廣告貨幣化率：拼多多與阿裏各有優劣勢，阿裏並非拼多多的天花板

阿裏作爲電商平臺貨幣化能力的標杆具有較強的參考價值，截至2021財年阿裏貨幣化率爲4.06%，居行業領先。我們從品牌結構、品類結構、平臺流量權重三個層面進行對比。

品牌結構方面，阿裏頭部品牌佔比更高，頭部品牌雖然GMV和廣告支出的絕對值高，但通常可以憑藉消費者心智與平臺傾斜獲得較多的免費流量，貨幣化率層面整體低於中小品牌，因此中小品牌商戶佔比更高的拼多多貨幣化率更有優勢；

品類結構方面，阿裏以服裝、美容個護爲核心優勢類目，拼多多以生鮮爲核心類目。品類結構差異影響貨幣化率，天貓優勢品類毛利率更高盈利能力更強，銷售費用率預算高，因此貨幣化率更佔優勢。

流量分配規則上，拼多多通過給予商品價格更高權重實現商品低價，一定程度犧牲貨幣化能力，因此阿裏貨幣化率更有優勢。

整體看，拼多多和阿裏的貨幣化能力的對比中各有優劣勢，得益於更高的中小品牌商戶佔比，拼多多廣告貨幣化率具備超過阿裏的可能性，阿裏並非拼多多的天花板。

傭金貨幣化率：拼多多對比阿裏有較大距離

拼多多目前僅對百億補貼商品及特定類目進行抽傭，而阿裏天貓對絕大多數品類收取傭金。整體來看，拼多多當前傭金貨幣化率處於較低水平，相比阿裏有較大差距，若未來品牌化取得較大進展，或將帶動整體抽傭水平逐步提升。

報表淨利率：阿裏規模效應強，但拼多多運營效率高或可彌補劣勢

毛利率方面，阿裏和拼多多均爲平臺模式，雙方目前已基本接近。

費用率方面，相近的流量大盤下阿裏電商廣告收入規模更大，攤至費用率上相比拼多多存在明顯優勢，但拼多多員工運營效率與人均產出更高，或可彌補差距。

總體而言，拼多多當前銷售費用率仍有優化空間，且管理費用率相比阿裏更具優勢，目前淨利率水平具備合理性與可持續性，遠期看淨利率有望繼續接近甚至趕超阿裏。

投資建議：

拼多多近兩個季度較高的貨幣化率和盈利能力具備持續性的基礎，招商證券維持強烈推薦。公司主站盈利能力持續提升，新業務發展前景廣闊，目前公司成長性與盈利能力仍被市場明顯低估，該機構預測拼多多2022-2024年NON-GAAP歸母淨利潤分別爲497.34億、650.74億、866.76億元，給予2023年25倍PE，上調目標價至141.6美元，維持「強烈推薦」評級。