本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：李彤煒

這間100平米有餘的辦公室，闊葉黃檀深色系擺設，發財樹、散尾葵列於桌側，這是周衞最近到訪的辦公室中最小的一個。又是一幅巨型山水畫，徐彬熱情地向他講解，瀑流濤疊，要通過上方的煙波浩渺體現；千峯環立，要有蒼翠青松映襯。

這種情形讓周衞暗自高興，“關係又拉近一層。”5月以來，這是周衞到訪的第8位煤礦主的辦公室，徐彬的煤礦也是他要出手併購的第3個煤礦。

20年前，山西一縣城，90年代末煤炭的價格爆發讓這裏一夜之間誕生了不少富人。我聽過一個段子，説有私營礦主出去收礦，為了展示實力，在茶几上擺了兩摞錢，一摞上面是主席，一摞上面是總統。他對賣主説：“人民幣是給大家花的，美元是我擦屁股用的。”

煤礦交易歷經20年大開大合，如今入場的，是以周衞為代表的買礦新手——VC。

60億

周衞是某知名人民幣基金MD（董事總經理），從業10餘年，在幾家頭部美元基金、人民幣基金都有過供職，當下所在基金2022年依舊出手活躍，投資輪次均在天使輪、A輪，資料顯示，該機構最近3次的出手案例均是生物醫藥。

幾個月前，這家VC成立了能源併購基金，周衞是負責人。從2022年5月到現在，半年時間，他往返于山西、陝西各地，共談下了9個煤礦，最貴的便是徐彬持有的山西某礦。談價是一個技術活，價格背後是各種附加條款，支付方式、兑現期限、税收安排、董事會安排、後期整合等等，周衞笑説，“就怕他沒有要求，只要有要求，就好辦。”

徐彬作為大股東的礦，最終以13億元成交。我問，“這其中包含很多不確定性，這支能源併購基金怎麼從LP手中拿錢？”

“合約談成，再去要錢。”

這也是一個逐步擴大認知的過程，首期併購基金30億元，隨着收購的煤礦比預想中要多，再加上這門生意被周衞等人一次次認證，他們準備再配30億元。也就是説，説服LP出資，共花60億元買煤礦。

周衞當然遇到不少競爭對手，一眾上市公司CVC，還有不少於10家VC，美元基金很少。港股上市公司新奧能源目前市值千億港幣，主從事燃氣供應業務；麥格理是一家澳大利亞證交所上市的知名環球金融集團，6月剛完成亞太區基礎設施基金三期逾42億美元的募集，他常常提起這些名字。

談到退出，周衞相當樂觀，採煤層氣賣氣、賣煤本來就賺錢，還可以出售股權，未來也能IPO退出，“港股、A股都是熟悉的通道。”

楊壹天是某併購基金投資人，他聽到我講周衞的故事後笑了，“2008年金融危機時我還在高盛，油氣價格正在漲，我們出去買了萬餘艘郵輪，再不斷買石油裝進去，等到不同的時間節點再賣，比做實業強多了。”

北溪二號炸了

投資人買煤礦，買的是什麼？

是煤層氣。

煤層氣是非常規天然氣，它是在煤層中儲存的、以甲烷為主要成分的烴類氣體，是煤的伴生礦產資源。這是近一二十年國際上崛起的高熱值、清潔、優質能源，可以用來發電，也可用作民用、工業、汽車和重要化工燃料。

俗稱瓦斯。

近些年，氣價高漲、氣源受限是我國天然氣的整體局勢。我國是全球油氣最大進口國，2021年進口天然氣總計1681立方米（約1.2億噸，包括管道天然氣和液化天然氣），對應金額557億美元，同比增加67%，對外依存度高達46%。到了2022年前三個月，進口額約174億美元，同比上漲68.7%。

此外氣價暴增。2021年，歐洲、亞洲和美國氣價增幅分別達到397%、280%、93%。前段時間中化能源首席經濟學家王能全還站出來説，天然氣將是未來相當長時間的稀缺能源。

2022年2月 俄烏衝突爆發後，歐洲天然氣現貨交易價格由每立方米0.13美元，飛漲到3月初的1.6美元，一週內漲了12倍。

北溪二號炸了是個由頭，“與不懂產業的人聊，我就以當下北溪管道被炸為開篇，與懂產業的人談，就要分條縷析下游需求。”北溪二號被炸讓不少普通人開始關注全球天然氣供需關係，這條從俄羅斯到德國東部海岸管道承載着歐盟向俄羅斯進口天然氣總量的一半以上。至今各家都還在喋喋不休於這件事是誰幹的。

天然氣價格漲影響面不斷擴大，例如，廣東有一家國有氣電廠，氣價遠遠超出電價覆蓋水平，電廠虧損面幾乎100%。“根本不愁賣,到處有人找我買，我還可以直接就能輸送到西氣東輸的大管道里”，周衞説。

我們需要煤層氣，煤炭開採也需要將煤層氣回收利用。同等熱值下，煤炭、石油、天然氣的排放比大概在1：0.8：0.4，如果用天然氣大規模替代煤炭、石油，獲得10億噸級別的減排將顯而易見。

“雙碳”目標大背景下，國家和地方都加大對煤層氣勘探開發的政策支持，加上當下我國能源保供的市場供求現狀，上述種種都對煤層氣產業發展構成實質性利好。

周衞5月中旬住到太原，至今半年，為的是尋找更多煤層氣礦。是的，我國煤層氣資源主要分佈在山西、陝西、內蒙古等地，山西是全國煤層氣資源富集程度最高的、開發潛力最大的地方。

在煤層氣面前，煤炭並不是亮點。

我們看看這個過去10年不斷跌價的能源突然迎來的高光時刻。

2022年煤炭生產量

二級市場，煤炭ETF盤中價格不斷增長，今年9月份原煤生產還在增長，生產3.9億噸，同比增長12.3%；而進口量延續8月上升態勢，達3032.8萬噸，創下最高紀錄。價格就不用説了，已同比增長不少，冬季又是消費高峯，看看前兩天的新聞，10月第三週山西煤炭價格環比上漲1.1%。

但周衞認為，煤炭價格現在已是最高點，煤礦也是非常成熟的產業，成本固定。所以煤還是次要的，我主要為了煤層氣、天然氣產業鏈併購，買主要產煤的礦，是因為遇到不錯的價格，從併購環節就可以獲利，而不是未來。”

併購煤礦，虛晃一槍

周衞在2022年5月10日真正意識到這件事的重要性。入行這麼多年，再加上又是山西人，他認識過不少山西的煤老闆。5月之前有人找他，想問問看煤礦是否能賣掉。

這時候就要問了，既然煤層氣行情這麼好，為什麼要賣掉呢？

管芳芳在山西某煤礦的生產調度室工作，她吿訴我，山西、陝西、內蒙的一些優質煤礦在過去十幾年時間經歷了長時間虧損，再加上私營煤礦管理、運行風格陳舊，人員宂餘不少。雖然倖存，資不抵債的情況很常見，“屬於奄奄一息了”。

這也是周衞吿訴我的答案，不少礦主希望趕緊脱手，趁現在煤炭、煤層氣價格不低，賣個好價錢。

儘管有煤礦主諮詢，周衞當時並不以為意。直到5月初，在一個大會上聽到中科院院士講解煤層氣開採技術的突破，他下意識察覺這是一個好機會，之後花了3個月調研技術、市場，走訪了超100位上下游產業鏈中的人。期間周衞所在基金創始人也來了興趣，“找到壁壘，要大幹一場。”

要知道，我國煤層氣資源雖豐富，但因勘探開發技術難度大、不同地質條件下開發技術通用性差等問題，單井產量一直普遍較低。煤礦老闆們熬不動了，每每勘探鑽採少則花費幾百萬，多則上千萬，但效率總是不高，賬面資金也支撐不下去了。周衞倒是用時代的寵兒比喻，“就像當年做APP的一幫創業者，硬是沒有熬到小程序時代”。

近年煤層氣井下開採技術向前邁進不少，比如軟松煤層全孔段護孔鑽進技術、井下順層鑽孔水力壓裂技術等。管芳芳説，“他們應該能找到專業的團隊做這件事。”周衞則直接説道，“他們做不到。”

更有意思的是，周衞們醉翁之意不在酒，當然要賺錢，但打通氫能產業鏈上下游、在此中尋找更多優質項目，是他們的“更進一步”。

氫能是種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，2019年被寫入了《政府工作報吿》，2020年雙碳目標確立，氫能作為最清潔的能源之一，前景更加明朗。

有這樣一個故事，山西一代“煤王”姚氏家族的氫能轉型。當年煤炭行業衰落，煤王也受牽連，2009年姚氏家族的美錦能源營收8.7億，同比下降49%，之後資不抵債不説，美錦能源股價一路下跌。大廈將傾，姚家長孫、新“掌門”、有美國金融學學位的姚錦龍接手公司後，不走傳統煤企老路，轉型探索與清潔能源協同發展。2017年美錦能源用現金收購了氫燃料電池汽車廠商佛山飛馳汽車51%的股份，切入氫燃料電池物流車領域。

美錦能源佈局“研發—生產製造—商業化應用”氫能源全生命週期，以低成本工業制氫、佈局加氫站建氫能產業鏈。迎來機會的美錦能源如今走“煤-焦-氣-化”循環體系，現在市值在412億元。

鋼鐵、化工、航天航空都需要氫，還有馬斯克不看好但各國政府已提上日程的氫能源汽車，2021年，美國總統氣候特使John Kerry全球旅行時，發現到訪的國家都在談論同一個話題：氫能。“從印度、沙特阿拉伯、德國到日本，每個國家都明白，他們需要在這場清潔能源革命中，尋找自己的角色。”John Kerry在演講時表示。

6月29日，西班牙一家專注於氫氣運輸和現場制氫（On-site hydrogen production）的公司“H2SITE”宣佈完成1250萬歐元的A輪融資。該融資由比爾蓋茨創立的Breakthrough Energy Ventures領投，法國Engie SA和挪威石油巨頭Equinor ASA等公司跟投。國內一大批央企帶頭佈局氫能，光伏空頭隆匯股份也已進軍制氫領域一年有餘，還有不少創業企業獲得融資。

氫能產業鏈分為上游氫氣製取、中游氫氣儲運和加註、下游應用三大環節。而第一環節制氫——氫氣大部分由煤炭、天然氣化石能源製取，主流的制氫技術有化石能源重整、工業副產品提純等，其他“零碳排放”的制氫技術尚處於試驗階段。也就是説，傳統的煤制氫、天然氣制氫佔8成。

那周衞負責的這支能源併購基金的LP是誰呢？他透露，就是在氫能產業鏈上下游的企業、及高淨值個人。收益分成方面，優先分配全體合夥人的本金及年化8%的門檻回報，再行分配全部收益的20%作為績效收益，完成前述分配的剩餘部分在全體合夥人之間根據實繳出資比例分配。

此前做互聯網早期投資時，創始人們幾乎沒有什麼像樣的辦公室，周衞説，“他們的辦公室豪華就不對了，我喜歡樸素的創始人。”如今，他也喜歡與煤礦主在一起，聊聊私募股權行業的二十年，談談全球能源形勢，大到人生感悟、小到各系菜譜，還能爬爬山、喝喝茶。

面對的創始人在變化，投資人進入的場景也在變化，一個行業有人活成面子，就得有人活成裏子，他們當中有些人就像周衞這樣，走到了山裏，礦上，地圖上以前無法設想的座標上，尋找下一個大機會。

（文內徐彬、周衞、管芳芳為化名）