含美國政策利率高點（4.9%）低於外資行一致預期（5%）、歐央行政策利率高點（3.26%）遠遠高於外資行一致預期。此外，利率期貨隱含的是日本上半年可能加息，美國下半年可能降息。

4.2 比較值得關注的X因素有八個。

一是海外貨幣政策。值得關注的是美國加息幅度超預期的可能、歐央行貨幣政策迅速轉向寬鬆的可能、日本貨幣政策轉向收緊的可能。二是國內經濟：重點關注出口的韌性、地產需求側政策的持續加碼、防疫調整後出現長新冠症狀的人數可能偏多。三是地緣政治。重點關注一帶一路十週年可能帶來的政策催化以及俄烏衝突對油價的潛在擾動。

第二個層面，“瞄準”。對應章節四至五。無論靶子怎麼移動，一些必要的瞄準技巧需要具備。我們介紹明年用得着的三個技巧。

5、經濟節奏的把握，淡化同比，把握五個底。

因為疫情原因，這兩年經濟數據季度之間波動較大，帶來的是繞不開基數問題。如果以2022年為基數，那麼受疫情影響，二季度、四季度基數偏低。如果以2021年為基數，那麼受疫情影響，一季度、三季度基數會偏低。

重點把握五個底。一是價格底。預計核心CPI同比基本在今年四季度見底，明年將逐季回升，預計明年Q1-Q4核心CPI同比分別為0.7%、1.2%、1.8%、2.3%。預計明年PPI同比底部大約出現在明年二季度，預計明年Q1-Q4的PPI同比分別為-0.6%、-2.1%、0.2%、0.8%。二是利潤底。預計明年上半年利潤同比仍為負，其中二季度儘管工增增速偏高，但PPI同比偏低，利潤率基數偏高，利潤同比增速或仍微負。三是庫存底，從ROA、M1、PPI三個指標看，明年上半年延續去庫，三季度有望開始補庫。四是中美息差底，目前來看，中美息差已於2022年10月末見底回升。往後看，美債在通脹回落、經濟增速下行背景下易下難上，中美息差有望持續收窄。五是資本外流的底。基於兩個邏輯，看好明年資本回流中國。一是內資迴流，明年PMI回升帶來結匯率的改善，二是外資流入，中美經濟增速差距擴大，外資有望重新流入中國。

6、資產的客觀打分：基於7個變量的打分模型

對於權益整體而言，重要的影響因子包括需求（PPI、出口、消費、投資）、盈利（工業企業利潤）、情緒（PE分位數、ERP）。對這7個變量，我們分別去趨勢、去極端值、作歸一化處理，再取均值，進而獲得一個動態的宏觀打分。與我們認知不同，宏觀分數與未來行情的概率關係呈現負相關（需求盈利情緒分數非常高，往往意味着向上交易的充分，易出現指數向下反轉；反之亦然）。我們發現，當宏觀分數向下突破50、40和30分時，未來6個月內指數出現一輪10%以上上漲行情的概率分別為67%、75%和100%。相反地，當宏觀分數向上突破60、70和80分時，未來 6個月內指數出現一輪10%以上的上漲行情的概率僅為33%、13%和29%。

截止至當下，打分模型給出的分值在46分，宏觀週期分數已經向下突破了50分的關鍵點位。基於數據假設（參見報吿），預計宏觀週期分數將在2022年底向下突破30分的關鍵點位，並在明年隨着消費、投資增速的回暖而逐步回升。因此，我們認為指數在明年年中之前出現一輪10%以上勝負手上漲行情的概率接近100%。而明年年中之後，隨着宏觀週期分數向上突破60分的關鍵點位，股市繼續上漲的概率開始逐漸收窄。

7、資產的主觀打分：基於四個面向的政策打分

對於權益結構而言，政策是個重要的影響因子。政策有利的，經營風險小、紅利多，估值易提升。那麼，哪些行業會有政策紅利？把握四個面向。即面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康。

具體而言，包括：關鍵元器件零部件、關鍵基礎材料、能源與礦產資源的勘探開發、生物育種、人工智能、新能源、生物製造、量子信息、集成電路、空天、深地深海、腦科學、醫藥和醫療設備、新能源汽車、機器人、信創、軍用集成電路等。

第三個層面，“開槍”。對應章節六。射擊考驗技術，更考驗對機會的把握。2023年內外週期背離仍存且不確定性因素頗多，內外不同資產的優劣時間犬牙交錯，及時把握不同資產的“高光時刻”和保持靈活度同樣重要。

整體而言：2023年我們對資產排序：A股最優，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最後是美股和三四線房價。

2023年初春：消費存在二次探底風險，出口增速可能繼續下探，兩會之前穩增長財政政策存在真空期，貨幣政策有望先行降息降準，美國加息依然可能超頂期，全球資本流入中國尚難成氣候。美債利率依然高位+國內利率牛尾+匯率偏貶+中國權益市場處於預期領先基本面或反覆波動+美股調整概率高。

2023年兩會到三季度：穩增長政策進入密集落地期，PMI修復趨勢明確，經濟五大底部逐漸明確，核心CPI和PPI築底轉升，國內尚無加息風險，美國或開始交易加息緩和，三中全會改革預期發酵，美債利率轉為下行+國內利率微熊上行有頂+匯率由貶轉升+中國權益市場的預期和基本面可以開始互相驗證+美股難言趨勢上漲。

2023年四季度：核心矛盾是美國經濟衰退深度和中國核心CPI上漲幅度，目前尚難準確把握。

具體資產而言：

8、A股：年度視角，兼具勝率與賠率。賠率來自偏低的PE、偏高的ERP。勝率來自兩個關鍵因素的變化。一是經濟從衰退走向復甦，利好權益。二是美國從加息轉向預期降息，利好權益。節奏視角，1季度或仍有壓力。2-3季度或是好時候（政策密集落地+五大底部交叉驗證+美國加息緩和）。1季度的壓力來自國內防疫政策調整後可能面臨消費的二次衝擊，以及美國結束加息的時點可能超預期。

結構視角，把握四大投資機會。整體而言：製造業技改和基建的政策支持較為確定，博弈重點在兑現幅度；地產的博弈重點在需求政策空間能否打開；消費的博弈重點在自身修復而政策期待要放低。具體細分行業：一是有政策紅利的板塊。包括醫療設備、信創、半導體設備、油氣勘探、生物育種、軍工、光伏設備、新能源汽車、生命科學服務、工業互聯網平台應用等。二是受益防疫調整、內需回升的板塊。包括大眾品、醫療服務、餐飲、酒店、景區、免税、美粧、人力服務、企業雲服務、醫療IT等。三是受益供給集中度變化的板塊。包括酒店、航空、消費建材、建築、白羽肉雞、地產等。四是明年下半年有可能進入補庫週期的板塊。包括白酒、紡織服裝、消費電子、建材、五金工具等。

9、美債：年度視角，2023年美債收益率大概率較今年回落。基於美債三因子模型：10年美債收益率=0.29*實際GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*風險偏好+0.75，由此得出2023年10Y美債收益率中樞區間在1.8%-2.8%，大概率較今年2.9%的中樞水平有所回落。節奏視角，考慮到明年下半年美國經濟陷入衰退、通脹回落的概率較大，貨幣政策轉向的預期或也更加強烈，美債收益率或前高後低，下半年表現優於上半年。

10、中債：年度視角，全年或波瀾不驚，基本面上有頂下有底，贖回面或放大波動。向上高度有限，來自兩個邏輯。一是明年依然是政府主導加槓桿之年，債市存在安全邊際。二是明年消費傾向難以回到2019年，通脹更多是結構性的，難以帶來加息預期。向下深度有限，來自兩個邏輯。一是明年經濟基本面呈修復、回暖特徵，利率難有大幅下行。二是資金面看，2023年銀行間流動性較難回到2022年的極度寬鬆狀態，債市加槓桿的空間與2022年相比也相對有限。

節奏視角，上半年債市走熊概率較小，降息降準政策或推動債市仍有收益可搏。下半年通脹約束下債市不具備走牛基礎，若居民和私企借貸意願修復或推動債市走熊。額外的擾動因素是理財，當下理財產品的投資者和管理者或許仍未適應理財淨值化的新常態，每一輪債市超調都有可能形成新一輪理財贖回的導火索。

11、匯率：2023年匯率走勢或呈現兩階段：第一段：明年一季度，匯率或有偏貶值運行的可能性，主要壓力來自美聯儲加息步伐超預期仍有可能，消費可能二次探底，出口增速或繼續下探。第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩定或略升。主要基於美元指數壓制消退、中國經濟在全球相對地位走強、國內五大底部逐步出現等判斷。

12、美股：長期規律而言，美股指數和每股盈利的定基走勢一直匹配較好，也就是美股大趨勢由盈利決定（2-3年維度），估值決定小週期波動（1年維度）。大趨勢而言，美股依然處在指數相對盈利高估的狀態之下（高估幅度類似2000年互聯網泡沫），小週期而言，美股今年開始的殺估值或持續到下次降息預期開始之前。所以至少明年大部分時間，美股依然在長期相對盈利高估和短期殺估值共振壓力之下。美股難言調整結束。

一

變局一：防疫優化，全球覆盤，差異與規律

（一）防疫優化，主要經濟體的五個不同

1、不同1：放開的年份不同

歐美經濟體多在2021年初放開，亞洲主要經濟體則基本在2021年底至2022年。年份不同就決定了宏觀基本面的巨大差異（2021年是貨幣維持寬鬆+全球強勁復甦+美股上漲為主；2022年是貨幣快速收緊+通脹衝頂+美股回落為主），因此覆盤結果截然不同。

2、不同2：放開方式不同

不同經濟體的放開方式存在不同，其確診病例曲線也呈現不同形態。

部分經濟體“一放到底”：如韓國，防疫思路轉變後持續、快速推動各項防控措施的解除，確診人數短期內攀升到極高值，但之後迅速回落並維持低位。

日本、中國台灣等經濟體“放開謹慎”：放開過程較為謹慎，結果是疫情峯值較低，但回落的過程更為緩慢。

3、不同3：財政應對不同

疫後主要經濟體的財政刺激呈現：發達經濟體>新興經濟體；美國>非美經濟體。據IMF數據，截至2021年10月，美國為應對疫情額外的財政支出或放棄的財政收入（非健康領域）佔2020年GDP比重達到22.2%，日本、德國、英國等發達經濟體在14%左右，新興經濟體則普遍在個位數，中國為4.6%，越南為1.4%。

不同經濟體對居民端的財政補助不同，直接影響了居民收入的修復情況。以美國、日本為例，其對居民端的補助，直接抬高了居民收入中樞，美國2020年個人可支配收入同比7.4%，較2019年高出2.4個百分點；日本2020年下半年家庭月收入同比平均為7.6%，較2019年同期高出2.6個百分點。對比未發放補助的越南，2020年家庭人均收入同比下跌2%，2019年為上漲9%。

4、不同4：醫療基礎不同

與其他主要經濟體相比，我國醫療資源比較緊缺，尤其是醫護人員的供給嚴重不足。2020年，我國每千人口護士數僅為3.34人，而美國、日本、韓國分別為11.83人、12.1人、8.37人，歐盟制定的基本標準為8人以上，這些發達經濟體的每千人護士數基本是我國的2.5-3.5倍。而且醫護人員的培養需要一定週期，這與ICU牀位等硬件配置有明顯區別。今年以來，我國ICU牀位數在短期內實現大幅增長。目前我國重症醫學牀位接近10張/10萬人的水平，基本達到發達國家水平，去年僅為4.8張/10萬人。但就醫護人員的短缺問題，國家衞健委則表示，“人力在短時間內培養是比較難的，短期內可通過二三級醫院下沉派人支持基層的一些做法，還可以招聘近五年來已經退休的工作人員……”

5、不同5：股指和疫情的關係不同

放開後，有的經濟體股指和確診人數之間呈正向關係，有的則呈反向相關。以韓國和中國台灣地區為例，台灣證交所加權股價指數與新增確診人數呈明顯反向關係。7月以來，台灣地區新增確診經歷了回落→抬升→再次回落的過程，對應台灣證交所加權股價指數上漲→下跌（年內低點）→再次上漲的過程。而今年韓國KOSPI指數與新增確診人數則呈正向關係。

（二）防疫優化，主要經濟體的七個規律

1、規律1：放開會有兩個關鍵時點

放開會有兩個關鍵時間點，一個是對內放開（關鍵點1，國內不再執行嚴格社交管控），一個是對外放開（關鍵點2，入境限制放鬆）。從全球主要經濟體的經驗來看，兩個放開的關鍵時點中間，有如下幾點共性特徵。

1）從對內放開到對外放開，間隔在半年左右。如越南，2021年10月轉變國內防疫思路，今年3月取消入境強制隔離措施，時隔5個月；日本在今年3月解除全部“蔓延防止”禁令，10月取消入境人數限制，時隔7個月。2）關鍵點1後，會經歷一波超大規模的疫情的衝擊，越南、日本、韓國、中國台灣單月新增確診佔總人口的比例峯值分別是62.3‰、48.9‰、195.2‰、82.0‰。衝擊到尾聲後，再大幅放寬入境限制。

2、規律2：消費傾向回不到2019年

從東亞經濟體經驗看，消費傾向及消費增速是比較難回到疫情前的。消費傾向方面，日本、韓國目前為止均低於2018-2019年。中國台灣尚未公佈今年數據，但2020-2021年消費傾向大幅回落（圖7）。消費增速方面，五個經濟體中僅中國香港高於2019年，但或與其2019年的暴力事件有關。

消費傾向修復困難，意味着什麼？由於GDP中消費佔比=消費傾向*二次分配後的收入佔GDP比重，在消費傾向難以回到疫情前水平的情況下，各國消費恢復的差異其實高度取決於收入的二次分配。

3、規律3：消費會有脈衝修復，但之後會呈現二次探底

放開後，消費會在短期內向上脈衝修復，但在後期疫情期間會有二次探底的可能。對內放開後，越南、日本、韓國、中國香港均迎來消費的短期脈衝上行，但上行的時間可能比較短暫。越南、日本只有1個季度。韓國超過4個季度，或與其防疫調整的較為徹底有關（目前韓國防疫嚴格指數甚至低於美國）。之後，疫情的爆發會對消費造成二次衝擊。如越南、日本、韓國、中國台灣。二次衝擊的幅度可能與疫情爆發的峯值有關。例如中國台灣，今年5-6月連續兩個月單月確診量達到70‰以上，2季度消費增速低於1季度。

4、規律4：勞動力修復緩慢

勞動力供給或難以恢復到疫情前水平。我們統計的15個經濟體中，目前僅4個經濟體的最新就業人數恢復到了疫情前趨勢值，包括韓國、土耳其、法國、菲律賓。主要東亞經濟體中，越南、日本、中國台灣的勞動力都遠低於疫情前。例如越南，2019年四季度，全國15歲以上的勞動力為5600萬，2021年10月防疫調整後，雖然連續四個季度勞動力供給上升，但到2022年三季度，也僅恢復至5190萬。

5、規律5：核心服務業通脹上行

主要經濟體放開後，都面臨較大的通脹壓力。例如韓國，CPI從2021年11月的3.7%一度上行至2022年7月的6.3%。核心CPI持續上行，到2022年11月，同比4.83%。日本、越南情況類似。即使是防疫調整後消費二次衝擊壓力較大的中國台灣，核心CPI也在持續上行。

結構來看，住宿餐飲、娛樂、個人服務等服務業價格上漲壓力較大。我們總結十二個經濟體在疫情放開之後的核心通脹價格上漲情況，漲價主要體現在住宿餐飲、交通服務、文娛服務和個人服務等接觸性服務業價格上，而醫療服務、教育和通訊服務等價格並未出現明顯的漲價趨勢；除歐美少數經濟體外，房租價格也並未明顯上漲。

進一步，我們探究服務業漲價與就業缺口的關係。我們發現，在存在就業缺口的接觸性服務業中，價格上漲是大概率事件，並且在三個季度內，雖然就業缺口逐漸收斂，但漲價仍會呈現出一定的加速特徵。

6、規律6：可選消費指數不一定上漲

放開後，可選消費指數不一定會上漲。對於英國、美國，英國對內（2021年2月22日）及對外放開（2021年11月22日）後一個月，可選消費指數漲幅較放開前一個月有所收窄，美國對內（2021年1月21日）及對外放開（2021年11月8日）放開後一個月，可選消費指數反而由放開前一個月的上漲轉為下跌。對於日本，3月對內放開後，可選消費指數延續震盪走勢，10月放開入境後，可選消費指數才有所回升，放開後一個月日本可選消費指數累計上漲7%。對於中國台灣、中國香港，中國香港對內（2022年4月20日）及對外放開（2022年9月26日）後一個月，可選消費指數跌幅大於放開前一個月；中國台灣對內放開（2022年4月8日）後1個月，可選消費指數由放開前一個月的上漲4.2%轉為下跌9.8%。

7、規律7：政府能否獲得居民信任對股票的預期干擾很大

主要經濟體的股市對疫情的反應不同，其背後或反映了居民對政府信任度的差異。

從部分經濟體的歷史經驗來看，股市和新增確診之間多數情況下會呈現負向關係，當確診病例飆升時，居民對疫情的恐慌、或對經濟衝擊的擔憂，都有可能帶來股市的下跌。但韓國扭轉了這種態勢。韓國政府在疫情期間採取了一系列有效的措施，使病患的死亡率維持在較低水平（0.11%左右，相當於部分發達國家的1/10），放開後居民對政府的防疫措施基本比較信任，也逐漸適應與疫情“共存”[1]，股市和新增確診之間反而呈現同向走勢。

二

變局二：供需矛盾，中外比較，現狀與演變

（一）供需矛盾，海外現狀及變化的方向

疫情三年，海外供需矛盾更多體現在供給無法滿足需求，未來的方向主要是觀察海外需求在加息影響下的回落幅度以及供給能否順利修復。以美國為例，供給不足主要體現在勞動力短缺、供應鏈壓力等問題。美國非農私人部門職位空缺率仍維持在高位，勞動力依然短缺。另外美國全球供應鏈壓力指數也並未恢復到疫情前水平。需求層面，2020-2021年間，美國國內需求在財政補貼下快速修復，2022年消費雖有回落，但“超額儲蓄”幫助之下，消費增速仍高於疫情之前。

（二）供需矛盾，國內現狀及變化的方向

疫情三年對國內供需的影響體現在兩個層面，“需求收縮、供給衝擊”，需求不足是主要矛盾。未來的方向也正是着眼於此，“支持以多種方式和渠道擴大內需”、“通過高質量供給創造有效需求”。

需求收縮，從學術的角度，即經濟增速低於潛在經濟增速，產出缺口為負。例如，根據陳彥斌、譚涵予《從宏觀政策“三策合一”指數看當前中國經濟形勢》的計算，2020年、2021年、2022年上半年產出缺口分別是-2.4%、-0.2%、-2.7%。從通俗的角度，最能代表內需的變量，社零，持續大幅低於疫情前的趨勢值。

供給衝擊，從學術的角度，即經濟潛在增速低於合理水平，潛在增速缺口為負。例如，根據陳彥斌、譚涵予《從宏觀政策“三策合一”指數看當前中國經濟形勢》的計算，2020年、2021年、2022年潛在增速缺口分別是-0.36%、-0.12%、-0.26%。從通俗的角度，代表供給的變量，產能與市場主體，部分行業呈現出明顯的收縮特徵。

三

變局三：政策重心，抓住題眼，緊盯兩件事

（一）國內政策節奏：先穩增長，後穩物價，兩個題眼

1、政策重心：“新題眼”在哪？

每年12月政治局會議定第二年經濟工作的大基調。觀察過去十年，每年的基調都略有不同，從擴內需，到全面改革、供給側改革、三大攻堅戰、再到六穩、六保。今年的大基調重點在兩個，一是“穩增長、穩就業、穩物價”；二是“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。

2、第一個題眼：意味着什麼？

1）穩增長，財政怎麼做？

回顧2022，財政遭遇三重衝擊：第一重，疫情，Q2單季減收約3000億，5-11月常態化核酸增支約3000億。第二重，地產，1-11月地產相關税同比減收1600億，賣地收入同比減收1.65萬億。第三重，退税，史上最大規模的增值税留抵退税，兩會預計1.5萬億，全年約2.4萬億。

財政用四招應對：第一招，多掙錢，主要是中央財政加快收入入庫，典型如消費税——10月、11月同比147%、156%，連創1995年來新高。第二招，多借錢，指政府債，9-11月盤活發行5000多億專項債結存限額。第三招，多籌錢，指結存利潤上繳、非税、其他籌措項等高彈性、偏一次性收入。一是用“後手”，1.65萬億結存利潤中，原本4000億留給2023年，5月已下達；二是拉非税，1-11月非税同比22.2%，同比增長5930億；三是動“家底”，除結存利潤調入部分外，其他籌措項（使用結轉結餘及調入資金）全年或需超預算4000億，來彌補地方收支缺口。第四招，準財政，下半年政策性銀行信貸額度調增8000億，政策性開發性金融工具投放7400億。

展望2023，政策基調和資金類型可以成為兩個基本的分析維度，幫助我們去理解財政想達到的目標和能動用的資源。參考財政部副部長許宏才的權威解讀，將政策基調區分加力、提效，同時將資金類型區分財政、準財政，就有了一個理解2023年財政2X2矩陣（圖18）。具體來看：

1.1 財政加力：保支出強度，保政府投資

預計以下組合可支撐8%以上的一般預算支出增速，確保政府投資力度不減：

第一，税收預計有15%+脈衝，原因來自退緩税導致低基數和經濟修復。2023年退税迴歸常態+緩税入庫就能帶來2萬億同比增收，相當於12%税收同比增速，加上隨名義GDP修復帶來的自然增長，15%+税收增速脈衝可期。

第二，非税有20%+空間，主要是關鍵兩項——國有資本經營收入、國有資源（資產）有償使用收入的合計彈性空間可達8000億。

前者主要是央行、中投、中煙等特定國有金融機構和專營機構（下稱特定機構）上繳利潤，4600億彈性來自技術修復：疫情以來特定機構暫停上繳利潤，從而形成結存利潤，其中1.65萬億上繳至中央政府性基金，並未體現在國有資本經營收入；假設2023年恢復上繳至國有資本經營收入，迴歸2015~2019年平均水平即可帶來4600億同比增量。

後者主要是地方行政事業單位等資產盤活和礦業等資源有關收入，3600億彈性來自政策助推：該項目近年平均增速接近15%，2022年1-8月增速高達33%，財政部近期印發《關於盤活行政事業單位國有資產的指導意見》，要求“加快推進行政事業單位各類國有資產盤活利用”，對應2023年或仍有30%增速空間、3600億增量空間。

第三，借債在高位。為保持必要的財政支出強度，我們預計赤字率3%，考慮地方政府債務率或已超120%警戒線，增量或主要在國債；預計新增專項債4萬億左右。具體使用上一些細節可能包括：通過前傾發行貼合穩增長窗口，通過投向擴圍來滿足更多項目需求（如可能鬆綁土儲來穩定地方房地產市場）、努力形成更大投資拉動力（如提升作資本金比例），以及若上半年不足以支撐穩增長需求，下半年可再次盤活限額髮行（仍剩1萬億左右）。

較不確定的量，是“財政黑箱”——其他籌措項，對應財政部提及的“統籌財政收入、財政赤字、專項債券、調度資金”，若和2022年持平（約1.8萬億），可支撐11%的一般預算支出增速；若回落至2021年水平（1.1萬億），也可支撐8%。儘管2023年不太可能再上繳結存利潤（反映結存利潤的央行其他負債已不到5000億），但財長預計2022年短支4000億，年末未“突擊花錢”，為調度資金留有餘力，且不排除其他盤活渠道。

1.2 財政提效：兜底變激勵，成本變效益

兜底變激勵，指兜底式減税轉向激勵式貼息，“減税降費下、貼息上”或成提效主線，對應中央經濟工作會議提出“優化組合赤字、專項債、貼息等工具”，財政部副部長許宏才解讀“提效”時指出“完善減税退税降費政策，增強精準性和針對性”。

對於減税退税降費，一是歷史使命已完成，預計規模由4萬億腰斬至2萬億以下，“十三五”以來累計新增減税降費超8.6萬億，2022年增值税留抵退税2.4萬億，財長劉昆定調“我國宏觀税負在全球主要經濟體中處於較低水平”。二是重點支持企業創新，不再大範圍兜底，如9月7日國常會提出支持高新技術企業購置設備、提高研發費用加計扣除比例、企業投入基礎研究税前扣除等，其餘預計以延續性政策為主，僅提供必要支持。

對於貼息，預計貼息貸款規模升至1萬億，提效優勢主要體現在三個方面：

一是撬動大：1萬億貼息貸款拉動經濟，或不遜5萬億減税降費。站在企業、尤其是小微和困難行業企業（2022年拿到6成以上留抵退税）視角，拿到減退税後不一定再投資，而是優先還債、或乾脆存起來，對應轉移支付的財政乘數可能僅約0.2~0.3；而貼息貸款只有擴大投資才適用，對應政府投資/政府消費的乘數可能約為1.3~1.5，即便按1：1保守測算，1萬億貼息貸款對經濟的拉動，也相當於4~5萬億減税退税降費。

二是負擔小：辦5萬億的事，只花500億的錢。對2000億設備更新改造專項再貸款，財政只需貼息≈2000（貸款額度）*2.5%（貼息率）*2（貼息期限）≈100億，即便2023年貼息貸款增至萬億，財政也只需貼息500億，遠比減税降費“省錢”。

三是投向活：激勵而非兜底，才能“指哪投哪”，靈活用於最需提振領域。例如9月7日國常會，設備更新改造專項再貸款支持領域為“教育、衞生健康等10個領域”。

成本變效益，指常態化核酸等防疫成本釋放，科技、環保支出有望明顯上行，提升政府消費乘數。疫情以來，防疫持續大額佔用財政資金：2020年各級財政疫情防控資金投入超過4000億，2022年1-11月衞生健康支出同比15.3%，高於2020年，但若剔除5-11月約3000億常態化核酸費用，同比將轉負。2023年，財政部要求“進一步優化財政支出結構，加大科技攻關、生態環保、基本民生、區域協調等重點領域”，若將3000億常態化核酸成本平分給科技、環保，可分別拉動兩項支出15、28個百分點，且乘數明顯更高。

1.3 準財政加力：從以收定支，到以支定收

2022年政策性金融工具的出現，打破了以往基建以收定支（“有多少錢，辦多大的事”）、拆解資金來源的分析範式，更趨於“辦多大的事，搞多少錢”的以支定收。預計2023年金融工具再投放1萬億+，主要是參考2015年~2017年專項建設基金分七批共發2萬億，其中2015年、2016、2017年分別發行8000億、10000億、2000億。

預計政策行基建信貸再配套1萬億+。需要注意的是，政策行新增信貸2009、2012、2015、2020年四次穩增長後，次年均負增，而2022年政策性銀行新增信貸或達2.8萬億，同比高達70%，在如此高基數上還要穩增長，或需支持特殊基建信貸的準財政創新工具。

1.4 準財政提效：補缺資本金，形成實物量

金融工具直指實物工作量的關鍵瓶頸——資本金缺口，將持續形成實物工作量，提效優勢主要體現在四個方面：

一是撬動更高：如農發行首批900億基礎設施基金拉動總投資過萬億，對應11倍撬動（注：非項目實際槓桿率，含其他資本金撬動；金融工具實際撬動或約4~5倍），按至少10倍的理論撬動測算，已投放的7400億金融工具可拉動7.4萬億以上總投資，其中2.2萬億體現在2023年（注：按基建項目平均工期3年，2023年完成30%）。

二是門檻更低：一是金融工具的發行主體是政策行，由其設立的SPV（基礎設施基金）進行股權投資，不進財政預算，盈利非核心目標、更強調社會效益→風險偏好更高；二是金融工具投向領域更廣，包括了專項債支持項目→更多項目入圍。

三是領域更專：相比地方政府，政策行項目投資經驗更為豐富，多年來已形成了各自的專精領域，如國開基金投交通，農發基金投水利、職教，進銀基金投集成電路等。

四是大省更多：過半投向廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川6個經濟大省。

2）穩增長，貨幣怎麼做？

我們認為2023年穩增長期間，降息降準政策仍可以抱有期待，而支持實體的貨幣政策預計將顯著放量。

2.1期待降息降準政策的原因：穩增長需要貸款利率下降，但商業銀行讓利空間較小

穩增長期間，實體貸款利率存在下行的必要。從央行的表述來看，三季度貨政報吿仍在強調“推動降低企業融資和個人消費信貸成本”。《人民銀行傳達學習中央經濟工作會議精神》一文也在強調“推動企業融資成本穩中有降”。從實體經濟的視角來看，李嘉圖曾在《政治經濟學及賦税原理》一書中表示“貨幣的利率取決於資本投資所能得到利潤率。”根據我國工業企業數據，工業企業利潤率領先一般貸款利率大約兩個季度左右。當下工業企業利潤率仍在持續回落，對應一般貸款利率仍需要下行半年時間。

實體貸款利率下行可以通過央行降準降息，也可以通過商業銀行讓利實體經濟，但當下商業銀行讓利實體的空間或已相對較小。從商業銀行淨利潤層面來看，今年以來商業銀行淨利潤同比持續回落，三季度商業銀行淨利潤同比取值-10.95%，是2012年以來除去2020年6月以外的最低值。當商業銀行淨利潤增速回落時，央行多進行降息操作來調降商業銀行負債端成本。

除去淨利潤同比回落以外，商業銀行三季度的淨息差較二季度再次小幅下滑，當下大型商業銀行，股份行，城商行，農商行的淨息差分別為1.92%，2.01%，1.74%，2.06%，較去年同期分別下行10bps，14bps，15bps，20bps。其中農商行淨息差下滑幅度最大，這主要與針對小微企業的讓利政策相關。淨息差的持續回落也預示商業銀行自主讓利的空間或已相對有限。

商業銀行沒有讓利空間的背景下，央行的降準降息政策仍然值得期待。對於降準而言，降準增加了商業銀行的超額準備金，隨着超額準備金的增加，商業銀行可以用這筆錢去發放貸款（貸款利率高於存款利率，賺利差的錢），投資債券（原本近乎沒有收益的法定準備金改為收益更高的債券），或者償還負債（償還MLF，PSL或者各類再貸款，減少成本）。對於降息而言，當下我國的利率傳導體制是，MLF利率通過報價行加點形成LPR利率，之後自律機制成員參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期 LPR為代表的貸款市場利率合理調整利率水平。

2.2支持實體的貨幣政策放量的原因：穩增長期間，央行會推出多個政策支持實體產業

回顧歷史上的穩增長期間，2008-2009年次貸危機期間，央行聯合銀監會提出“支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。2014年-2015年深度通縮期間，央行創設了PSL等再貸款工具，並在2015年4月聯合其他五部門出台《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，鼓勵和引導社會資本參與基礎設施和公用事業建設運營。2020年疫情首輪衝擊時期，央行通過兩次定向降準，1.8萬億再貸款、再貼現政策以及兩個直達實體的結構性貨幣政策工具對國民經濟重點領域和薄弱環節加大支持力度。

本輪穩增長政策期間，央行對實體產業的支持力度進一步加大。首先央行支持政策性銀行設立7400億金融工具，並且央行設立了2000億元的設備更新改造再貸款和2000億元的免息保交樓再貸款。特別值得觀察的是，9月PSL投放重啟以來，11月的PSL投放量更是創自2015年以來新高。我們預計明年上半年的穩增長期間，央行鍼對實體的支持力度有望進一步加大。

3）穩物價，通脹怎麼看？

在疫情放開後，各經濟體的價格上漲主要體現在住宿餐飲、交通服務、文娛服務和個人服務等接觸性服務業價格上，而醫療、教育和通訊服務等領域價格並未出現明顯的漲價；除歐美外，房租價格也並未明顯上漲。進一步看，在存在就業缺口的接觸性服務業中，價格上漲是大概率事件，並且在三個季度內，雖然就業缺口逐漸收斂，但漲價仍會呈現出一定的加速特徵。

以外鑑內，我國明年下半年或面臨核心通脹升温的風險。我國服務業就業仍處於趨勢增長中，且政策大力支持，疊加我國未實施大規模居民補貼，故基本不會出現就業萎縮情況。但是考慮到部分接觸性服務業的就業依賴於營業主體，營業主體的缺失會限制就業修復，比如住宿、餐飲（據窄門數據，截止2022年Q1餐飲門店較2019年下降約10%；據盈蝶諮詢數據，2021年酒店數量和客房量較2019年下降約25%和24%）。

因此，我們預計明年階段性供需失衡會引致一定的結構性漲價但幅度相對温和，中性預計，核心CPI同比上半年中樞約0.9%，年中開始快速上行，下半年或有過2%的風險，全年中樞約1.5%。

4）穩物價，貨幣怎麼看？

核心CPI上行期間，銀行間利率易“上”難“下”。2007年以來，只要核心CPI同比破2%，銀行間利率必然呈現上行態勢。根據上文判斷，明年下半年核心CPI破2%是大概率事件，由此推斷介時以DR007為代表的銀行間市場利率或有逐步上行且高於政策利率的可能。

核心CPI上行不必然引至央行的“加息”操作，央行加息與否取決於“2-3-6法則”。所謂2-3-6法則是指，當核心CPI同比破2%， CPI同比破3%，以及PPI同比破6%三者發生其二之時，央行抬升政策利率的概率會明顯抬升。因此未來央行會不會有加息操作，取決於明年下半年的PPI同比能否破6%和CPI同比能否破3%。結合上文分析，在PPI疲弱，CPI難破3%的背景下，明年央行加息的概率仍不大。

3、第二個題眼：意味着什麼？

1）擴大內需：舊手段與新手段

哪些時候特別重視擴內需？基本都是經濟增速快速回落的時候。例如1998年-1999年、2008-2009年、2012年-2013年、2020-2021年、2022-2023年。

以前擴內需怎麼做？首選基建、其次地產、再次消費。例如2008年-2009年，在2008年12月中央經濟工作會議，重點安排了基建和地產。到2009年3月政府工作報吿，增加了消費刺激政策，“做好‘家電下鄉’、‘農機下鄉’、‘汽車、摩托車下鄉’”。

明年擴內需怎麼做？四大舉措並行。一是恢復和擴大消費。前者重在恢復人流，並以此帶動酒店、餐飲、旅遊等線下接觸型消費。後者重在擴大新能源汽車、養老服務等消費。二是穩地產。三是繼續增加政府投資。重在“十四五”重大工程、區域間基礎設施等。四是製造業投資。一個重點變化是，今年中央經濟工作會議提到了“政策激勵有效帶動全社會投資”，貼息、再貸款等政策支持值得期待。

2）供給側結構性改革：舊方向與新方向。

2015年以來，我們已經經歷了兩次供給側結構性改革，明年很可能是第三次。每一次的方向並不一樣。

2016年，主要任務是去產能（過剩產能）、去庫存（房地產庫存）、去槓桿（防範化解金融風險）、降成本（幫助企業降低成本）、補短板。2021年，主要任務是強化反壟斷和防止資本無序擴張、解決好大城市住房突出問題、做好碳達峯、碳中和工作。

2023年，主要任務是圍繞着統籌發展和安全，做好三項工作。i）面向世界科技前沿：加快新能源、人工智能、生物製造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發和應用推廣。ii）面向經濟主戰場：大力發展數字經濟，支持平台企業；提升傳統產業在全球產業分工中的地位和競爭力；在落實碳達峯碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。iii）補短板（面向國家重大需求）：找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節、加強能源及礦產資源國內勘探開發、實施新一輪千億斤糧食產能提升行動。

（二）美國政策節奏：先抑物價，後觀經濟，兩個題眼

1、美國通脹走勢判斷——題眼在勞動力市場再平衡

1.1當前美國通脹下降的兩個觀測指標初見改善：通脹高度與通脹寬度

近幾個月，美國通脹下降的兩個觀測指標初見改善，一是最直觀的通脹壓力指標——通脹讀數，同比鑄頂回落，環比漲價趨弱；二是反映價格普漲壓力的指標——通脹寬度，首次出現較為明顯的收窄。

最直觀體現通脹壓力的同環比指標初見改善。同比看，CPI和核心CPI同比均已築頂回落，美國CPI同比從6月9.1%的峯值回落至7.1%，核心CPI同比從9月6.6%的峯值回落至6%。環比看，核心CPI環比降至0.2%，去年二季度以來最低，也是疫情前平均水平，意味着核心漲價動能初步迴歸至疫情前，但穩定性存疑。一方面，單月數據難驗證持續性；另一方面則是結構性漲價失衡，漲價動能趨緩主要是受到汽車等耐用品和醫療服務價格的拖累，房租和其他核心服務增速依然非常強勁。而疫情前的正常漲價結構是耐用品價格微跌，服務價格温和上漲。

反映價格普漲壓力的通脹寬度自去年以來首次出現較為明顯的收窄。通脹寬度收窄，有助於避免漲價壓力持續擴散與通脹預期持續升温。11月數據顯示，同比漲幅過2%的CPI細項比例從90.1%降至85.9%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例從86.3%降至80.4%，自去年以來首次出現較為明顯的收窄，兩者均回到了今年年初的水平，雖較正常時期的40%-60%區間仍然偏高，但隨着後續整體通脹讀數下降，預計通脹寬度或將繼續收斂。

1.2未來通脹穩步下降的關鍵在勞動力市場

展望明年，美國通脹要實現穩步的“實質性下降”，關鍵題眼在勞動力市場。在基數壓力、食品漲價動能趨緩、油價中樞回落背景下，食品和能源通脹將持續下行。因此核心通脹能否放緩是整體通脹下降的主導。而對於核心通脹，需要從核心商品通脹、住房通脹、其他核心服務通脹三角度去理解。核心商品通脹下降已在進行中，住房通脹拐點將現，不確定性在其他核心服務通脹，這需要勞動力市場再平衡和薪資增速放緩。勞動力市場和薪資→其他核心服務通脹→核心通脹和整體通脹的演變路徑，是明年美國通脹的題眼。

從核心商品通脹、住房通脹、其他核心服務通脹看後續通脹走勢：

一是核心商品通脹，利率高位、供應鏈緩和、家庭消費結構再平衡將繼續引導核心商品通脹下降，明年或對整體通脹帶來下拉壓力。

二是住房通脹，隨着持續租約重置逐漸追趕上新租金水平，整體的住房通脹可能上行至明年一季度左右，隨後將開始下降。鑑於住房通脹權重佔比接近1/3，這是明年美國通脹下行趨勢的基本盤（市場租金指標於今年一季度末見頂，其領先住房通脹四個季度）；

三是除住房以外的其他核心服務通脹，工資是其主要成本，所以勞動力市場是關鍵。但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象，工資增長也依然強勁，其他核心服務通脹韌性何時消退暫未可知。美國失業率仍接近50年來最低，職位空缺與失業之比（V/U）還有1.7，每月新增就業人數依然強勁，表明勞動力市場依然偏緊。與此同時，工資增速依然維持在5%的高位，高於疫情前正常的2%~3.5%的區間，海外研究表明[2]，薪資增速高於3.9%時，對核心服務通脹的傳導係數接近0.2，薪資增速較低時，傳導係數接近0。因此，要看到其他核心服務通脹漲價動能趨弱，需要勞動力市場再平衡以及薪資增速下降。

1.3 明年美國通脹展望

展望明年，預計美國通脹整體呈下降趨勢，但核心通脹難以回到美聯儲政策目標的2%附近。鑑於目前美國通脹預期仍然偏高，住房和其他核心服務通脹漲價動能依然偏強，明年Q1前通脹讀數的下降或主要依賴於基數效應。再往後，線性外推下，假設明年二季度開始勞動力市場能明顯降温進而帶動其他核心服務通脹漲價緩速，疊加房租增速放緩，核心通脹漲價動能或將穩定迴歸至疫情前。在此假設下，預計明年Q1-Q4 CPI同比分別為5.9%、4.1%、3.6%、3.5%，全年中樞4.3%；明年Q1-Q4核心CPI同比分別為5.2%、4.4%、3.5%、2.9%，全年中樞約4%。

2、美國經濟走勢判斷——題眼在需求下行幅度

2.1 經濟部門健康度評估：各部門均已在下行

2022年以來，美國經濟各部門指標所處分位數多數均出現大幅下行，消費、房地產投資等指標已進入歷史後50%分位數。下圖是美國各部門核心經濟指標的最新值與2021年末值在歷史數據中所處分位數。可以看到，幾乎所有指標的最新值所處分位數相比2021年末值均在下行，並且實際GDP同比增速、居民消費的多數指標、地產投資的多數指標均已降至歷史後50%分位數，説明當前經濟健康度呈現下行趨勢且消費、地產惡化程度已較高。另外，槓桿率指標中，居民部門槓桿率處於歷史低位水平，而企業部門、政府部門槓桿率則均在歷史高位且今年以來回落幅度不大。

2.2 經濟領先指標的啟示？2023年下半年衰退概率較大

對美國經濟週期有較為穩定領先性的指標包括了收益率曲線、就業市場、紐約聯儲經濟衰退概率三類指標，通過梳理，從時間點來看衰退時點發生在2023年下半年的概率較大。而其餘諸如OECD綜合領先指數、ECRI領先指標、美國諮商局經濟領先指數等指標更多指向經濟運行方向，但對經濟週期的領先期數並不穩定，通過它們當前的位置可以預判美國經濟陷入衰退的可能性較大，但較難預測具體的衰退時點。

1）指標一：收益率曲線。美國國債收益率利差成功預測了80年代以來除疫情導致的所有經濟衰退。歷史經驗來看，美國10Y-2Y國債收益率利差倒掛領先美國經濟衰退期（NBER定義經濟衰退）14個月左右；10Y-3M國債收益率利差倒掛領先美國經濟衰退期（NBER定義經濟衰退）12.2個月左右。目前，10Y-2Y國債利差於2022年7月進入倒掛期間，10Y-3M國債利差也於2022年11月，根據歷史經驗，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前後、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前後，美國經濟或將進入衰退。

2）指標二：就業市場。失業率觸底、時薪見頂時，通常指徵一輪經濟週期的頂點。就業數據本身是經濟的滯後指標，只有當企業明確下游需求回落、訂單下降後才會選擇大幅減少就業人數，但此時經濟往往已經走過週期頂部開始步入下行，因此就業數據也可以被看作是一輪經濟下行的先行指標。從歷史走勢來看，當失業率觸底、時薪見頂時，通常是一輪經濟週期達到頂點的信號，失業率見底後約12.4個月、時薪增速見頂後月6.6個月美國經濟進入衰退週期。目前，美國失業率於2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時薪同比增速於2022年6月錄得6.59%的週期頂部水平，按歷史經驗，則失業率見底時間隱含2023年8月、時薪增速見頂時間隱含2023年1月美國經濟將有步入衰退期（內生需求增速轉負）的壓力。

3）指標三：紐約聯儲基於收益率曲線的衰退概率。紐約聯儲基於收益率曲線的衰退預期基於10年期與3個月美債利差估算美國經濟未來12個月的衰退概率，從歷史經驗來看，該指標超過25%後約2個月，美國經濟將進入衰退週期。基於當前的美債利差，估算2023年8月起經濟衰退概率將提升至25%以上；若以歷史規律來看，則2023年10月美國經濟或將正式進入衰退期。

4）其他指標：經濟領先指數。除上述三類指標外，各類官方研究機構編制的經濟領先指數也對美國經濟衰退也較好的指徵意義。通過對這類指標當前所處位置的計算可以看到，除芝加哥聯儲全國活動指數目前尚在經濟擴張的區間中，其餘指標均已進入收縮區間，處於歷史均值水平以下，因此通過這類領先指標也可預判美國經濟陷入衰退的可能性較大。不過這類指標對經濟週期的領先期數並不穩定，通過它們當前的位置較難預測具體的衰退時點。

2.3 如何看待美國經濟衰退？温和的衰退或難以避免

先看結論：在房地產投資與庫存投資均在下行週期，同時居民消費與政府財政支出也難有亮點的背景下，經濟衰退（此處指的是GDP同比增速轉負，由NBER定義的經濟衰退）或難以避免。但由於居民部門的資產負債表仍健康，本輪或並非深度衰退。

2.3.1 首先，回顧70年代以來每一輪經濟衰退期中經濟各分項對GDP同比增速的拉動率情況。可以看到經濟衰退期中，住宅投資、庫存投資對經濟的負向拖累最強。

在NBER定義的經濟衰退期中，庫存投資對GDP同比增速的拉動率每次均為負向貢獻，平均值為-0.6%；住宅投資除2001年、2020年兩輪衰退期外也均為負向貢獻，且平均值為-0.7%，不過隨着住宅投資在90年代波動減小，因此對GDP的負向拖累幅度也在減弱。非住宅投資在90年代以來的4輪衰退期中均為負向貢獻，可見隨着美國去工業化的進程，企業投資對經濟支撐在弱化。

而消費由於為美國經濟最大的支柱，因此即便在衰退期中消費增長依然有一定韌性，除2020年疫情期間線下活動完全暫停帶來消費對GDP同比增速的拉動率達到-1.5%，其餘衰退期消費的負向拉動最大僅-0.3%（1980年），且對GDP同比增速的歷史平均拉動率為+0.3%。

因此可以看到的規律是：1）如果美國經濟持續處於去庫存+房地產投資下行週期中，則經濟衰退或難以避免。2）消費與非住宅投資對經濟衰退的拖累幅度不大。3）淨出口與政府支出屬於逆週期因素，在經濟衰退期中對經濟形成正向拉動。

2.3.2 其次，具體看經濟中各部門的表現。住宅投資方面：地產景氣度全線弱化難見改善跡象，地產投資在2023年中前或難以見底。

一方面，從經濟週期的角度觀察房地產投資，地產投資增速轉負拐點領先經濟衰退約1年、領先地產投資增速底部約6個季度。地產投資通常為一輪經濟週期的最領先信號，從70年代以來的經驗來看，地產投資增速轉負拐點領先經濟衰退約1年，地產投資見底時點則領先GDP見底約3個季度。本輪地產投資於2021年12月轉負，2022Q3地產投資同比增速錄得-12.7%，歷史上來看這一幅度的地產投資下滑都跟隨着經濟衰退的到來，這或也指向了經濟週期在今年年底以後有走向衰退的壓力，地產投資增速或至少在2023年中前難以見底。

另一方面，我們用以跟蹤美國房地產市場景氣度的“買、建、庫、融”四維度指標均走弱，2022年以來住宅投資也已連續3個季度對GDP同比增速形成負向拖累，後續住宅投資或也難有起色。具體來看四維度指標目前的現狀：

買：居民購房能力、意願均在走弱，購房需求也並不強烈。從居民現金流角度看，以美國個人可支配收入減去利息支出衡量居民部門的“自由現金流”，2022年以來抵押債務/自由現金流的比值快速提升，目前已回到2014年左右的水平，儘管相比金融危機前仍處於低位，但居民的購房能力正在弱化。從購房回報水平看，美國當前的租售比已達到歷史峯值水平，截止2022Q3房屋租售比達到1:139，遠超金融危機前峯值1:128，當前的購房回報也弱化了居民的購房能力。從購房需求看，居民購房意願明顯回落，目前追蹤居民向貸款機構提交的抵押貸款申請數量的MBA指數快速回落，反映在美聯儲快速加息的背景下，居民的購房意願顯著回落；同時，美國居民住房自有率維持在66%左右的水平，處於歷史中位數偏上的水平，居民並無大量的購房需求累積。

建：地產建築商的預期與現金流均走弱。一則，地產建築商對房地產市場的預期大幅走弱：NAHB市場指數是衡量美國全美建築商信心的擴散指數，2022年10月起，NAHB指數以及對當下和未來六個月的房屋銷售的預期全線落入榮枯線以下，目前的預期悲觀程度與歷次美國經濟衰退期的水平相接近。二則，地產建築商的現金流與短期償債能力也均有走弱，迴歸至疫情前的平均水平：以美國五大地產建築公司衡量，截止2022Q2，五大建築公司現金及其等價物佔總資產的比重由2021年峯值的13.6%回落至6%，降至疫情前的水平；而五大地產建築公司的速動比率也由2021年的峯值1.34降至0.64，基本也回落到疫情前的平均水平。

庫：新房庫存與庫銷比接近2008年高位水平，新建住房開工需求已走弱。目前美國新建待售單户住宅總量為47.2萬套，能夠支撐9個月的銷售，庫存水平已接近2008年高位水平，對應新房的開工需求目前已較小。不過二手房庫存和庫銷比目前尚在較低水平，或一定程度支撐了當前的高房價，但二手房低庫存並不直接帶來新房開工需求。

融：30年抵押貸款利率已高於金融危機前水平。隨着美聯儲快速加息的推進，目前按揭貸款利率已快速提升至7%左右，達到近20年最高值，帶來融資環境的快速惡化。

2.3.3 庫存投資方面：去庫週期或持續至2023年末前後，庫存分項或將對GDP構成負向拖累。

從美國庫存週期的規律來看，1994年以來美國共經歷了10輪完整的庫存週期，其中補庫週期、去庫週期均平均持續16個月左右。本輪庫存週期中，補庫週期已於2022年6月見頂（持續23個月），若以歷史經驗來看則去庫週期或可持續至2023年11月左右。

在去庫週期中，庫存分項對GDP同比增速的貢獻通常為負，平均負向拖累可達-0.6%左右；且本世紀以來的三輪經濟衰退均發生在去庫週期的後半程，衰退期庫存分項對GDP同比增速的負向拖累則達到-0.9%左右。考慮到2022年7月起本輪庫存週期或已進入去庫存階段，且去庫週期或可持續至2023年11月，則2023年庫存分項或將對GDP同比增速構成負向拖累。

2.3.4 居民消費仍具備充分的緩衝墊。

不過，儘管地產投資與庫存投資增速均在下行期決定了經濟衰退或難以避免，但考慮到當前居民消費仍具備充分的緩衝墊，因此本輪衰退或也相對温和。一方面，目前居民的負債負擔尚且較低，根據美聯儲發佈的居民部門資產負債表，居民總負債/個人可支配收入在疫情後走高，2022Q3錄得100%，而居民總負債/名義GDP則自2021Q2起小幅回落，2022Q3錄得73.2%，兩個口徑計算下的居民負債率均處於金融危機以來的偏低水平，反映居民資產負債表仍健康。

另一方面，疫情期間居民積累的超額儲蓄尚未耗盡。2020-2021年，隨着美國財政補貼的發放，居民儲蓄率一度達到10%-30%的高位水平，帶來居民在這一時期累積了約2.2萬億美元的超額儲蓄。2022年財政補貼退出後，隨着居民實際實際可支配收入的下滑，居民儲蓄率快速回落，目前已低於趨勢值，但如果計算居民超額儲蓄的累計值可以看到，近1年居民確實已消耗1.1萬億美元的超額儲蓄，但仍有1.1萬億左右尚未耗盡。另外，近期美聯儲的研究也認為，分收入來看，各收入水平仍有一定規模的超額儲蓄未耗盡，即便是收入後25%的羣體也仍有約920億美元的超額儲蓄存量。儘管超額儲蓄未必能直接促進消費，但對居民消費的超預期下滑或可形成一定的緩衝。

2.3.5 金融層面，風險或可控

最後從金融層面看，2022年以來美國流動性狀況出現惡化，不過尚處於歷史偏低水平，風險或可控。從金融市場利差、離岸美元市場掉期點、信用債市場信用利差、主權信用風險指標等維度來看，目前所有指標相比年初均有惡化，但程度均處於歷史偏低水平，其中離岸美元掉期點相比10月高位也已明顯回落。同時，伴隨美聯儲加息速度放緩、美國通脹開始回落，美國金融條件最為緊張的時期已過，目前已開始逐步緩和。

四

變局四：經濟節奏，淡化同比，把握五個底

（一）經濟節奏：淡化同比，優選環比

對明年經濟節奏的判斷，建議淡化同比。原因是，因為疫情原因，這兩年經濟數據季度之間波動較大，帶來的是繞不開基數問題。如果直接以2022年為基數，那麼受疫情影響，二季度（上海、吉林疫情）、四季度（全國疫情）基數偏低。如果以2021年為基數，那麼受疫情影響，一季度（就地過年）、三季度（南京機場疫情）基數會偏低。因為基數的原因帶來的同比讀數的變化，並非是市場想觀察到的經濟節奏的變化，因而需要淡化。

如何把握經濟節奏變化？可能需要更多關注環比。國內環比指標雖然不多，但也較為齊全。具體使用上，建議優先關注PMI（製造業、建築業、服務業）、價格（CPI、房價），其次是需求側的社零、出口環比數據，然後是GDP環比季調。

（二）經濟節奏：如何把握？關注五個底

1、綜合價格底

核心CPI同比基本在今年四季度見底，明年將逐季回升，預計明年Q1-Q4核心CPI同比分別為0.7%、1.2%、1.8%、2.3%。在疫情和就業壓力雙重影響下，核心CPI同比在今年四季度見底，也就是0.6%的水平。往明年看，核心CPI同比將逐季上行，下半年上行幅度更快，主要邏輯在於，一是在疫情管控優化的短暫適應期後，服務消費需求釋放可能帶來兩至三個季度左右的結構性漲價壓力；二是今年核心CPI環比運行偏弱且波動不大，故翹尾因素對明年節奏的影響很小。

明年PPI同比大致呈前低後高的淺V型走勢，本輪PPI下行週期的底部大約出現在明年二季度，預計明年Q1-Q4的PPI同比分別為-0.6%、-2.1%、0.2%、0.8%。從宏觀和微觀兩個視角觀察，宏觀判斷方向，微觀考慮細節：

從宏觀視角看，M1和出口增速指引明年PPI同比呈前低後高的形態。一方面，M1仍是宏觀層面比較有效的工業品通脹的領先指標，經驗上M1同比領先PPI同比9至12個月左右，領先的邏輯在於企業庫存週期和地產週期。從M1同比看，明年PPI同比大致為前低後高的走勢。另一方面，作為可貿易品，工業品價格受全球經貿週期影響較為明顯，經驗上PPI同比與我國出口以及全球貿易增速大致同步，以出口節奏判斷，基數效應影響下，明年我國出口同比大致是前低後高，也指引PPI同比為前低後高的節奏。

從微觀視角看，翹尾因素的分佈特徵奠定了明年PPI同比的主形態，預計明年Q1-Q4翹尾因素分別為-0.8%、-2.4%、-0.3%、0%，基本決定了明年PPI同比前低後高的淺V型走勢。再看新漲價因素，主要是大宗品價格：“需求偏弱主導、供給風險擾動”下的油價，明年中樞偏小幅下行；庫存低位、中國經濟復甦和雙碳發展支撐需求，有色價格偏震盪；當前動力煤價仍處於政策高位，即便明年能源供需仍然偏緊，價格也難繼續上行；在地產投資弱復甦背景下，地產鏈條價格或有一定修復但幅度有限，如黑色、建材、水泥等。中性預計明年PPI環比均值在0.1%左右，新漲價因素對明年PPI同比形態影響較弱。

2、工業利潤底

我們重點關注工業企業利潤關注增速轉正的時間點（涉及到企業ROA能否見底回升、企業估值的分子端能否擴大等問題）。

工業企業利潤由量（工業增加值）、價（PPI）、利潤率三個因子所決定。明年上半年，利潤增速仍難以轉正，主要的壓力來自價（PPI為負）與利潤率（今年上半年利潤率仍偏高）。我們預期明年四個季度的利潤增速分別為-3.3%、-0.7%、10.3%、8%。

3、工業庫存底

庫存數據對於宏觀和微觀都有意義。對於宏觀而言，補庫意味着增加一份上行動能，去庫增加一份下行動能。對於微觀而言，很多行業長期增速趨緩，波動來自補庫與去庫，進入補庫週期，將有更多的行業業績轉好。

結合PPI、M1（領先1年左右）、ROA三大指標，我們判斷明年上半年仍將處於去庫週期。三季度有望開始迎來補庫。

4、中美息差底

目前來看，中美息差已於2022年10月末見底回升。而往後看，考慮到2023年隨着美國經濟增速放緩甚至有陷入衰退的風險，同時通脹或也將顯著回落，10Y美債收益率相較今年大概率走低（詳見下文“資產觀點之美債”），這或將有助於中美息差進一步收窄。

5、資本外流的底

2023年資本或重新流入中國。一方面，內資迴流來看，淨結匯率與PMI走勢緊密相關，考慮到2023年PMI大概率將好轉，內資結匯迴流概率高。另一方面，外資流入來看，今年的外資流動主要是海外資本流出新興市場迴流發達市場、特別是迴流美國的趨勢，OECD統計的國際資本流動數據可以看到，今年以來資本呈現流入美國、流出新興市場格局，而明年一旦美國經濟開始下行，中國經濟復甦，外資或重回新興市場，特別是重回中國的可能性增加，或從資金面支撐國內資產價格。

五

變局中的瞄準器：資產打分模型

（一）週期性打分

1、打分模型的介紹

“歷史不會重演過去的細節，卻會重複相似的過程。”每一輪資產週期中，經濟週期會影響企業盈利週期，企業盈利週期又會影響上市公司公吿的盈利數據，上市公司公吿的盈利週期又會影響投資人的態度，投資人的情緒週期又會影響市場波動。市場指數波動的背後實際上是經濟週期、盈利週期以及情緒週期的鐘擺運動。

從指標選取來看，經濟週期可以通過量和價來反映，盈利週期可以用工業企業利潤來替代，情緒週期可以使用相對估值等性價比指標來衡量。其中，經濟週期中量的層面包括消費、投資和出口，價的層面則是PPI同比。

從打分方法來看，我們對經過去趨勢處理以及極端值調整後的7個時間序列數據進行三步處理從而得到宏觀週期打分的歷史序列。

第一步，我們將7個時間序列進行線性歸一化處理，基本的計算方法是

第二步，我們將經過線性歸一化處理的7個時間序列進行簡單平均，獲得初步的宏觀週期分數；

第三步，我們再一次對初步的宏觀週期指數進行線性歸一化處理，從而令最終的宏觀週期分數分佈在0~100之間。

獲得宏觀週期性打分之後，我們想驗證分值對於預判股市走勢的效果。判斷規則是計算曆次宏觀週期指數突破關鍵點位之後，上證綜合指數未來一段時間（1個月內、3個月內和6個月內）錄得10%以上收益率的勝率。此外，由於宏觀分數在局部區間內波動較大，可能出現短期內在關鍵點位反覆震盪的現象，因此我們僅統計1年內首次突破關鍵點位的時點。

具體來看，當宏觀分數向下突破50、40和30分時，其未來3個月內錄得10%收益率的勝率分別為50%、50%和67%，6個月內錄得10%收益率的勝率分別為67%、75%和100%；相反地，當宏觀分數向上突破60、70和80分時，其未來3個月內錄得10%收益率的勝率分別為17%、13%和14%，6個月內錄得10%收益率的勝率分別為33%、13%和29%。

如何理解宏觀週期分數向上與向下突破關鍵點位後上證指數走勢的不同？從數據處理的角度看，我們對宏觀經濟數據通過HP濾波做了去趨勢處理，隱含了對經濟活動均值迴歸的假定。當經濟週期、利潤週期以及情緒週期達到極端低位時，市場預計經濟週期、利潤週期將會出現反轉，因此未來3-6個月內錄得10%以上收益率的勝率超過50%；當宏觀經濟分數處於歷史高位時，市場同樣會預計經濟週期、利潤週期將反轉，因此未來3-6個月內錄得10%以上收益率的勝率低於50%。

2、打分的預判

2022年10月，宏觀週期分數向下突破了50分的關鍵點位。從勝率來看，2022年11月~2023年1月間錄得10%以上收益率的勝率為50%，2022年11月~2023年4月間錄得10%以上收益率的勝率為67%。

如何看待後續宏觀週期分數的走勢？結合我們對12月及明年數據預測，預計宏觀週期分數將在2022年底向下突破30分的關鍵點位，並在明年隨着消費、地產增速的回暖而逐步回升。從投資機會的判斷上，結合宏觀週期分數突破關鍵點位後未來6個月內錄得10%以上正收益的勝率，我們認為持有至明年年中之前獲得10%以上收益的勝率較高，將有一輪宏觀經濟觸底反彈的行情。而明年年中之後隨着宏觀週期分數向上突破60分的關鍵點位，股市繼續上漲的機會將相對有限。

（二）政策打分

對於權益結構而言，政策是個重要的影響因子。政策有利的，經營風險小、紅利多，估值易提升。那麼，哪些行業會有政策紅利？把握四個面向。即面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康。

結合中央經濟工作會議、十四五規劃、十四五專項規劃，我們梳理出如下行業有望享受政策紅利。具體而言，包括：關鍵元器件零部件、關鍵基礎材料、能源與礦產資源的勘探開發、生物育種、人工智能、新能源、生物製造、量子信息、集成電路、空天、深地深海、腦科學、醫藥和醫療設備、新能源汽車、機器人、信創、軍用集成電路等。

六

變局中的射擊靶：資產怎麼看？

（一）配置：大類資產整體觀點

2023年我們對資產的整體排序：A股最優，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最後是美股和三四線房價。

2023年初春：消費存在二次探底風險，出口增速可能繼續下探，兩會之前穩增長財政政策存在真空期，貨幣政策有望先行降息降準，美國加息步伐依然有可能超頂期，全球資本流入中國尚難有大期待。這些意味着資產走勢可能是：美債利率依然高位+國內利率牛尾+匯率偏貶+中國權益市場處於預期領先基本面或反覆波動+美股調整概率高。

2023年兩會到三季度：穩增長政策進入密集落地期，PMI修復趨勢明確，經濟五大底部逐漸明確，核心CPI和PPI築底轉升，國內尚無加息風險，美國或開始交易加息緩和，三中全會改革預期發酵。資產走勢可能是：美債利率轉為下行+國內利率微熊上行有頂+匯率由貶轉升+中國權益市場的預期和基本面可以開始互相驗證+美股難言趨勢上漲。

2023年四季度：核心矛盾是美國經濟衰退深度和中國核心CPI上漲幅度，目前尚難準確把握。

（二）資產觀點之權益

1、年度：兼具勝率與賠率之年

賠率來自哪？偏低的估值與偏高的ERP。

勝率來自哪？來自兩大重要的變化。一是經濟週期從衰退走向復甦，對應的是企業利潤從負增長到正增長，PPI見底回升，利好權益。二是估值方面美聯儲加息進入尾聲，明年或有小幅提估值的可能。

2、結構：四大投資機會

結構上，主要是四大投資機會。

一是基於章節三（國內政策重心變化）、章節五（政策打分），選擇受益政策紅利的板塊。包括醫療設備、信創、半導體設備、油氣勘探、生物育種、軍工、光伏設備、新能源汽車、生命科學服務、工業互聯網平台應用等。

二是基於章節一（全球防疫覆盤）、章節二（國內供需矛盾變化），選擇受益防疫調整、內需回升的板塊。包括大眾品、醫療服務、餐飲、酒店、景區、免税、美粧、人力服務、企業雲服務、醫療IT等。

三是基於章節二（國內供需矛盾變化）、章節三（國內政策重心變化），選擇受益供給集中度變化的板塊。包括酒店、航空、消費建材、建築、白羽肉雞、地產等。

四是基於章節四（庫存變化），關注去庫調整進入尾聲，明年下半年有可能進入補庫週期的板塊。包括白酒、紡織服裝、消費電子、建材、五金工具等。

3、節奏：提防倒春寒，年中好時候

初春或仍有風險。來自國內疫情二次爆發帶來的消費壓制以及美聯儲1季度加息步伐仍可能超預期。兩會後到3季度或是更好時候。“政策密集落地期+五大底部逐步確認+海外加息緩和”。

（三）資產觀點之債券

1、年度：波瀾不驚

2023年債券市場需要觀察三條線索，線索一是資金面的擾動，2022年資金面大起大落，2023年資金面預計相對平穩，債市加槓桿的空間或相對有限；線索二是經濟的修復，2022年經濟趨勢回落，2023年經濟環比有望逐步修復，預期改善的背景下債市收益率難以大幅下行；線索三是信用的擴張，2022年政府和國企是加槓桿的主力軍，2023這一態勢預計難以改變。私人部門缺乏借貸意願決定了利率上行的邊界。三條線索合力之後，2023年債券市場的關鍵詞或是：波瀾不驚。

1）資金面：銀行間利率收斂，債市加槓桿空間有限

2023年以DR007為代表的銀行間利率大概率將持續高於2022年5~8月的銀行間利率。2022年58月份的流動性寬鬆源自財政的集中發力（資金來源：央行上繳利潤+專項債集中支出+留抵退税形成實體部門存款）。值得注意的是，DR007的持續偏低不但沒有推動實體貸款利率大幅下降，反而推升了金融市場的風險。

2023年雖然財政仍將顯著發力，但對銀行間利率的影響將有所轉變。央行上繳利潤助力財政將轉化為政策性金融工具助力財政；留抵退税的幫優補劣也將轉化為投資激勵的財政貼息。央行上繳利潤+留底退税的特點是加大貨幣投放，增加銀行間流動性；而政策性金融工具+財政貼息的特點是激勵投資需求，消耗銀行間流動性。財政模式的轉變的情境下，2023年銀行間流動性自然難以回到2022年的極度寬鬆狀態。債市加槓桿的空間與2022年相比也相對有限。

2）基本面：經濟修復趨勢確立，利率難有大幅下行

與2022年的穩增長不同的是，隨着疫情政策放開，市場預期2023年經濟大概率呈現修復態勢。參照歷史經驗，一但經濟的趨勢性修復成立，國債收益率就已不具備大幅下行的條件。

3）信用擴張：政府主導加槓桿，債市存在安全邊際

本輪信用擴張的特點是以政府加槓桿為主，而居民加槓桿的動力則明顯不足。歷史經驗來看，當政府槓桿率增速明顯高於居民槓桿率增速時，十年期國債難有熊市。這或許可以看成債券安全邊界的一個重要條件。

為何以政府加槓桿為主的信用擴張對應利率存在安全邊際？主要有三點原因：一是政府主導的投資以公益項目為主，項目收益率較低。資金成本自然難以上行；二是政府主導投資期間央行通常會加大貨幣投放；三是當居民和私人企業部門借貸意願較低時，私人部門的過剩儲蓄流向了市場上僅有的借款人——政府，此時政府借貸缺少競爭，利率自然難以上行。

2023年至少上半年仍是以政府加槓桿為主，居民和民企的借貸意願難以修復。居民層面，疫情冬季擴散疊加房價回落，居民無論消費還是購房的借貸意願仍將被壓制一段時間。企業層面，根據地產投資對企業資本回報率的領先關係，未來半年企業資本回報率預計仍將呈現下行態勢，利潤回落的影響下，民企投資和借貸意願預計也相對低迷。

2、節奏：看的清的經濟節奏，看不清的市場情緒

1）看的清的節奏：上半年博降息，下半年防通脹

上半年債市走熊概率較小，降息降準政策或推動債市仍有收益可搏。上半年來看，經濟修復態勢仍不穩固，物價短期沒有壓力，經濟修復以政府加槓桿為主。基本面因素來看上半年債市暫無走熊基礎，如果有降準降息政策推動下，長端利率仍有下行可能。

下半年債市不具備走牛基礎，若居民和私企借貸意願修復或推動債市走熊。下半年核心通脹有上行風險，貨幣政策或將邊際轉向，經濟修復趨勢基本確立，債市或將逐步面臨“逆風”。一但居民跟私企借貸意願有所修復，下半年債市走熊概率或相對更大。

2）看不清的節奏：理財贖回帶來的擾動

今年四季度以來，債券市場的持續調整已經超出了基本面因素能解釋的範疇。事實上造成債市持續調整的主要原因是理財產品的贖回擠兑。我們提示2023年理財產品的贖回擠兑風險仍存，並且將成為擾動債券市場節奏的重要因素。

過去理財產品是債市波動的“穩定器”。過去的理財產品保本剛兑，通過資金池運作，以攤餘成本法估值。保本剛兑減小了居民的贖回風險，資金池運作保證了理財產品的收益穩定，攤餘成本法估值有助於將產品損失藏在賬面之下。因此當債市調整時，理財產品估值本身波動較小，甚至規模持續擴張的情境下仍有“買買買”的動力，因此形成了債券市場的穩定器。

資管新規後的理財產品成了債市情緒的放大器。資管新規要求理財產品打破剛性兑付，不再以資金池兜底，並且多數產品通過“市值法”及時反應基礎資產的風險和收益。在此情境下一但債市調整，理財產品“破淨”的概率提升——理財產品遭遇贖回——銀行理財被動拋售債券或債基——債券市場更大規模調整——上述現象開始負反饋循環。因此理財產品成了債市情緒的放大器。

更為關鍵的是，當下理財產品的投資者和管理者或許仍未適應理財淨值化的新常態。對於理財產品的投資者而言，理財的投資者多為個人投資者，整體風險偏好相對較低，過濾新聞能力相對較弱，一旦理財破淨更容易引起羊羣效應。對於理財產品的管理者而言，當下多數銀行理財的投研團隊尚不成熟，但管理的規模又過於龐大，與公募基金相比可能更難以應對資本市場的瞬息萬變。      

展望2023年，理財贖回或仍是干擾債券市場節奏的重要因素。根據上文分析，理財贖回的初始原因多為債券市場利率上行引起理財產品破淨。因此我們提示每一輪債市大跌都有可能形成新一輪理財贖回的導火索。

（四）資產觀點之匯率

2023年匯率走勢或呈現兩階段：

1）第一段：明年一季度，匯率或有偏貶值運行的可能性

一方面，美聯儲仍處於加息週期，目前市場預期的加息終點也低於點陣圖指引，未來美聯儲加息步伐超預期仍有可能。目前聯邦基金期貨隱含美聯儲的加息終點在4.9%左右，而12月議息會議點陣圖則顯示終端利率或在5.1%。另一方面，在尚未看到通脹明確的回落信號之前，“不過早放鬆貨幣政策”，將聯邦基金利率更長時間維持在高位水平，都會是美聯儲更安全的選擇。因此明年一季度或是美聯儲實際政策力度與市場預期間博弈較為激烈的時期，對人民幣匯率或形成一定壓制。

2）第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩定或略升

在第二階段，美國衰退概率增加，通脹進一步放緩，市場主要交易衰退甚至下一輪寬鬆，屆時美元指數的支撐因素弱化，或將進一步走弱。一方面，如前文所述，從領先指標看，美國明年下半年陷入衰退的概率較大。另一方面，從通脹預測數據看，至明年下半年美國CPI或將回落至4%以下，同時市場預期明年11月美聯儲將首次降息，支撐美元指數的緊縮政策因素弱化，美元指數或將進一步回落。

另外，2023年在全球經濟“比差”中我國更有優勢。根據彭博一致預期，2022年我國實際GDP同比增速與美歐的差距或不到2個百分點，這可能是1989年以來最窄的一年。而2023年，在全球主要經濟體增長“比差”的環境中，我國GDP增速或反而更有優勢，與美歐的差距再度拉大。同時，目前市場對美歐經濟陷入衰退的概率預期分別達到60%/80%，明年美歐經濟衰退風險不低，更進一步凸顯我國經濟增長優勢。

因而在美元指數壓制消退、中國經濟在全球相對地位走強的背景下，跨境資本再度迴流中國，人民幣在這一階段或有望穩定甚至略升。

（五）資產觀點之美債

2023年美債收益率大概率較今年回落。基於美債三因子模型：10年美債收益率=0.29*實際GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*風險偏好+0.75，我們可以分別對2023年美國GDP、CPI與市場預期進行假設，進而估算2023年10Y美債收益率中樞。中性/樂觀悲觀情景下分別選取彭博一致預期值/高盛預測值/富國銀行預測值，由此得出2023年10Y美債收益率中樞區間在1.8%-2.8%，大概率較今年2.9%的中樞水平有所回落。從節奏來看，考慮到明年下半年美國經濟陷入衰退、通脹回落的概率較大，貨幣政策轉向的預期或也更加強烈，美債收益率或呈現前高後低的走勢，下半年表現或優於上半年。

由於本輪加息初期美聯儲犯了低估通脹的錯誤，造成了加息曲線持續落後泰勒規則曲線，所以2021年出現了基本面三因素預測美債利率大幅高於實際美債利率的情況，2022年美債利率的上行其實是“遲到”加息帶來的利率“遲到”的回升。那麼展望2023年，該因子模型有望再次迴歸較好的指引性，美國10年美債利率傾向於靠攏基本面。

（六）資產觀點之美股

伴隨着今年美國通脹高企、美聯儲大幅加息、長端利率波動上行，美股的交易邏輯是“殺估值為主，盈利貢獻依然為正”，美股估值不斷承壓，最大回撤接近28%，前11個月下跌14.4%。

經歷過一年的殺估值，市場的問題是美股是否依然存在高估？我們認為依然存在，美股調整或還未結束。從過去50年的經驗而言，美股的每股盈利和指數走勢一直是匹配的，且美股數次大調整的底部標誌都是迴歸盈利（圖中的藍線數次下跌基本不突破紅線）。當下美股相對於盈利的高估情況類似2000年互聯網泡沫，意味着美股的調整或仍未結束。

七

變局中的“X”因素

（一）海外“X”因素

1、美國：加息幅度超預期

風險主要源自兩方面，一是通脹走勢仍具不確定性，風險偏向上行。美國服務價格漲價依然堅挺，一方面是租金增速，另一方面是其他核心服務價格上漲，前者預計在明年Q1左右見頂，而對於後者，薪資增速是關鍵，但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象。二是本輪貨幣政策的過度滯後性：在遠高於歷史水平的通脹下，聯邦基金利率大幅落後於泰勒規則利率。回顧90年代、本世紀初以及金融危機前的加息週期，聯邦基金利率均略領先或基本同步於泰勒規則利率，反觀當下，在通脹創新高的背景下，聯邦基金利率與泰勒規則利率差值卻創下歷史新低，11月聯邦基金利率4%，泰勒規則利率高達9.8%，美聯儲加息大幅落後，利率限制性水平可能不夠，或帶來上行風險。

2、歐洲：貨幣政策迅速轉向寬鬆

風險一方面源自歐洲在貨幣政策緊縮下的衰退風險，目前彭博一致預期顯示歐元區經濟陷入衰退的概率達到80%，若經濟陷入衰退歐央行或被迫放鬆貨幣政策。另一方面源自貨幣政策收緊可能導致的歐元區“金融分裂”，包括意大利債務問題、離岸美元市場流動性短缺等或衝擊歐元區金融穩定。若歐央行貨幣政策早於美聯儲轉向寬鬆，或帶來美元指數被動升值，全球流動性流向新興市場的節奏或被擾亂。

3、日本：貨幣政策轉向收緊

日本央行或在通脹壓力下進一步轉向收緊，對發達國家資產價格形成衝擊。日央行於12月議息會議調整YCC政策，將10Y國債收益率波動區間由±0.25%進一步擴大至±0.5%，會後10Y日債收益率即快速走高至0.4%以上。考慮到日本10月核心CPI同比增速錄得3.6%，創下1982年以來新高，在高通脹壓力下不排除未來貨幣政策進一步收緊。此前在低利率環境下日元長期作為全球主要套息貨幣，而日本貨幣政策轉向收緊或吸引短期內資金迴流日本，對發達國家資產價格形成一定衝擊。

（二）國內“X”因素

4、需求側：地產寬鬆幅度超預期

明年若地產延續跌勢，不排除地產政策寬鬆幅度超預期的可能。今年以來，房貸利率下調+地方限購政策調整+房企融資逐步放鬆等多項穩樓市政策密集出台，但受疫情加重、居民預期轉弱等多因素影響，地產成交持續疲軟。明年內外衝擊風險都依然存在，地產企穩對做好明年的經濟工作至關重要。若地產持續難以止跌企穩，則政策或有超預期寬鬆的可能。近期，從重要會議及相關領導人的發言，已經能看到官方對地產態度的大幅變化。例如，劉鶴副總理提及“房地產是國民經濟的支柱產業”。

5、需求側：出口韌性超預期

2023年出口韌性超預期的潛在來源或在於：1）出口價格指數保持在高位。2022年出口維持高增速很大程度依賴出口價格的拉動，出口數量指數同比增速持續錄得負增長而價格指數仍在走高，成為支撐出口的重要力量。2023年若全球物價仍居高不下，則價格因素或繼續帶來出口韌性。2）我國出口份額保持高位。中國防疫政策開始大幅調整，地方開始出海“搶訂單”，2023年我國出口份額仍有可能超預期望維持在高位。3）“一帶一路”十週年：若帶來訂單增量，也有望為出口提供一定韌性。

6、供給側：防疫政策調整後的疫情演變，對供給帶來負面影響

供給側的X因素或來自於疫情。根據美國的CDC定期組織的Household Pulse Survey，美國有一定比例的成年人因為“long Covid”，活動受限。9月份調查結果這一比例是1.8%、10月是1.9%、11月是1.6%。考慮到國內防疫調整後感染新冠的人數較多，如果有一定比例的人因為“long Covid”工作受影響，那麼明年國內的勞動力供給可能有所承壓。

（三）地緣政治“X”因素

7、一帶一路合作深化

明年是“一帶一路”倡議提出10週年，屆時或召開第三屆“一帶一路”國際合作高峯論壇，相關領域基建、對外貿易及主題投資或迎來政策利好。

對外基建投資方面，從歷史經驗來看，國際合作高峯論壇能有效地推進國際重大投資及合作項目的落地實施。2017年、2019年兩屆論壇結束後的幾個月，我國對“一帶一路”沿線國家承包工程新籤合同額均明顯走高，帶動當年新籤合同額分別同比增長14.5%、23.1%。近幾年，我國在“一帶一路”沿線國家的承包工程新籤合同額佔對外合同總額的50%左右，若明年該地區的新籤合同額能恢復上漲勢頭，或將對我國對外基建投資有明顯拉動。

對外貿易方面，我國與“一帶一路”沿線國家的經貿合作或將進一步深化。以2017年高峯論壇為例，論壇舉辦期間，我國與格魯吉亞等國簽署自貿協定，並與20個“一帶一路”沿線國家和地區推進自貿區建設，其中包括開展區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）。主題投資方面，高峯論壇有望出台“一帶一路”促進政策，相關概念股或受益於政策面利好。

8、俄烏衝突對油價的潛在擾動

在歐盟完全禁止俄油進口後，歐盟需補足約110萬桶/日的進口原油缺口，三大機構均預計以北美增產為主、其他非OPEC為輔來滿足歐盟進口需求，俄羅斯產量和出口量則大幅下降，即俄羅斯原油產量較衝突前下降150-200萬桶/日，北美產量增加100-150萬桶/日，其他非OPEC增產50萬桶/日左右。

但是，若礙於環保政策、人工和開採成本上升、公司更側重股東回報等因素，明年北美增產乏力，而OPEC出於“維持供需平衡”或政治因素考量保持甚至進一步減產，不能滿足歐盟進口替代需求，全球原油貿易格局或將再次迎來供給衝擊，國際油價可能再次回到100美元/桶以上，能源通脹居高不下或進一步增加全球滯脹的可能性。

去年以來，國際油價高企而美國原油產量增長緩慢，今年產量預計約1170萬桶/日，僅比去年增加48.6萬桶/日。有以下幾個因素：一是勘探和開採工人短缺，二是開採消耗品供應偏緊、價格暴漲導致開採成本大幅上升，三是基於改善資產負債表和市值管理角度出發，油氣公司更願意改善現金流和提高股東回報而不是增加資本開支，四是綠色能源和環保政策影響，五是油井老化。往明年看，上述影響因素可能難以完全消退，美國原油產量能否大幅增長存疑。而基於OPEC目前“維持供需平衡”的態度，大概率不會增產。屆時，不排除全球油價再次面臨供給擾動衝擊的可能性。

八

數據預測

（一）國內概覽

（二）市場預期

1、全球經濟預期

我們統計IMF、世界銀行、OECD三大機構對明年經濟展望，下文提及數字均為三機構預期均值：1）預計明年全球GDP增速2.6%，較今年3%有所下滑。2）預計明年發達經濟體GDP增速1.7%，較今年2.5%明顯下滑，其中，預計明年美國、歐元區、英國、日本增速分別為1.3%、0.9%、0.2%、1.5%，美、歐下滑明顯，歐元區境況更差，英國接近零增，日本較今年1.7%僅微幅下滑。3）預計明年新興經濟體GDP增速4%，較今年3.6%有所反彈，其中，預計明年亞洲主要國家中國、印度分別增長4.8%、6.3%，中國經濟復甦，印度增速回落但仍處於相對高位；預計明年拉美主要國家巴西、墨西哥經濟增速1.1%、1.7%，均有所回落。

2、海外主要央行政策預期

我們觀察利率期貨隱含預期和外資行海外展望兩個方面。

首先，從利率期貨隱含政策利率看，交易員預期美、歐央行終端利率分別為4.9%、3.26%，並且預期美聯儲明年11月可能首次降息；日央行明年4月可能加息。

其次，我們考察高盛、摩根大通等11家主要外資行對明年展望報吿中的政策預期，結果發現：1）外資行對美聯儲加息終點預期均值為5%，與聯邦基金期貨隱含預期終點4.9%和12月點陣圖利率峯值5.1%基本一致，同時外資機構普遍預期明年下半年美聯儲將會降息，但對具體時點預期分歧較大。2）外資行對歐央行加息終點預期均值為2.6%，低於隔夜互換隱含預期3.26%，而且不同機構預期分歧較大，同時外資行普遍預期明年歐央行不會降息。3）多數外資行預期明年日央行將調整收益率曲線控制（YCC）政策，比如上調目標區間或者將控制由10年期國債轉向5年期國債等，但事實上就在12月議息會議上，日央行已宣佈調整YCC，將10年期國債收益率目標上限從0.25%上調至0.5%，大超市場預期。

3、美國通脹預期：中樞回落但核心通脹仍明顯高於2%

市場機構和美聯儲均預期明年美國通脹中樞大幅回落，但核心通脹中樞依然較2%政策目標距離較遠；兩者之間預測誤差較小。從美聯儲關注的核心PCE價格指數看，海外市場機構與美聯儲對明年的預測均為3.5%，對2024年的預測分別為2.4%、2.5%。從社會關注度較高的CPI來看，機構預測明年CPI同比為4.3%，2024年為2.6%。