11月25日，中國春來發布了最新的年度業績，截至2022年8月31日，實現年度收入13.09億元人民幣，同比增長25.6%，營收實現連續7年超20%增長，經調整淨利潤5.38億，同比增長35.7%。

營收淨利延續高增，自建+收購模式下學生數持續增長

集團2022財年收入延續雙位數的高速增長，學費和住宿費收入分別增長26.07%、21.57%至11.88億、1.2億，得益於在校人數穩步增加以及平均學費上漲。

財報顯示，截至6月30日，中國春來共有在校學生9.78萬人，同比增加7.5%。14/15學年的在校生總數爲29673人，7年的年化增長率達到18.6%。

一學年內學生人數增加了6783人，主要是由於將安陽學院原陽校區和荊州學院並表，背後體現的是中國春來成功的“自建+收購”商業模式。

安陽學院原陽校區是中國春來在去年4月成立的新校區，從去年8月開始招生，本次爲集團貢獻了4059名學生。

荊州學院前稱長江大學工程技術學院，於2021年5月被中國春來收購，當年業績並表爲集團帶來了2.47億元的收入和10759人的學生人數。

事實上，中國春來一直在內生增長和外延併購兩方面奮力前行。從上市之初的3所院校，到現在的6所院校和參與運營的蘇州科技大學天平學院，其成功將學校佈局網絡從河南、湖北擴張至江蘇。去年12月15日，天平學院與江蘇省南京市簽訂轉讓協議，以1.8億元收購一塊位於南京市高職園的土地50年使用權，集團計劃用以建設一所新的院校即南京學校。目前，中國春來正在收購天平學院的舉辦者權益，收購完成後的並表又將助力集團的業績躍上一個新的臺階。

在學費方面，近年來上市民辦高教集團旗下學校學費增速較爲可觀。根據中國春來財報，旗下商丘學院、商丘學院應用科技學院的收入增長主要來源於學費水平提高。筆者計算髮現，集團2022財年生均學費上漲1800元至1.2萬，漲幅17%，同期生均住宿費上漲114元至1240元，漲幅13%。

資本結構不斷優化，債務風險可控

截止2022年8月31日，集團有息負債餘額21.1億元，相較上年同期餘額23.7億，下降2.5億。集團資本負債率從2015財年的462.3%大幅降至2022財年的91.4%，較2021財年的115%進一步下降了23.6%。減少的主要原因是償還若幹計息銀行貸款及股權增加，充分反映了集團不斷優化資本結構，控制債務融資成本及規模的穩健經營理念。

部分媒體報道集團的債務壓力較大，因審計報告內披露的截至2022年8月31日流動負債高達17.67億元。對此，集團管理層在業績會上做了澄清，第一，其中包含了5.3億元因爲預收學費形成的合約負債，第二，其中大部分銀行貸款賬期均在1年以上，只是因爲授信當中的格式條款根據會計準則需要以流動負債列示；第三，集團有充分的信心保障經營，包括大股東流動性支持，以及集團尚有29億元人民幣授信已取得但還未使用。

預計公司債務將進一步緩解，過去主要資本開資的三所學校已經完成建設，即隨着荊州學院的轉設，安陽學院原陽校區及湖北健康職業學院的投入使用，目前集團在建的重大項目只有南京高淳校區一個，負擔率將持續下降。董事會建議派發截至2022年8月31日止之末期股息每股人民幣0.1元，爲上市以來的首次，進一步佐證公司的現金流正在持續改善。

民促法後政策暖風頻吹，政策底已確立

教育行業受政策影響較大，2016年以來的強勢上漲以及之後的大幅調整皆因民促法，可謂成也蕭何敗也蕭何，但2021年5月，民促法實施條例正式出臺，政策的不確定性徹底消除，爲行業未來的長期發展掃清了障礙。

此後高教方面的政策暖風頻吹，4月新修訂的《職業教育法》獲得通過，明確了職普教育同等重要，延續了2019年以來國家對職業教育的鼓勵態度，進一步利好民辦高教龍頭標的以及職業教育細分賽道龍頭標的。中國春來旗下的商丘學院、安陽學院、安陽學院原陽校區均提供職業教育課程，有望享受職教政策帶來的紅利。集團表示下階段將緊抓機遇，加大對職業教育的傾斜，擴大職業類各層次的招生規模。

5-6月各地下發大量專升本指標於民辦高教集團，6月14日，中國春來亦公佈專升本學額大幅提升89%。10-11月，多家上市公司披露23學年新生人數，同比增長15%-48%，較大幅度消除市場對民辦高教未來學生規模增長空間的疑慮。

11月17日，教育部等五部門於印發了支持性的《職業學校辦學條件達標工程實施方案》，其中涉及教育集團併購/集團化辦學和開拓融資渠道的兩個政策要點具有重要意義，高教行業公司股價應聲上漲15%-20%，或預示着政策擔憂逐漸消退。

生源市場空間打開，三大優勢助力集團抓住機遇

長期來看，本科及優質專科學位供不應求，公辦資源不足，民辦高教作爲公辦的有益補充，

生源有望穩步提升。乘着教育東風，集團有望憑藉自身優勢進一步擴大規模。

首先，有利的區位戰略佈局及行業領先地位，有助於集團延續學生規模的強勁增長勢頭。集團重點佈局的河南省佔據了人口優勢，未來2-3年，隨着荊州學院成功轉設後的擴容，湖北健康職業學院和安陽學院原陽校區的業績逐步釋放，集團的在校生人數會突破12萬人，如果再加上蘇州天平學院南京校區的啓用，規模有望突破13萬人。

其次，辦學質量和聲譽以及高就業率爲業務增長提供了有力保障。集團5所本科院校的平均報到率高達95.9%，遠高於全國平均水平，由於疫情影響全國高校就業率普遍下降，但2021/2022學年旗下各校的平均就業率達76.9%，仍遠高於全國平均水平，充分體現出集團的辦學實力和競爭優勢。

最後，可複製的商業模式有助於集團進一步開疆闢土。集團從最初創辦一所學校，發展到如今在三個省份舉辦6所高校，短短的20多年，發展迅速，得益於集團高效的管理體制以及規範的管理制度，在教育領域具有較高的可複製性，減少了試錯成本，提高了運營效率。

營收有望突破20億，板塊強勢反彈下估值修復空間大

利好政策加持以及內生外延並舉之下，集團的確定性非常高。根據公司管理層在業績會上的表述，未來2-3年，考慮到荊州學院、湖北健康職業學院和安陽學院原陽校區的業績逐步釋放，平均學費不漲的前提下，營收預測會突破16億。如果再加上蘇州天平學院南京校區的順利啓用，營收將突破20億元。根據券商的預測，集團2023/2024財年的總收入將分別達到16.95億/20.62億，同比漲幅29.5%/21.7%。

高教板塊此前先後經歷了市場對“雙減”政策的過度恐慌、港股整體表現不佳對流動性的壓制，港股教育板塊信心和估值均處於低谷，估值嚴重脫離基本面。11月以來，隨着港股大盤迴暖，高等教育作爲超跌板塊關注度逐漸回升，板塊整體的月漲幅達到30%。中國春來在衆多民辦高教股中獨樹一幟，公司股價年初至今累計飆升逾80%，表現相當強悍。

從估值上看，相比於港股同行，中國春來市值處於中等水平，約爲49億港元，市盈率（TTM）約爲7.8倍。隨着情緒面的進一步修復，以及公司穩定的業績表現，中國春來的估值還有進一步提升的空間。