報吿摘要

● 大類資產：“緊縮+衰退”共振逐步切向“衰退”交易。

23年隨着美國核心通脹“實質性的拐點”得到驗證，美國經濟衰退壓力進一步凸顯，大類資產將逐步切向“衰退”交易，美債利率築頂回落，美元偏強震盪，大宗商品下行壓力仍大，美股“殺業績”最後一跌後將反彈。

● 大勢研判：AH破曉，港股牛市，A股修復市。

我們11.10發佈《破曉，AH股光明就在前方》提出“複合政策底”框架下，國內政策底已在11月再度夯實，海外政策底出現，AH破曉。11.13發佈《港股“天亮了”》提出“19年以來我們做出的第三個最重要判斷”，建議重視港股戰略性大底部。我們認為23年權益市場最大的機遇來自中美“此消彼長”相對優勢，AH市場驅動力主要來自估值修復：風險溢價下行（資本市場定位重要，對穩增長決心更樂觀），以及無風險利率下行（美債利率築頂回落），貼現率下行驅動AH股上行，A股走修復市、港股走牛市。港股無論分子還是分母端都相較A股更敏感；港股牛市三階段，驅動力依次來自於：風險溢價下降、價值重估、企業盈利兑現，23年配置關注港股投資“三支箭”（穩增長+防疫優化+海外流動性反轉）。

● 經濟和盈利：此消（美國衰退），彼長（中國復甦）。

23年美國經濟大概率陷入衰退。美國經濟“內需走弱”的負面線索較為明顯，未來經濟將繼續放緩。中國經濟復甦力度偏弱，疫情約束未來或將逐步打開，穩地產決心堅定，財政前置但基建增速承壓，消費和出口支撐不足。預計23年盈利回升週期，A股有望開啟新一輪主動擴表週期。

● 貼現率：美聯儲緊縮退坡，國內穩貨幣穩信用。

美聯儲繼續緊，但不久退坡，12月有望加息放緩，23Q1有望結束加息。國內“穩信用穩貨幣”，信用支撐力度來自於地產修復，貨幣節奏先松後穩。由於地產放鬆和防疫政策優化，北上資金風險偏好改善，仍將繼續流入。

● 行業配置：上半年託底→重建，下半年轉型→突圍。

上半年重心在於經濟“託底”和信心“重建”，下半年結構“轉型”和競爭力“突圍。1.託底：穩增長彰顯力度與決心，地產鏈信心築底（龍頭房企/銀行/建材/家電）；海外高接種率下防疫優化路徑的啟示（醫療設備/特效藥/休閒服務）。2. 重建：信心與秩序重建，資本市場定位重要和央國企價值重估（能源央企/科技央企/科創板），互聯網反壟斷政策預期穩定（互聯網/平台經濟）。3. 轉型：探尋製造業中堅力量，中長貸回暖拉動製造業復甦（通用設備/新能源設備），新能車產業鏈潛在擴表方向（儲能/通用設備中的新能源車鏈），技術週期驅動的綠色化與智能化（複合銅箔/温控設備/碳化硅）。4. 突圍：國家安全觀“自上而下”戰略升級，能源安全/供應鏈安全/信息安全/國防安全（油氣裝備/機牀/半導體設備/信創/航空航天）。

● 風險提示：地緣衝突，疫情超預期，流動性收緊，增長不及預期。

引言：一鯨落，萬物生 

2022年是風險資產“泥沙俱下”的一年，其中一個重要的原因是全球資產定價的錨“美債利率”出現了大幅上行，再次印證華爾街的格言“不要對抗美聯儲”。全球大類資產出現了歷史較為罕見的大型“股債雙殺”。而AH股市場也呈現了繼2018年之後的首個全面熊市，策略研究的“擇時”成為了權益市場的首要任務。

站在21年底前瞻22年的大類資產，我們領先市場提出美國自90年代以來首次罕見的“滯脹+收緊”將是主導22年全球資產定價的錨！大類資產會呈現美債利率上行、大宗商品上行斜率趨緩、股市下行壓力增大的組合。

對於A股，22年演繹“戴維斯雙殺”。21年12月5日我們發佈的22年度策略展望《慎思篤行》已經成為今年A股最重要的判斷，我們預判22年A股分子端業績回落是確定性，而分母端則是“美聯儲堅決緊+中國有底線松”，因此分母端難以有效對沖分子端下行壓力。兩大核心矛盾已在22年得到驗證。結構上我們概況三特徵。（1）22H1上游行業表現佔優。供需缺口帶來的上游漲價擠佔下游行業的利潤空間；（2）業績預期上修的低PEG策略相對抗跌。偏價值類板塊煤炭、交運、房地產保持正收益，而偏成長類板塊電子、傳媒、軍工則跌幅居前；（3）小市值公司跌幅小於大市值公司。國證1000、中證500指數跑贏創業板、深證100指數，原因是小市值公司對於美債利率上行的敏感度較低，而中國則保持了較為寬鬆的貨幣政策

展望23年，一鯨落，萬物生。

23年隨着美國核心通脹“實質性的拐點”得到驗證、以及美國經濟衰退壓力進一步凸顯，美聯儲緊縮政策將逐步退坡，我們判斷大類資產將從“緊縮+衰退”共振逐步轉向“衰退交易”主導。美債利率逐步高位回落，商品下行壓力增大，美股完成最後一跌後將見到中期底部。

我們運用“複合政策底”框架判斷AH股市場已經反轉！A股將迎來估值修復行情——風險溢價下行及美債利率築頂回落，將驅動貼現率下行。

22年的“國內政策底”已夯實：22年第一次於4月底政治局會議確認，第二次在11月的防疫優化和地產放鬆下再次夯實。隨着11月30日鮑威爾表示“12月政策會議可能會放慢加息的步伐” ，“海外政策底”也基本出現。

我們在11.10發佈報吿指出國內政策底確認、海外政策底出現積極信號，11.13重點提示“港股天亮了是19年以來我們做出的第三個最重要判斷”“港股迎來戰略機遇，彈性遠大於A股”。11.18提出“本輪港股行情按牛市三階段論”。

港股“天亮了”是19年以來我們做出的第三個最重要判斷。第一個：19.3.7我們判斷“A股金融供給側慢牛已經啟動”；第二個：21.12.5我們判斷“A股22年迎來金融供給側慢牛以來首個壓力年”；第三個：22.11.10指出“我們本輪採用的AH股複合政策底框架基本滿足”。多重底部信號顯示港股已經築底反轉。

我們判斷本輪港股行情按“牛市三階段”論。當前是一階段：主權風險溢價下降。11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降，疫情防控/地產調控優化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動反彈。當前，賣空成交比、中國主權債CDS顯著回落。後市有望接力二階段：價值重估。體現在穩增長、穩就業下政策調控優化或加力落地。基於地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊監管確定性提升，市場對於基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。三階段：企業盈利兑現。體現在經濟確認修復，宏觀向微觀傳導，盈利改善兑現，推動指數繼續上行。

A股行業配置：“此消彼長”是23年的最大機遇：中國復甦、海外衰退。主要源自於以下三點判斷：

1. 22年底，我們反而對穩增長的決心和力度更加樂觀！

2. 22年海外製造國的貿易格局惡化，而中國製造業呈現韌性與追趕契機；

3.“中國特色估值體系”將引領資本市場定位提升。

A股行業配置關注風險溢價下行和美債利率下行受益的方向，大會後辯證看待“發展”與“安全”的關係。23年行業配置建議關注節奏：上半年偏重於“託底”與“重建”，下半年偏向“轉型”與“突圍”——風險溢價下行方向，更偏向於理解“以發展促安全” ，一方面聚焦央企國企價值重估，另一方面地產政策穩定、疫情防控優化帶來結構性的預期修復良機；美債利率下行受益更偏向於理解“安全是發展的基礎”，具體挖掘科技與製造業的成長細分領域。

港股行業配置：以發展促安全，把握港股投資“三支箭”。

1. “穩增長”政策加碼受益：（1）地產放鬆政策加碼帶來的地產龍頭適度信用下沉及銷售竣工鏈條；（2）政策“再加槓桿”，設備更新貼息貸款受益的醫療設備和休閒服務。

2. 疫情防控政策優化受益：（1）消費重啟：疫情優化，服務業重啟帶來的困境反轉投資機會；（2）估值修復：PPI-CPI剪刀差收斂背景下，可選消費的估值修復；（3）防疫“新常態”：防疫“新常態”帶來的中藥、醫療服務等的需求常態化。

3. 海外流動性反轉受益：“政策暖風頻吹+海外流動性反轉”的互聯網平台經濟。

1大類資產：23年轉向“衰退”交易

1.1  22年大類資產回顧：22H1“滯脹+收緊”、22H2“緊縮+衰退”共振的判斷驗證

我們在21.12.5發佈年度策略，領先市場提出美國自90年代以來首次的“滯脹+收緊”將是主導22年全球資產定價的錨！我們與市場觀點不同在於——（1）當時市場主流觀點認為海外將從復甦轉向衰退，而我們認為海外面臨過去30年未見的滯脹，除了供應鏈問題，美國就業市場形成“工資-通脹”螺旋將迫使美聯儲加快緊縮步伐；（2）當時市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市將令美聯儲投鼠忌器，但我們認為三害相權取其輕，美國22年的首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊。海外的宏觀環境將從“通脹+寬鬆”轉向“滯脹+收緊”的罕見組合下，我們判斷22年大類資產會呈現商品上行斜率趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。

我們在22.6.25發佈22年中期策略，提出22H2市場的預期差在於大類資產受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導。我們與市場觀點不同在於——投資者普遍認為大類資產的主導邏輯需要在交易衰退或是交易緊縮中擇其一，而我們認為22H2 “緊縮+衰退”交易共振將會是主線，不同資產的核心矛盾有所分化，美債和美元更多地交易緊縮，美股和大宗商品更多地交易衰退。我們判斷22H2會呈現美債延續上行後高位震盪，大宗商品震盪分化，美股仍有下行壓力。

22H1大類資產表現基本符合我們的判斷，大宗商品延續漲勢但幅度放緩、股市明顯走弱，美債利率持續上行。

22H2大類資產表現基本符合我們的判斷，美債上行高位震盪、大宗商品震盪、美股仍有下行壓力。

1.2 23年大類資產展望：“緊縮+衰退”共振逐步轉向“衰退”

展望23年，大類資產將由“緊縮+衰退”共振逐步轉向“衰退”。22年H2“緊縮”和“衰退”交易共振是大類資產主線，不同資產的核心矛盾有所分化，美債和美元更多地交易緊縮，美股和大宗商品更多地交易衰退。我們判斷23年大類資產由“緊縮+衰退”共振轉向“衰退”的方向確定，而節奏取決於美國通脹回落的速度。（1）短期來看，大類資產仍受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導。當前美國核心通脹回落趨勢仍待驗證，美聯儲繼續緊縮，短期 “緊縮交易”仍主導美債利率高位震盪，美債利率更明顯的回落趨勢需要市場確認美國核心通脹實質性的回落信號；（2）展望未來，23年隨着美國核心通脹“實質性的拐點”得到驗證+美國經濟衰退壓力進一步凸顯，美聯儲緊縮政策將逐步退坡，我們判斷大類資產將從“緊縮+衰退”共振逐步轉向“衰退”主導。

       回顧22H2，全球處於高通脹帶來追趕式暴力加息+經濟出現衰退壓力時期。22H2，海外宏觀環境的核心矛盾是“經濟出現衰退壓力+政策騰挪空間有限”。歐美通脹“高燒難退”，貨幣政策“堅決緊”抑制通脹，“暴力加息”進一步加劇經濟衰退壓力，歐美央行“政策騰挪空間”有限。我們捕捉到當前海外宏觀環境出現的兩個極端異常信號：（1）10Y-2Y期限利差持續倒掛；（2）股權風險溢價模型顯著背離。極端異常信號背後反映當前海外宏觀環境的核心矛盾“經濟衰退壓力升温+政策騰挪空間有限”。長期來看，當前可類比階段為70年代大滯脹“沃爾克時期”，1979年7月-1980年2月和1980年11月-1981年9月。從短期維度來看，類似22年7-11月的資產表現特點（“股債雙殺”，美股下跌，美債利率顯著上行）的可比階段為1979年8-10月和1980年11月-1981年9月。

展望23年，美債利率逐步高位回落，商品下行壓力增大，美股完成最後一跌後將見到中期底部。歷史上，可比區間之後的6個月的大類資產大致是：（1）美債收益率下行；（2）商品震盪下行；（3）美股震盪下行；（4）美元維持偏強震盪走勢。歷史上，可比區間之後的12個月的大類資產大致是：（1）美債收益率下行；（2）商品震盪下行；（3）美股觸底反彈；（4）美元維持偏強震盪走勢。展望23年，美聯儲“緊縮”逐步退坡後，“衰退”主導大類資產配置主線：（1）10Y美債利率將從高位逐步回落，但參照1979.10的經驗，若美國通脹粘性較強或擾動回落節奏；（2）美元已至頂部區域，預計23年上半年維持偏強震盪走勢，全球比“爛”邏輯下，美國經濟韌性優於其他大型經濟體；（3）大宗商品或受到海外需求走弱的負面影響，能源和金屬承壓；（4）當前美股盈利尚未充分計入經濟衰退預期，美股仍有“殺業績”的調整，調整過後美股將逐步反彈。

2大勢研判：破曉

2.1  去年12月年度策略《慎思篤行》，在今年已Price-in

21年12月5日我們發佈的22年度策略展望，兩大核心矛盾已在22年得到驗證。可以看到，22年A股在超預期的疫情擾動（內）和俄烏衝突（外）之下，接連經歷了“殺估值-殺業績” 的負向反饋，年內一波三折、震盪下跌。

去年底我們預判22年分子端業績回落是確定性：22年A股盈利進入自週期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速個位數增長，這是分子端的確定性；參考歷史上盈利週期向下回落的第二年（08年、12年、18年），歷史上的可比周期A股市場往往因為分子端擔憂而承壓。

我們預判22年分母端難以形成有效對沖：我們持續提示22年的核心矛盾是“美聯儲堅決緊+中國有底線松”，因此22年分母端難以有效對沖分子端下行壓力。在“海外滯脹（美聯儲加息）- 全球供應鏈緊繃- 逆全球化升温- 中國穩增長力度低預期”的傳導鏈條下，22年分母端將低於市場預期難以形成有效對沖。

去年底22年A股盈利收縮已是市場共識，關鍵是估值的方向怎麼走？我們基於估值19-20年連續擴張的背景，判斷21-22年估值將連續擠壓。19-20年連續兩年估值擴張後，A股21年估值收縮僅14%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。估值有三個決定因素（無風險利率、盈利預期、風險偏好），截止22年11月30日，22年A股估值繼續向下擠壓17%。

2.2  底部框架：22年盈利底/估值底確認，由 “複合政策底”框架主導

《慎思篤行》已經成為今年A股最重要的判斷。不過隨着Q3指數再度下跌至低點，我們更多需要評估歷史各底部信號的位置。

沿用熊市底部框架，10月底我們看到22年的信用底、盈利底、估值底已依次統一預期，而剩下的“複合政策底”框架則是主導變量。

1. 信用底：4月社融增速到達本輪週期低點

 4月社融數據到達本輪信用週期的低點；5月份央行在就4月金融統計數據答記者問上“宏觀槓桿率會有所上升”的罕見表述意味着未來信用擴張將加快；5月以來決策層對於民營企業的信用表態也更加友好。雖然三季度地產等局部信用風險仍有發酵，按下半年社融從總量上到結構上均看到積極變化，“信用底”是“盈利底”的領先指標。

2. 盈利底（盈利雙底）：22Q3和23Q1將形成本輪盈利回落週期的雙底

22年A股第一個表觀“盈利底”大概率在Q3確認，22Q4在去年的低基數（21Q4的單季淨利潤佔比僅是21全年的10%）之下大概率能夠實現增速上行（預測22全年A股非金融盈利增速7%左右）。

雖然23Q1仍有“盈利雙底”的確認壓力，但“市場底”很少晚於“盈利底”出現（僅12年例外）。因此“盈利底”預期的平穩將有助於市場預期的平穩。

3.估值底：10月末賠率指標與今年4月市場低點已基本持平

今年在“美聯儲堅決緊+國內有底線的穩增長”之下，A股估值擠壓。今年全球市場逐漸認清美聯儲的首要目標是“壓低高通脹”，且年初俄烏衝突進一步放大“滯脹風險”，因此A股估值三個決定因素均不友好（無風險利率、盈利預期、風險偏好），今年Q1和Q3美債利率上行最陡峭的階段A股殺估值。

 以10月末數據來看，A股估值水平、股債回報率、ERP達到歷史合意位置並超過4.26水位——上證50、滬深300、中證1000、創業板指等各寬基指數ERP已達到2010年以來90%分位數以上，且持平於4月底水平。

“估值底”意味着A股存在安全邊際。我們自10月《ERP頂部區域，等待2個明朗信號》明確提示，當前位置A股下行風險不大，今年“市場底”的最後觀察信號是“複合政策底”。

4.“複合政策底”：與18年相似，22年的“複合政策底”是底部框架的最後一個約束

22年是“美聯儲堅決緊+中國有底線的穩增長”，因此政策底較為複雜，是國內+海外因素的“複合政策底”。

 18年也是一輪典型的“複合政策底”，對應A股指數的雙底。18年7月政策定調逐步轉向，18Q4形成國內“政策底”，10月國務院副總理劉鶴講話與今年3月金融委會議情形相近，18年11月習總書記主持召開民企座談會，意味着國內“政策底”確定形成；但在“複合政策底”之下，當時國內“政策底”並不意味着市場觸底，因為海外因素（全球流動性緊縮）仍有壓制，18年四季度全球流動性緊縮壓制全球風險資產，美歐日三央行縮表及美國收益率曲線倒掛美股暴跌，使A股“市場底”難以一蹴而就。19年1月6日我們發佈全面翻多市場的報吿，“複合政策底”得以確立，這也是19年初上一輪A股“市場底”形成的重要條件。一方面19年1月6日李克強總理考察3大行、央行全面降準進一步釋放寬貨幣與寬信用信號，另一方面更重要變化來自1月4日美聯儲主席鮑威爾講話“必要時調整縮表不猶豫”，“複合政策底”宣吿A股“市場底”正式形成。

22年的“國內政策底”已夯實：22年第一次“國內政策底”於4月底政治局會議確認，第二次“國內政策底”在11月的防疫優化和地產放鬆下再次夯實。4月政治局會議非常重要的信號是明確了“動態清零”和“穩增長”非對立關係而是辯證統一，“動態清零”是為了更好的實現穩增長，伴隨着上海解封，第一輪“政策底”確立。然而下半年隨着疫情多點式散發、地產“停貸風波”等因素的擾動，市場對於穩增長的政策預期再度轉向負面。11月以來，11.8民企融資“第二支箭”和11.10疫情防控政策優化， 意味着今年的“國內政策底”再度夯實（國內穩增長預期重新統一）。

22年的“海外政策底”也逐漸明晰：海外三季度是“衰退”與“緊縮”預期交織，但隨着10月美國核心CPI首次回落以及經濟前瞻指標惡化，Q4全球進一步轉向“衰退預期”。11月30日鮑威爾在布魯金斯學會講話時表示 “12月政策會議可能會放慢加息的步伐” ，可見“海外政策底”（美聯儲邊際轉向鴿派）信號也基本出現。

2.3  重建需要時間：防疫優化但外需轉弱之下的弱復甦

1. 參考海外經驗，當前“防疫優化”正走到第三步驟

20年疫情以來，全球防疫政策優化大致可以分為4個階段，當前中國的防疫政策優化類似於第3階段，“動態清零”仍是主線。覆盤部分國家防疫政策優化的經驗，我們認為，防疫政策優化主要分為4個階段。當前中國的疫苗接種率已突破90%，中國防疫政策優化也是建立在“動態清零”主線下的，類似於全球第3階段的疫苗“高接種率”下的防疫政策優化。

疫苗“高接種率”下的防疫政策優化，宏觀/中觀景氣度繼續改善，但動能遞減。20年防疫首次緩和，疊加貨幣和財政政策刺激，宏觀/中觀景氣度明顯改善。21H1疫苗“低接種率”下的疫情緩和，以及21H2疫苗“高接種率”下的防疫政策優化，宏觀/中觀景氣度仍能繼續改善，但效果遞減。具體來看：在疫苗“高接種率”下的防疫政策優化，PMI小幅改善，生產供給景氣度能夠繼續維持高位，但出行鏈/消費需求的景氣度則很難繼續改善，甚至會見頂回落。

      2. 罕見的脱離外需的盈利上行週期，會缺乏彈性

本輪盈利形成雙底，政策底到經濟底的傳導較長，且國內盈利上行+海外經濟下行，形成罕見週期錯位。

基於盈利預測，本輪A股“盈利底”大概率是在22Q3-23Q1形成的一個“雙底”，可見本輪“政策底”到“經濟底”的傳導時滯或較歷史週期更長。

歷史上的A股盈利上行週期與海外經濟上行週期往往共振，可以看到06年、09年、16年、20年的A股盈利上行週期，與海外經濟上行期以及出口增速上行期，均呈現共振狀態。

而23年外需回落+出口下行的背景，更加類似於13年和19年的狀態，如圖所示，13年和19年的A股盈利的上行週期會走得較弱；因此23年A股的盈利上行週期或與歷史週期相比缺乏彈性。

 這意味着23年基本面的拉動有限， AH股23年邏輯更主要的是風險溢價下行+美債利率回落對應估值修復。

2.4 “此消彼長”是23年的最大機遇：中國復甦、海外衰退”

1.  22年底，我們反而對穩增長的決心和力度更加樂觀！

我們去年底對22年穩增長的力度持審慎觀點；但是當前，我們對23年的穩增長的決心與力度更加樂觀！

我們21.12《慎思篤行》判斷“22年中國是有底線的穩增長”，原因：（1）高質量發展的頂層設計下，就業和出口依然健康；大力度穩增長的必要性不強；（2）一季度俄烏衝突，逆全球化激化，因此決策層主要目標是應對逆全球化。

當前階段市場對於決策層穩增長的決心有分歧，但我們反而對23年穩增長持有更樂觀的看法：參考12年大會之後經濟與政策預期從分歧到統一，我們在8月前瞻指出“在Q3就業與經濟擔憂重燃下，對22Q4的政策決心應當更樂觀，大會之後將是重要分水嶺”，我們判斷23年下半年在就業和出口惡化壓力下，新一屆領導班子對明年經濟增長有“底線思維” ，抓手是地產調控放鬆和防疫優化，可以看到11月之後圍繞地產和防疫相關的政策暖風頻繁出現。

2

22年海外製造國的貿易格局惡化

而中國製造業呈現韌性與追趕契機

22年俄烏衝突推升能源成本、傳統制造業大國（德國/日本）順差收窄或逆差擴大的背景之下，中國仍然保持了貿易順差，製造業凸顯競爭優勢。

第一，22年俄烏衝突推升能源成本、大多數製造業國家貿易局勢轉差。22年德國貿易順差持續收斂，日、法、韓等發達工業國也處於逆差持續擴大的局面，而中國的貿易順差保持穩定：傳統制造業強國德國的貿易順差於22年持續收斂，且8月的貿易順差於20世紀以來首次收窄至0值；韓國自1998年以來，僅08年金融危機與22年陷入長期貿易逆差，且今年逆差幅度創有統計數據（1980年）以來之最。

第二，22年中國出口增速承壓，但全球份額保持穩定，且在主要製造業國家中難得保持順差。22年以來，中國出口的全球份額始終穩定高位，體現了在全球能源危機背景下，中國的綜合成本優勢（能源結構與效率、幣值、人力等）等帶來的製造業競爭優勢的穩定性。

第三，以貿易競爭指標TC指數衡量，受能源約束德國部分製造業的貿易競爭優勢下降，而中德部分領域出口份額出現“此消彼長”趨勢。以（出口額-進口額）/（出口額+進口額）來表徵貿易競爭力（TC指數），德國的金屬切削機牀、組合機牀、拖拉機、內燃發動機、汽車零部件、鑄造機、針織機等製造業結束18年以來的上行趨勢，於22年轉為下滑，體現了貿易競爭力的邊際受損。中國的新能源鏈條產業（電池/逆變器/軸承/汽車零部件）、以及部分通用設備製造行業（挖機/離心機/鑄造機/打樁機/叉車）的出口份額於22年持續抬升、而德國對應行業的份額則下行。

具體結構來看，中國新能源/消費電子/部分機械設備製造業呈現出口競爭優勢，而半導體/中高端製造/醫療設備等“卡脖子”產業觀察進口替代突圍。

以TC指數度量製造業全球競爭力：若TC>0且近年來趨勢性抬升，表明行業為出口競爭力優勢產業、且競爭力在不斷加強；若TC<0但近年來負值收斂，表明行業進口依存度較高、但近年來進口替代提速。對全部HS四位碼貿易產品進行篩選，可得到兩類中國製造業的結構性亮點行業——

出口替代加速的中國優勢：主要集中在新能源鏈條（電池/電磁產品/逆變器）、電子（聲學器件/電纜光纜）、部分設備製造業（工程機械/針織機/鋁箔/泵）等，其TC指數顯著大於0、且近年來趨勢性抬升，表徵出口替代加速，全球競爭力繼續提升。

進口替代加速的“卡脖子”領域：主要集中在半導體設備/醫療設備/高端製造（各類機牀/控制器/刀片/發動機/銅箔/光導纖維）等，其TC指數<0，表明尚不具備貿易優勢，但進口依存度近年來呈現縮小趨勢，存在進口替代的趨勢。

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“中國特色估值體系”將引領資本市場定位提升

市場對於資本市場的定位有分歧，但我們認為最近的一些信號表明資本市場定位較為重要：（1）政府幹預趨積極：二十大報吿強調“提高直接融資比重”、證監會主席易會滿提出“探索建立中國特色估值體系”；（2）今年以來股指衍生品上市加速（中證1000股指期貨和期權/創業板ETF、中證500ETF、深證100ETF期權陸續上市）；（3）交易端機制積極完善（如港股通交易日曆優化、個人養老金試點開啟）；（4）企業端扶持措施積極完備（如“第二支箭”、“第三支箭”延展了資本市場支持企業的政策措施）。

對於構建“中國特色估值體系”，首先，要明確中國特色的資本市場具有三大結構性特徵：（1）在所有制結構上，以公有制為主體，根據Wind數據，截至2022年12月2日，國企市值佔A股整體市值的48%；（2）在產業結構上，我國面臨產業升級的階段，向高端製造、綠色化和數智化轉型，戰略性新興產業佔比提升；（3）在投資者結構上，A股市場投資者結構正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易佔比穩步上升，個人投資者交易佔比逐步下降但在絕對值上仍佔比較高。

其次，根據DDM三因素模型，通過強化非財務因素和弱化外圍因素，重塑估值體系：（1）提高非傳統財務因子的權重，如①政策因子，在分子端，產業政策扶持下上市公司實現高質量發展。在分母端，貨幣政策維護良好流動性環境、資本市場改革（多層次資本市場/衍生品體系完善等）提高資本定價效率；②ESG因子，以ESG投資理念促進價值投資，同時促進企業發揮社會價值；③股權投資估值因子，跟蹤一級市場投資數據挖掘企業潛在價值。（2）弱化外圍因子影響，有序控制外資話語權從而弱化外部影響，護航養老等長線資金。

我們認為“中國特色估值體系”的本質是“中國優勢資產重估”，主要有四大路徑：（1）央國企估值重塑，關注央企改革和央企產業轉型帶來的成長型央企的價值重估。（2）科創估值重塑，關注科創企業特色估值方式，關注“專精特新”企業成長。（3）關注高ESG評級企業。（4）關注港股中國優勢資產。

4

23年的中外經濟政策展望：

此消彼長——東邊日出西邊雨

23年中國經濟預期由衰退走向復甦，而美國經濟終將由滯脹演繹至衰退。“此消彼長”下的中國經濟優勢，將是23年驅動中國權益市場走出“獨立行情”的關鍵。

美國經濟22年保持一定的增長韌性，但23年衰退風險進一步抬升：（1）美國期限利差倒掛反映衰退預期：美債（10Y-2Y）期限利差於2022年7月開始持續倒掛，歷史經驗顯示倒掛後約6個月PMI將跌破榮枯線，倒掛後約1.5-2年PMI將觸底；（2）住宅投資回落：高利率背景下，住宅投資連續三個季度持續回落且趨勢較快，未來有較大概率繼續走弱。（3）商品消費連續下行、服務消費後續修復空間有限：居民消費主要依賴消費信貸與儲蓄消耗，高通脹背景將持續削弱居民消費能力和意願。

中國經濟22年曆經磨難，但逐漸“走出谷底”，23年迎接復甦：復甦的背後主要有三重推力：（1）防疫優化：11月防疫措施優化二十條、“加快80歲以上人羣新冠疫苗接種率”、廣州防疫措施的大幅優化均揭示疫情防控的緩和趨勢，疫情對經濟修復的壓制有望逐步緩解；（2）地產政策暖風：11月以來，第二支箭、金融16條、第三支箭表明地產政策正由“需求端”向“供給端”演繹、由“穩銷售”逐步向“穩融資”、“保主體”演繹。由此，地產對經濟的拖累亦有望逐步緩和；（3）中外金融條件錯位：中國亦地產為載體的信用條件擴張、貨幣政策仍相對寬鬆，金融條件改善經濟支撐增長企穩。而海外央行加息帶來的緊縮影響將使得經濟增長放緩。

2.5  23年大勢研判：破曉

2022年A股遭遇“戴維斯雙殺”，業績下修、估值擠壓；展望2023年，我們判斷A股將迎來估值修復行情——風險溢價頂部下行及美債利率築頂回落，將驅動貼現率下行。

2023年市場的驅動力主要來自估值從悲觀預期得到修復：風險溢價下行（資本市場定位重要，穩增長決心），以及無風險利率下行（美債利率築頂後回落）。海外陷入衰退，而中國地產和消費企穩修復的力度大概率偏弱，因此A股更多的是貼現率下行驅動的修復行情。

展望A股修復市的三階段：（1）第一階段是當前，風險溢價下行（參考我們11.13關於港股“天亮了”的邏輯，但A股並非顯著主權風險溢價下行，而是市場對於中國經濟形成了底線思維）；（2）第二階段預計23Q1中後期啟動，市場對於中國經濟基本面企業盈利改善預期確立；（3）第三階段預計是23Q3，企業盈利實質性改善。

23年配置關注風險溢價下行和美債利率下行受益的方向，大會之後辯證看待“發展”與“安全”的關係，23年行業配置建議關注節奏：上半年偏重於“託底”與“重建”，下半年偏向“轉型”與“突圍”——風險溢價下行方向，更偏向於理解“以發展促安全” ，一方面聚焦央企國企價值重估，另一方面地產政策穩定、疫情防控優化帶來結構性的預期修復良機；美債利率下行受益更偏向於理解“安全是發展的基礎”，具體挖掘科技與製造業的成長細分領域。

3

港股研判：

港股“天亮了”！牛市三階段

我們在11.10指出國內政策底確認、海外政策底出現積極信號，11.13發佈重點提示“港股天亮了是19年以來我們做出的第三個最重要判斷”“港股迎來戰略機遇，彈性遠大於A股”。11.18提出“本輪港股行情按牛市三階段論”。11.10至今香港恆生指數已經上漲16%，恆生科技指數已經上漲22%，我們判斷港股當前仍處於“牛市一階段”，我們在23年度策略展望中重申港股“天亮了”以及“牛市三階段論”。

3.1  港股迎來戰略機遇，彈性遠大於A股

1.分子端：相比A股，港股對於基本面更敏感

相比A股，港股對於基本面更加敏感。（1）全部港股收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達55.28%、恆生指數收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達44.03%，均顯著高於全部A股。（2）我們回顧歷史上港股與A股盈利同時上修、跨度大於半年的區間，港股往往錄得更大漲幅。2008Q4至今共有四段區間：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。綜合來看，以上區間港股整體漲幅顯著大於A股，分子端盈利狀況改善時，相比A股，港股表現出更大的彈性。

其中很大的原因在於：港股以機構投資者為主，更加理性與專業的投資者構成使得港股對基本面具有較高的敏感性。根據港交所與上交所最新披露的數據，2020年港股機構投資者佔比高達57%，而上交所機構投資者僅佔17.77%，港股投資者構成相對成熟，價值投資的導向更明確。

2.分母端：相比A股，港股對於美債利率更敏感

港股對美債利率的快速波動對更敏感。港股作為離岸市場，大部分資產來自於中國大陸，而主要投資者則來自海外，這便造成了港股上市企業盈利能力受到國內經濟環境影響但折現率卻與海外無風險利率緊密相連。22年8月以來海外無風險利率快速上行時，相較A股，港股DDM模型分母端更加承壓；而一旦23年海外無風險利率有所回落，相較A股，港股的彈性亦將更大。

我們在22年5月報吿提示本輪A股適用於18年底“複合政策底”框架，港股同樣適用，18年港股“複合政策底”行情顯示，海外流動性的制約有所緩解後，前期“重災區”的港股成長板塊將獲得更大的彈性。19年1月鮑威爾明確“轉鴿”後，港股醫療保健、消費、資訊科技板塊領漲。本輪港股下跌行情自21年2月開啟，截至當前資訊科技、醫療保健等成長板塊領跌，我們認為23年海外緊縮政策逐步退坡後，港股成長板塊的彈性亦會更大。

3. 如果23年美股的調整尚未結束，對於港股影響幾何？

（1）我們預計美股的調整尚未結束，往後仍有下行壓力

歷次美國通脹拐點對於美股底部前瞻性顯著。覆盤70S大滯脹階段，三輪相對顯著的通脹拐點往往領先美股底部1-3個月或同步於美股底部。

美國核心通脹回落的持續性有望在22Q4得到驗證，但當前美股的盈利尚未充分計入衰退預期，23年美股仍有殺業績的風險。對比過去歷史上3次經濟衰退和3次經濟大幅放緩的情況，目前的盈利下修沒有充分體現經濟大幅放緩的預期。

（2）若美股繼續下跌，港股能否“脱鈎”？

“美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩定；而由於港股基本面更多取決於中國經濟的“在岸性”因素，若23年EPS增長出現向上拐點，則可能使港股與美股走勢“脱鈎”，我們判斷人民幣匯率本輪貶值已經結束，美債利率已經築頂。

1990年至今，美股港股走勢相關性近90%，兩者走勢背離的時段較少，具有“脣亡齒寒”的關聯。我們以特定狀態下的美股、港股背離為研究對象（美股至少1個月持續下跌、恆指未跟隨，且恆指大幅跑贏標普500指數），歷史上美股下跌並不必然導致港股下跌：1990年以來符合標準的時間段共出現5次，分佈在1998年、2000年、2002年、2018年、2022年。

具體來看，“美股跌、港股不跌”的“脱鈎”狀態下，大類資產的表現歸納為：美元指數“時漲、時跌”、美債收益率多為下行、人民幣匯率需相對穩定。

3.2  我們判斷23年港股行情將按“牛市三階段”演繹

我們判斷本輪港股行情按“牛市三階段”論。（1）當前是一階段：11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。疫情防控/地產調控優化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動反彈。（2）後市有望接力二階段：價值重估。基於地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對於基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。（3）三階段：企業盈利兑現。體現在經濟確認修復，宏觀向微觀傳導，盈利改善兑現，推動指數繼續上行。

3.3 行業配置：港股“三支箭”

以發展促安全，把握港股投資“三支箭”：“穩增長”政策加碼+疫情防控政策優化+海外流動性緩和

1.“穩增長”政策加碼受益——（1）“第二支箭”的延期、擴容帶來的地產政策加碼；（2）政策“再加槓桿”，設備更新貼息貸款受益的醫療設備和休閒服務。

2.疫情防控政策優化受益——（1）消費重啟：疫情優化，服務業重啟帶來的困境反轉投資機會；（2）估值修復：PPI-CPI剪刀差收斂背景下，可選消費的估值修復；（3）防疫“新常態”：防疫“新常態”帶來的中藥、醫療服務等的需求常態化。

3.海外流動性反轉收益——“政策暖風頻吹+海外流動性壓制緩和”的互聯網平台經濟。

4

經濟和盈利：

此消（美國衰退），彼長（中國復甦）

4.1 海外經濟：美國23年大概率陷入衰退

1. 23年全球經濟關鍵詞：逐步陷入衰退，通脹步入下行通道

（1）在2022年貨幣緊縮、通脹高企、能源危機的“三座大山”下，2023年全球經濟預期進一步趨弱。從結構上來看，23年新興經濟體的經濟預期好於發達經濟體，美國的經濟預期略好於歐洲，歐洲能源供給面臨更大的不確定性。（2）2022年全球通脹高燒難退，2023年通脹步入下行通道。一方面22年全球主要經濟體央行貨幣政策普遍收緊，緊縮貨幣政策對於實體經濟的傳導往往存在滯後性，對於需求的抑制將在23年進一步體現；另一方面，全球供給端的約束有望持續緩解。

2．美國23年大概率陷入衰退

美債期限利差倒掛是反映市場衰退預期的一個重要指標：（10Y-2Y）期限利差於2022年7月開始持續倒掛，截至2022年12月01日倒掛水平接近72BP。此外，前瞻美國衰退的另一重要指標（10Y-3M）期限利差亦於2022年10月倒掛，截至2022年12月01日倒掛水平接近80BP。歷史經驗顯示（10Y-2Y）倒掛後約6個月PMI將跌破榮枯線，倒掛後約1.5-2年PMI將觸底。10月ISM製造業 PMI （50.9）已逼近臨界值，距離收縮區間僅一步之遙。

儘管22Q3美國經濟數據超預期，但從特徵結構來看“內需走弱”的負面線索也較為明顯，未來經濟將繼續放緩：

線索1：高利率背景下，住宅投資連續三個季度持續回落且趨勢較快，未來有較大概率繼續走弱。22年以來，隨着美聯儲加息，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，重創美國居民購房需求，進而美國地產銷售驟降，新屋開工也跟隨下滑，各項地產景氣指標持續低迷。

線索2：商品消費已經連續三個季度回落，服務消費後續修復空間不大。居民消費主要依賴消費信貸與儲蓄消耗，高通脹背景將持續削弱居民消費能力和意願。一方面，高通脹下居民實際收入增速不及支出增速，導致儲蓄率不斷下行。另一方面，美聯儲連續加息提升消費信貸成本，根據歷史來看，隨着持續加息當前美國消費貸款同比仍有較大下行空間。高通脹背景將持續削弱居民消費能力和意願，降低消費端對經濟的支撐。

3.美國核心通脹仍有一定韌勁，通脹的持續性預計在22Q4-23Q1得到驗證

本輪美國通脹頑固的兩大根源：1）前期房價上漲帶動房租上漲；2）疫後勞動參與率下降催生薪酬通脹螺旋。

美國CPI住宅分項更明顯的回落趨勢可能在23Q1得到驗證。美國CPI住宅同比增速通常晚於美國標準普爾/CS房價指數同比增速9-18個月觸頂。此輪房價增長已於2022年4月觸頂，4月以來已累計下降8.21%至13.08%。

美國薪資水平將在22Q4-23Q1得到緩和。領先工資增長約一年的職位空缺率在2022年3月觸頂，22年8月職位空缺率大幅下降 0.5 %至6.3%。此外，鮑威爾在美東時間11月30日的講話上表示，貨幣政策有滯後性，但是已經看到了勞動力需求和工資增長放緩的跡象。

4.2 國內經濟：穩地產決心堅定，但消費復甦波折

發展促安全，堅決“穩地產”。本輪地產投資增速壓力為歷史之最。歷史上地產投資增速有過2次負增長，分別是20年的4個月和本輪的8個月；下行斜率超過2PCT/月的時期總共有3次，分別是08年的8個月、20年的2個月和本輪的19個月。本輪地產投資負增長時長和增速急速回落時長均創歷史，印證當前地產投資增速下行壓力較大。另一方面，歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段大概率伴隨着強地產放鬆週期（08年、15年、20年），當前的就業、出口、消費、地產投資的組合下，為實現穩定發展，需要加碼地產政策。對比歷史上5輪地產放鬆週期，我們發現當下本輪地產放鬆週期強度仍弱於14年、08年、98年，僅強於11年、18年。因此我們預計23年“穩地產”政策將更堅決，地產寬鬆政策將繼續加碼。

預計23年消費將在波折中復甦，但缺乏後勁。海外經驗來看，在疫情管控逐步放開後消費均有復甦。20年的首次防疫政策放鬆以及21年上半年疫苗“低接種率”下的防疫政策優化，對全球的消費信心/需求都有較為明顯的提振。其中，管控放鬆對亞洲國家消費需求刺激較為顯著，對歐美國家刺激相對較弱；結構上出行鏈消費品景氣度受到防疫政策優化改善最為顯著。

但應該注意到，在“高接種率”下的進一步邊際優化，以及後續海外“宣佈共存”階段，均並未對各國消費信心指數行程明顯改善。21年疫苗“高接種率”下的邊際優化時期，美國、英國和韓國的消費信心指數紛紛見頂回落，日本的消費信心指數繼續階段性“衝頂”之後也轉向回落。而海外“走向共存”後，各國消費信心指數繼續回落，“共存”並沒有改善消費信心指數。

通脹方面，預計23年CPI和PPI仍將低位運行，上行風險有限。

（1）CPI：預計23年延續走低趨勢，上行空間不大。一方面，隨着疫情防控進一步優化，穩增長政策逐漸見效，23年內需將緩慢修復，帶動 CPI修復；另一方面，今年5月能繁母豬生豬存欄量進入上升通道，以“豬價-存欄-出欄-豬價”的歷史規律做模型推演，2-3個季度之後存欄將傳導至出欄上升，預計23Q1豬肉產能將有所回升，屆時豬價或見頂，23年下半年豬價將趨於下降。整體而言，23年CPI上行空間有限，仍將低位運行。

（2）PPI：預計23年上半年短暫回落，下半年小幅回升。展望23年，全球經濟衰退導致能源和金屬價格承壓，明年原油價格走勢的主要影響因素將從供給端轉回需求端。但即便油價仍然維持在當前較高位震盪，PPI仍是小幅回升，難以大幅上行。預計23年上半年PPI或將經歷短暫回落，考慮到今年下半年基數較低，明年下半年PPI或將企穩回升。

4.3  23年盈利將步入回升週期

地產鏈“穩增長”政策確認加碼，“穩信用”信號明確。11.8擴大民營企業（包含房地產）債券融資支持工具，即“第二支箭”延期並潛在擴容。而後11.22國常會提出改善房地產行業資產負債狀況，推進保交樓專項借款落地。11.23央行&銀保監會《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》加大對“保交樓”支持力度。11.28“第三支箭”證監會進一步調整優化股權融資政策。地產鏈“穩增長”政策從股/債兩端相繼加碼，有助於支撐地產投資觸底回升。

地產政策的不斷加碼，將帶動A股“盈利底”確認，23年全年A股非金融盈利增速預計在10%左右。根據歷史經驗，2004年來的五輪地產投資觸底回升後的1-2個季度，A股非金融的ROE（TTM）也會觸底回升，確認該輪實際“盈利底”。我們測算：A股23年將步入新一輪迴升週期，A股非金融的全年盈利增速將在10%左右。

5

貼現率：

美聯儲緊縮退坡，國內穩貨幣穩信用

5.1 海外流動性：美聯儲繼續緊，但不久退坡

1. 預計美聯儲12月放緩加息，需要確認”通脹實質性的回落“+“實際利率迴歸正值”，屆時將考慮結束加息，有望於23Q1結束加息

美聯儲很少在CPI實質性拐點前“停止加息”。參考沃爾克時期，通脹高位且粘性較強的情況，美聯儲需要確認通脹水平至少2-3個月連續的回落趨勢後才會停止加息。美國整體通脹6月以來已較高點回落，核心通脹10月小幅回落，但整體通脹水平距離美聯儲2%的目標尚有較遠距離，且美聯儲需要驗證核心通脹連續2-3個月的連續回落才能確認通脹“實質性”的拐點。

11月FOMC會議鮑威爾強調“政策利率水平需達到使實際利率為正的水平。（1）若美國核心通脹在11月和12月持續明顯回落；（2）若23Q1美國CPI同比增速有望回落至5%（目標政策利率水平）以下，繼而“實際利率迴歸正值”。假設以上兩點均兑現，美聯儲有望於23Q1結束加息。

2. 美聯儲繼續緊，美債利率築頂

10Y美債利率拐點往往在通脹拐點之後，聯儲最後一次加息之前確認。根據歷史規律和當前的宏觀特徵，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。回顧過去6次美聯儲加息週期臨近結束期間的美債利率表現，美債利率一般於美聯儲最後一次加息前2個月至2周觸頂，隨後開始趨勢性回落。考慮到未來美聯儲的加息節奏或將是逐級減緩的節奏，而歷史上類似情況下（84年、89年、95年）美債利率一般提前2個月左右便觸頂，因此我們認為本輪美債利率正在築頂。

5.2 國內流動性：穩貨幣穩信用，北上資金仍將繼續淨流入

23年信用主基調為“穩信用”，信用支撐力度來自地產修復。

（1）社融增速與房地產貸款及基建投資存在強相關性，其中與房地產貸款增速相關性達到0.70，與基建投資增速相關性達到0.52。我們認為，後續信用若要重回上行趨勢，政策需要在地產、基建等傳統領域上進一步發力挖掘信用新動能。

（2）政策“穩地產”決心強烈，預計政策修復邏輯將沿着“先保交樓，再穩銷售”的路線展開。保交樓層面，中央多次強調將“保交樓”作為下半年工作重點之一，地方層面針對風險暴露的房企的“實質性”舉措也逐步增多，未來商品房交付形勢有望轉好；穩銷售層面，中央出手部署穩地產政策，包括調整首套房貸款利率、下調首套個人住房公積金貸款利率等，政策持續加碼下銷售企穩可期。另一方面，若宏觀槓桿率和赤字率未大幅上行，基建在今年基數較高的背景下23年難有更大提升。因此，23年“穩”信用的驅動力將來自於地產。

23年貨幣政策的主基調為“穩貨幣”，節奏上先松後穩。近期來看，預計流動性將持續寬鬆，待地產政策起效後，由“松”企“穩”。支撐寬信用需要寬貨幣，過去4輪穩增長週期中，在“穩增長/寬信用”的初期，央行的貨幣政策會保持較為寬鬆的操作。2023年經濟復甦基礎尚不牢固，預計央行後續將繼續靈活使用公開市場操作、各類借貸便利工具確保流動性合理充裕，維持穩健略寬的流動性環境。所以在經濟尚未企穩回升前，流動性將會持續寬鬆。10年期國債走勢與地產投資增速相關性較強，後續隨着地產政策起效，地產投資企穩，國債利率上行，流動性也將由“松”企“穩”。隨後幣值穩定（物價/匯率）等目標的重要性會提升，貨幣政策將保持穩健基調，同時強調靈活適度。

北上資金方面，三大22年壓制北上資金的要素改善其二，預計23年北上資金仍將持續流入，但流入規模大概率不及過去幾年。（1）展望23年，北上資金“三要素”中有2點較22年發生顯著改善。影響22年北上資金流動的決定要素有三：①地緣政治風險、②疫情防控和地產政策、③美聯儲收緊週期。當前②和③已經出現改善，且23年改善勢頭預計將持續。（2）A股“破曉”投資機會凸顯，4類外資投資者有2+1類大概率增持A股。在11月A股“破曉”機遇出現後，北上資金從10月的“快出”，迅速轉變為“快進”。23年A股的邏輯相較22年發生顯著的變化，我們預計4類投資者中有2+1類在23年仍將繼續增持A股：交易型資金、配置型長錢均較為敏感，在A股反轉要素出現後快速回流A股；而較為遲鈍的被動型資金則會在右側機會明確後緩慢進入；而地緣政治風險敏感型資金則將繼續觀望。

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行業配置：

上半年託底+重建，下半年轉型+突圍

6.1  23年的配置思路：上半年託底+重建，下半年轉型+突圍 

23年A股進入盈利回升週期，國內經濟在“以發展保安全”的同時“以安全促發展”，預計23年上半年的重心在於經濟“託底”和信心的“重建”，下半年配置關注經濟“轉型”和競爭力“突圍”——

（1）首先是“託底”：“穩增長”地產產業鏈重塑以及防疫政策的邊際優化——地產及地產鏈to-C的傢俱、家電，以及短期受益於防疫政策優化的出行鏈和中期收益的醫藥鏈；

（2）其次是“重建”：“二十大”後信心與秩序的重塑——央國企、科創企業估值重塑受益的綠色建築、煤化工、再生鋁等行業及能源&科技類央企，以及互聯網反壟斷預期穩定下，有望困境反轉的互聯網及平台經濟；

（3）第三步促“轉型”：製造業中的中堅力量——預計20年產能週期驅動及國產替代邏輯催化下，疊加新能源鏈“擴表”及“綠色化+數智化”的技術週期推動，製造業將進入新週期；

（4）最後尋“突圍”：“二十大”後“安全”的重要性凸顯，成為中期主線——把握能源安全、供應鏈安全、信息安全、國防安全四條主線。

6.2 託底：地產鏈信心築底，防疫政策漸次優化

1.地產鏈信心築底，從龍頭房企→銷售鏈竣工鏈擴散

22年2月我們發佈報吿，首推地產股，其次假設本輪地產產業鏈的供需梗阻疏通，給出了從地產股、到地產TO-C、到地產TO-B、到投資鏈的觀察信號。本輪來看，由於地產穩增長的預期存在反覆，供需梗阻疏導始終不暢，因此與歷史四輪穩增長週期的強貝塔表現不同，本輪地產股表現波折、地產鏈分化較大。

11月以來，地產政策開始出現邊際變化，即從“穩銷售”到“穩信用”的信號意義有所增強，相較於前期的“需求側”刺激為主，已逐漸朝着“穩供給”發力。11月以來，“第二支箭”、“金融十六條”、“第三支箭”等政策發佈，意味着政策開始更加關注對於供給端信用主體的保護。一是邊際修復了市場對於政策端“穩經濟”、“穩增長”的預期信心，二是政策託底力度加強之下，地產信用風險亦有望邊際緩解。因此，站在當前時點，我們認為地產鏈的投資機會值得重新關注。

政策疏導之下，我們判斷地產產業鏈的恢復順序大概率是：強信用的地產企業仍然受益、關注局部的信用下沉，隨後是TO-C鏈條（等待保交樓預期穩定和銷售恢復）、其次是TO-B鏈條（等待房企寬信用範圍進一步擴大）、最後開工及投資鏈條。具體傳導分為三個階段——

（1）在民企信用增強、及保交付並行的政策思路下，施工到竣工的預期將較前期更為穩定，疊加杭州為代表的“因城施策”繼續推進，居民側的需求恢復將帶來“TO-C”的銷售數據企穩；（2）隨後，等待房企寬信用的範圍及力度進一步擴大，真正看到房企融資“回血”的改善，有望修復至“TO-B”端；（3）由於拿地、開工、投資仍然需要更大的政策刺激力度，因此將最後傳導至開工與投資鏈條。

從三季報業績比較來看，家電/傢俱等To-C地產銷售鏈已率先邁過最差階段，呈現結構性改善跡象。

三季報顯示，TO-C的銷售鏈條，如家電、傢俱等已呈現結構性改善跡象。利潤率觸底改善、經營現金流改善、存貨去化至歷史底位、且部分子行業開始逆勢提升有息負債率、並反映為主動的擴產能等，這表達了部分地產產業鏈的消費行業已經逐漸對未來的需求預期轉向樂觀。

不過，三季報To-B相關的消費建材、玻璃等仍在下滑通道；地產開工和投資也在下探，毛利率和週轉率的下滑未能企穩。由於成本壓力未有顯著緩解，裝修建材業績仍在底部，收入、利潤增速回落，銷售利潤率、資產週轉率大幅下滑並拖累ROE；10月地產新開工、投資增速仍在大幅下滑，且傳統投資鏈條的普鋼、建材等行業在21年以來經歷過一輪顯著的在建工程增速的提升，目前供給壓力較大而需求仍受拖累，業績仍然承壓。

綜合勝率和賠率，地產鏈建議關注：強信用房企、銀行、以及to-c銷售鏈條的白電/小家電/消費建材等行業。

由於今年的政策信心有過幾輪波折，當前多數地產鏈行業的估值在歷史低位。當前來看: 白電/小家電/水泥/房地產開發處於歷史估值低位，傢俱/廚電/工程機械/重卡/玻璃玻纖估值處於中等水平。

基金配置來看，銷售鏈、投資鏈多遭趨勢性減倉且處於配置極低分位，籌碼壓力亦不大。地產產業鏈普遍處於基金配置低位，普遍籌碼壓力不大，白電/廚電/水泥/工程機械/銀行/玻璃玻纖等配置在歷史底部。

綜合勝率和賠率，強信用房企、銀行、以及to-C銷售鏈條的白電/小家電/消費建材等行業已經到達景氣預期、基金配置估值的底部區域，有望接下來逐步迎接本輪地產產業鏈行情的擴散。

2.參考海外經驗，防疫政策優化下的行業配置機遇

當前中國的防疫政策優化，較為接近21H2全球疫苗“高接種率”下的防疫政策調整。20年疫情以來，全球主要經歷過4輪防疫政策的邊際優化（寬鬆）：（1）20年經濟重啟第一階段接觸“封禁令”；（2）21H1疫苗“低接種率”下的防疫優化；（3）21H2疫苗“高接種率”下的防疫優化；（4）22年海外多個地區逐步走向共存。

參考21H2全球“高接種率”下的防疫政策調整，醫藥板塊和出行鏈相對收益。覆盤英美日韓國家的股市表現，可以看出，在21年疫苗“高接種率”下的邊際優化時期，醫療板塊（醫療保健技術、生物製藥、醫療設備、醫藥）領漲，出行鏈（旅遊休閒、運輸設備）也相對佔優。

具體到國內，我們認為，在國內防控政策邊際優化的背景下，短期內優先配置消費重啟的出行鏈+餐飲鏈，中期佈局醫藥（醫療設備/特效藥）。參考20年國內疫情的第一波衝擊——一方面外需迴流的免税購物需求、社交屬性的白酒需求等均存在景氣度改善，另一方面高端化、品牌連鎖化、產品創新驅動龍頭公司份額提升，供給結構的改善，也支撐了消費行業走出α的機遇。如酒店餐飲龍頭連鎖化率在第一波疫情衝擊下顯著提升，帶來行業集中度提升，為龍頭公司帶來α。參考海外各國在“高接種率”下的優化及後續走向“共存”後的市場表現——醫療行業通常表現出較強的超額收益。我們判斷：隨着疫苗的不斷接種，及防疫措施的不斷優化，醫藥設備和特效藥需求將提升。

6.3 重建：資本市場定位提升——央國企、科創企業的估值重塑

1.中國特色估值體系下的優質央國企重估

中國特色估值體系下央企迎來估值重塑契機，“雙碳目標+科技自主”浪潮方興未艾，央企在其中被賦予領頭羊角色，配置上關注“能源型央企”與“科技型央企”兩條線索。（1）能源型央企：傳統能源領域：政策上多次強調央企需全力做好供煤供電供暖供氣等工作，保供地位凸顯。2021年央企煤炭企業產量首次突破了10億噸大關。截至2021年年底，中央企業有42個煤礦列入應急保供名單，預計核增產能9410萬噸/年；可再生能源領域：央企是“雙碳”戰略先行者，2020年末央企的水電、風電、光伏裝機容量佔國內裝機總量佔比已經分別達到54%、67%、28%，2021年部分電力央企佔據2021年風/光新增裝機量50%以上，已成為新能源新增裝機的重要支撐力量，同時央企在國內核電、特高壓行業佔據主導地位。（2）科技型央企：中美貿易摩擦頻繁，國產替代成為時代主題。近年來央企聚焦自主可控，在集成電路、5G通信、高速鐵路、大飛機、發動機、工業母機等“卡脖子”領域實現不同程度突破，是支撐戰略性新興產業與現代產業鏈建設的主體力量，22.9國資委公佈央企在7大領域的384項技術產品，展現了一系列突破性標誌性科技創新成果。

此外，我們在2.27中提示：國企傳統週期行業低碳轉型“再加槓桿”，將是央/國企價值重估的重要方向。在18年“供給側結構性改革”後，國企傳統產能槓桿率回落，產能擴張受限，同時盈利能力改善，使現金流不斷累積，有能力/有意願進行“低碳轉型”佈局未來“低碳時代”的全球競爭優勢。

我們測算：工業企業層面，如果國企傳統產能“低碳轉型”再加槓桿，能夠釋放總計約14萬億信貸需求，繼地產/基建鏈之後，有望成為“再加槓桿”的新主體。在當前的傳統產能的轉向方向中，綠色建築、煤化工、再生鋁等行業，最有望從中受益。

2.資本市場定位重要，帶來的科創企業估值重塑

為孵化全球競爭力企業（中國FANNG），科創企業需要一套針對性估值方式將“科創性”合理量化，主要因為：（1）多數科創企業處於初創期和成長期，可能尚未盈利；（2）多數科創企業處於新興細分賽道，歷史數據積累少，同時技術路線、市場環境等具有高度不確定性，導致現金流預估的難度很大。對於相對估值法來説，由於科創企業所處的新興行業細分領域多、商業模式差異大、上市公司少，容易出現無法找到合適的可比公司的情況，從而無法得到合理可靠的估值倍數。

可以從兩個角度為科創企業尋找合適的估值方法：（1）根據不同的行業特徵、生命週期來適配不同的估值方法，如對於成長期的科創企業可採用PS、PFCF等估值法；（2）增加創新估值因子：① “專精特新”標準（研發/營收/細分市場因子）、②二十大產業扶持趨勢（政策因子）、③股權投資估值因子。

2023年科創板迎來價值重估，主要驅動力來自景氣預期提升，輔以改革持續推進：（1）根據創業板經驗，2013年創業板牛市成因主要是產業週期上行→盈利增速提高，彼時背景為經濟下行壓力+產業政策扶持+貨幣政策穩健，與當前產業轉型背景類似，主要利好分母端企業盈利預期；（2）科創板半導體設備、生物製品和光伏設備的下游需求仍然在高位；（3）科創板繼續發揮改革“試驗田”作用，做市商制度機制啟動。

3.信心重建：監管預期趨於穩定，關注港股互聯網&平台經濟

信心重建：港股互聯網&平台經濟政策措施邊際寬鬆、監管預期趨於穩定。（1）22.3金穩委會議之後，國內政策對互聯網/平台經濟態度開始從21年的“反壟斷+嚴格管制”轉變為“設置紅綠燈，促進平台經濟持續健康發展”，此後國務院在多次國常會中強調發揮平台經濟穩就業作用。在此政策基調下，與民生、就業強相關的外賣、電商等企業的盈利、估值有望迎來逐步修復。（2）同時遊戲版號也重啟發放：2018.4遊戲版號審批暫停後，國產遊戲版號審批數量呈現顯著下跌，2018年過審數量同比2017年大幅收縮77.72%。2021.7版號審批再次暫止，此後遊戲版號一度停止發放，從2022.4開始版號重啟發放，11.17今年第6批遊戲版號發放（70款），22.4-22.11期間累計發放384個。4月來發放數量與節奏已逐漸正常化，同時遊戲內容精品化進程也在加速，印證了平台經濟健康發展的政策導向。

6.4  轉型：把脈中國製造業的中堅力量

1. 中國製造業：“產能週期”內生驅動+“國產替代”外部催化

       製造業投資內外部機制共振，新一輪資本開支週期有望開啟。（1）內部機制——製造業具備盈利韌性與景氣支撐。前瞻指標企業新增中長期信貸增速近幾個月連續上行（3月滾動數據），顯示下游擴產意願與行業需求旺盛，且製造業投資具備一致性和持續性，擴產一般會持續1-2年。從22Q3財報看，中游製造庫存持續去化，部分行業庫存消化已較為充分，在盈利、現金流方面表現出較強韌性，部分高端設備製造實現了收入穩定、盈利增速抬升、現金流改善等。（2）外部機制——宏觀金融環境寬鬆，為企業提高融資能力、滿足投資需求創造可能。6月份以來信貸政策力度較大，距廣發機械團隊測算，已有累計2.1萬億信貸額度，Q4有望形成的投資額假設為1萬億，形成的實物投資還將具有一定的乘數效應。如9.7國常會提出22Q4對高新技術企業購置設備的，允許一次税前全額扣除並100%加計扣除；9.13國常會推出設備更新改造貸款專項貼息，實際上是鼓勵製造業中有能力的企業在低谷期進行低成本加槓桿。

建議關注受益於製造業資本開支需求拉動的通用設備、以及具備技術革新優勢的新能源鏈設備等。（1）通用設備：作為典型的順週期屬性賽道，收入與盈利核心驅動來自下游製造業的資本開支，本次製造業的新一輪資本開支擴張有望對通用設備提供強勁的需求支撐。疊加穩增長加碼下信貸政策提供融資支持（設備更新改造貸款專項貼息等），本輪通用設備去庫週期可能在22年底或23Q1結束，通用設備板塊配置性價比將進一步凸顯，在自主可控背景下，一些國產滲透率較低、國產替代空間較大的方向值得關注，如機器人、高端機牀等。（2）新能源鏈設備：建議關注具備技術革新優勢的光伏設備、風電設備/零部件等。展望23年光伏，硅料下降帶動各產業鏈環節邊際成本降低，有望刺激新增裝機進一步高增長，帶動設備環節直接受益，尤其是在新技術路線如TOPCon、HJT上具備先發優勢的品種；風電受益於開工率上行與原材料成本壓力緩解，產業鏈有望迎來盈利拐點，且近期風電招標與中標數量持續維持高位，預示裝機高峯期即將帶來。

2. 把脈中國製造業的中堅力量+新能源車鏈“擴表”新方向

借鑑2013-2015年的“移動互聯網”科技新週期，應用端擴散的β行情率先啟動，而後是產業鏈國產化的α機會。當前新興產業的位置，可以類比2012年底的中國智能手機產業鏈。在2012年底智能手機滲透率突破40%時，全球智能手機供應鏈已經比較完善。彼時中國智能手機產業鏈仍落後於歐美大約2年，因此後續“移動互聯網”科技新週期中，藉助4G商用化額契機，應用端擴散的β行情率先啟動，領先於智能手機產業鏈國產化的行情啟動。

而對比當前中國新能源車產業鏈，產業鏈完善的投資機會將領先於新能源車應用擴散的投資機會。不同於2013年的智能手機，當前中國新能源車產業鏈屬於國際“領先型”。預計在23年中，新能源車產業鏈滲透率突破40%後，將率先進行產業鏈的擴散完善，待產業鏈的完善後（24-25年）才將迎來應用擴散的新β投資機會。

新能源車鏈的產業鏈完善化，將為行業帶來新的β投資機會。相比於智能手機相對較短的產業鏈，新能源汽車產業鏈很長，從上游材料及電池等所需要消耗的資源，到中游製造中對機械、電力設備等的試用，到下游的充換電、座艙等，幾乎涵蓋了A股非金融的所有行業。因此，不同於智能手機產業鏈完善帶來的α投資機會，23年新能源車產業鏈的完善，將帶來全新的β行情。其中儲能、通用設備中的新能源車鏈相關的細分方向有望率先收益。

3. 技術週期驅動“綠色化、數智化“新場景革命

新技術場景革命之一：綠色化方向（複合銅箔/温控設備/碳化硅）

在“雙碳”目標引領下，新能源領域依靠新興技術發展新業態、催生新需求以及實現更高性能的技術迭代。如動力電池中的複合銅箔，根據廣發機械組，其產業化加速，良率和工藝瓶頸有望實現突破,頭部廠商引領下的複合銅箔進展已到達臨界點，即將實現量產；儲能中的温控設備，符合低PUE值目標政策對數據中心温控設備能耗水平的要求；碳化硅作為第三代半導體材料，下游可應用在新能源/領域，具備耐高壓、耐高温、更小能量損失等電氣性能優勢。

新技術場景革命之二：數智化方向（自動駕駛/AR）

第四次工業革命以數字經濟為核心導向，新興技術有三大趨勢：（1）數字化技術帶來的沉浸式體驗（如VR/AR/元宇宙/NFT/數字孿生技術）；（2）智能化技術帶來的自動化提速（如AI/自動駕駛/機器學習技術）；（3）數智化帶來的業務優化（如雲數據/存儲/網絡安全架構技術）。

根據Gartner公佈的技術成熟度曲線：（1）AI技術在自動駕駛汽車上的應用即將進入穩步爬升期；（2）VR/AR已在生產成熟期（設備出現量產）/穩步爬升期，元宇宙處於技術萌芽中期；（3）網絡安全架構處於技術萌芽初期。

6.5  突圍：內外兩端驅動，“國家安全“大主題升級

內外部兩端驅動下，國家安全觀“自上而下”戰略升級：（1）外部因素：逆全球化趨勢引致全球價值鏈重構、在中美科技脱鈎背景下我國從技術升級和國產替代兩個角度抵禦“逆全球化”；（2）內部因素：國家安全觀政策權重提升。近年來，我國在總體國家安全觀的基礎上，反覆重點強調糧食安全、能源資源安全、產業鏈供應鏈安全。關注國家安全主題投資四大主線：（1）能源安全（油氣設備）；（2）製造安全（機牀/半導體設備）；（3）信息安全（信創）；（4）國防安全（航空航天）。

1. “國家安全”投資主線之一：能源安全（油氣設備）

在“外憂內穩”局面下，能源安全戰略升級：①俄烏衝突深刻影響歐洲能源供應鏈；②現代能源體系印證“雙碳新週期”。我們曾在5.24報吿中提出能源安全主題投資存在兩大預期差：一是雙碳約束下傳統能源先進產能加速釋放。二是能源替代過渡期傳統能源擴產確定性更高，新能源結構性機會大於總量。我們再從三視角看能源安全的路徑選擇。

  從三視角看能源安全的路徑選擇：第一，從能源對外依存率看，油氣對外依存度（進口量/表觀消費量）相對較高，2021年底分別為72.1%和45.0%。第二，從礦產儲量看，我國“貧油少氣”特徵明顯；第三，鈷/鋰/鎳/銅/鋁等新能源所需礦產在全球明顯處於劣勢地位。

2. “國家安全”投資主線之二：供應鏈安全（機牀/半導體設備）

       目前我國至少存在35項卡脖子技術。如半導體中的芯片、光刻機，高端製造中的機牀零部件，5G中的手機射頻器件。

在國產化率方面：（1）我國半導體設備的國產化率有所提高，但核心設備及晶圓製造材料國產化率仍有待提升；（2）醫療設備中呼吸類設備、DSA的國產化率相對較低；（3）部分企業具備高檔五軸聯控數控機牀自主研發技術及量產能力，部分企業由於數控系統和關鍵部件依賴進口，量產能力較弱。

 3. “國家安全”投資主線之三：信息安全（信創產業鏈）

 國家安全加碼，第三次信創產業浪潮已至：第一，自主可控戰略升級（近期美國芯片法案、芯片出口管制等提升自主可控緊迫性）；第二，政策支持力度強（二十大報吿中強調完善網絡安全保障體系建設）；第三，國產化空間廣（服務器、操作系統等核心環節國產化率低）。

 同時，信創產業在政策與國產化水平上存在兩大預期差：第一，黨政信創率先發力邏輯增強（國家科技戰略需求導向/全國一體化政務大數據架構）；第二，關鍵系統及核心軟硬件的國產替代需求緊迫（CPU、操作系統、中間件、數據庫的國產化優先級較高）。

4. “國家安全”投資主線之四：國防安全（航空航天）

逆全球化加速驅動國防現代化建設，推動軍備升級換代。面對戰爭形態向信息化、智能化戰爭演變的趨勢，基於目前我國軍隊現代化水平與國家安全需求和世界先進軍事水平間的較大差距，加快國防和軍隊現代化建設已成為政策重點之一。一方面，短板待補（軍用通信/航母/核潛艇/重型直升機/空中加油機/戰略轟炸機），如在軍用通信方面，當前民用寬帶通信技術已經發展到4g、5G階段，而我國軍隊主戰裝備仍以窄帶通訊技術為主，我軍與國外軍隊最高信息系統水平間有較大差距；在武器裝備上，根據《World Air Forces 2022》，截至2021年底，中國戰略轟炸機數量為0，而美國為133架。另一方面，長板待鍛（軍用電子元器件/軍用新材料），如在軍用新材料上，隨着航空裝備、船舶裝備等升級換代和強軍政策不斷深入，高端軍工新材料市場需求將進一步釋放。國防軍工安全下的四大投資主線：（1）軍工信息化（北斗/MLCC）；（2）軍工新材料（碳纖維/高温合金）；（3）武器裝備升級換代（軍用飛機/軍用無人機/航空發動機）；（4）軍工國企改革。

風險提示

地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬鬆貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。