本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景 裘翔 等

防疫政策調整方向，外部流動性預期拐點，地緣擾動改善三大因素都已明確，分別改善基本面、估值和風險偏好，A股全面修復行情已確立，市場易漲難跌，當前仍處於政策驅動的上半場，交易重心料將從政策預期博弈切換至政策效果博弈，建議提高倉位均衡配置，建議重點關注政策受益更明顯的精準防控、地產產業鏈、全球流動性拐點三條主線。已明確的三大因素具體如下：其一，防疫政策調整有利經濟的趨勢已明確，“新二十條”落地標誌着防疫政策科學精準的原則和逐步放鬆的趨勢，新規下風險區域和管控人員數量或將減半，對經濟的影響明顯降低，並提高了穩增長政策的傳導性，改善基本面預期。其二，外部流動性預期的拐點已顯現，美國通脹拐點較明確，美元加息節奏放緩，美股階段性反彈，美元指數拐點已顯現，人民幣匯率的貶值趨勢基本結束，打開A股估值修復空間。其三，美國中期選舉落地，俄烏衝突局勢出現緩和跡象，G20峯會期間中美、中法等雙邊領導人會面已確定，地緣擾動邊際改善也已明確。

防疫政策調整有利經濟的趨勢已明確

改善基本面預期

1）防疫政策科學精準的原則和逐步放鬆的趨勢已明確。11月10日，中央政治局常委會召開會議聽取新冠肺炎疫情防控工作彙報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施（以下簡稱“新二十條”），11日具體措施全文公佈，政策落地的速度明顯快於市場預期。同日，廣州宣佈即日起落實“新二十條”，次密接解除隔離，縮短密接者和入境人員隔離時間。12日，北京宣佈完善進返京防疫政策和遠端管控措施，及時推送解除彈窗限制、購票限制。在近期國內局部散點疫情擴散範圍變大的背景下，“新二十條”堅持科學精準防控的原則，且展現出逐步放鬆態勢，這明確了國內防疫政策實事求是，逐步放鬆的大趨勢不變。

2）“新二十條”規則下，風險區域和管控人員數量或將減半。相較於第九版防控方案，我們認為“新二十條”標準在隔離期限、密接人員判定、風險區域判斷、核酸檢測安排、入境事項、醫療資源建設方面體現出更加精準的科學部署防控。風險區域劃分方面，我們測算“新二十條”標準下的重點管控地區數量較第九版防控方案標準下的中高風險地區數將下降至40%左右；密接人員判定方面，我們統計了2021年以來各地衞健委發佈的30起散點疫情數據，我國感染者：密接：次密接的估算比例約為1:17:27，取消次密接將有效減少一半以上社會面管控。“新二十條”進一步推進精準防控以減少疫情對經濟的衝擊，但動態清零底線仍要堅守，廣州和重慶後續疫情管控狀態或為重要觀測點。

3）防疫政策調整亦提高了穩增長政策的傳導性。“新二十條”落地後，我們預計未來圍繞需求修復的國內信貸、地產和貨幣政策亦有發力空間，且效果將更明顯。首先，以信貸支持、民營企業債券融資支持工具、民營企業股權融資支持工具這“三支箭”的政策組合改善民營企業融資，是寬信用政策近期重要的發力點。其次，11月8日中國銀行間市場交易商協會公吿《“第二支箭”延期並擴容支持民營企業債券融資再加力》明顯改善了民營地產企業的融資預期；11月11日，中國人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，出台十六條措施支持房地產市場平穩健康發展。疫情防控優化可能對地產銷售有正面影響，信用支持託底出險主體和刺激銷售並重的政策日益明晰，雙重政策放鬆引導下的房地產市場復甦前景改善明顯。最後，已公佈的國內10月貨幣金融、物價和進出口數據都相對比較弱，我們預計即將公佈的實體數據也依然承壓，圍繞當前的經濟金融形勢，我們認為除了“三支箭”支持民企融資外，年底前亦不排除降準的可能。

外部流動性預期的拐點已明確

打開估值修復空間

1）美國通脹拐點已現，美元加息節奏放緩，美股階段性反彈。美國10月CPI數據優於預期，且同比開始回落，其中粘性較強的核心CPI同比亦回落至6.3%（預期6.5%，前值6.6%）。結構上，核心商品、醫療服務價格下降，但住宅項加速上行，其中住宅項是10月CPI上行的最主要貢獻項，二手車和健康保險是主要拖累項，後兩者可能是本次CPI數據回落超預期的主要原因。雖然後續同比下行速度較慢，但當前美國通脹拐點已現，美聯儲加息預期下行，並將進入第二階段，12月加息50bps的概率已明顯增大，受流動性預期改善催化，美股迎來階段性反彈。

2）美元指數拐點已顯現，人民幣匯率的貶值趨勢基本結束。首先，隨着美聯儲加息節奏放緩，美元指數近期回落明顯，拐點已顯現，我們預計近期或難再創新高，但在美聯儲仍將繼續加息的情形下，10年期美債利率拐點或仍需等待。其次，短期人民幣被動貶值的壓力明顯緩解；中期展望下，由於中美經濟明年初大概率再一次出現週期錯位，中國向上美國向下，我們判斷此輪人民幣匯率貶值趨勢已基本結束。最後，匯率預期改善和國內防疫“新二十條”落地疊加，外資流出的擔憂已明顯改善，本週北向資金累計流入54億元，其中配置型資金淨流入71億元。事件催化集中的週五北向資金流入147億元，其中交易型資金淨流入113億元。

地緣擾動的邊際改善也已明確

提高風險偏好

1）美國中期選舉“兩院分屬兩黨”基本落地，中美分歧擾動將階段性緩解。隨着民主黨鎖定參議院控制權，2022年美國中期選舉結束，共和黨也大概率成為眾議院多數黨，整體來看，“兩院分屬兩黨”基本落地。短時來看選舉結果或將利好風險資產，中長期來看，我們預計在共和黨掣肘下明年財政進一步赤字的可能性下降，建議關注明年債務上限問題對美債的影響，但貨幣政策預計整體變化不大。隨着美國中期選舉結束，我們預計美方激化中美分歧的政治訴求明顯降低，相關擾動也將迎來階段性緩解。

2）G20峯會期間外部地緣環境有望邊際改善。一方面，烏克蘭近期開出與俄羅斯談判的前提條件，俄烏衝突形勢出現緩和跡象。另一方面，外交部11月11日宣佈，在下週開始的G20峯會期間，中美、中法等領導人將舉行雙邊會見，根據過往幾次G20峯會經驗，我們預計領導人會面或將明確市場對部分風險事件的關切，改善全球風險偏好。

三大因素明確，三條主線確立

提高倉位均衡配置

1）A股全面修復行情已確立，當前仍處於政策驅動的上半場。上述三大因素明確，本輪A股月度級別的全面修復行情已確立。交易上，本週（11月第二週）市場成交依然活躍，兩融成交佔比回暖至8.3%，小盤股成交相對擁擠，主題切換比較迅速，近期市場經歷了從成長製造到消費再到地產鏈的快速輪動。投資者行為上，北向資金扭轉月度淨流出趨勢，本週私募倉位小幅回升後依然處於低位，公募調倉頻繁但贖回壓力不大，短期活躍資金邊際定價能力依然較強，結合當前整體仍處歷史低分位的估值，市場依然易漲難跌。驅動上，由於基本面輿情缺乏，投資者對宏觀數據反應鈍化，市場依然處於政策驅動的階段，且隨着主要政策關切提早明確，我們預計交易核心邏輯將從政策預期博弈切換至政策效果博弈。

2）提高倉位均衡配置，重點關注政策受益更明顯的三條主線。全面修復行情下策略的核心是提高倉位均衡配置，當前建議重點關注政策落地後受益明顯的品種，具體包括以下三條主線：①疫情精準防控下的受益板塊，重點關注新冠相關的疫苗、特效藥、消費醫療器械、醫藥流通等細分行業；②房地產“第二支箭”加速落地對市場預期的提振下，重點關注優質的地產開發商，地產產業鏈上的建材、家電，以及前期估值受壓制的優質銀行；③全球流動性拐點預期出現，重點關注港股（互聯網、創新藥）和貴金屬。

風險因素

局部疫情反覆超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策推進及經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突升級。