夜讀 | 諾獎得主親述：金融危機與教訓

uSMART盈立智投 10-12 20:48

在全球各大央行大力收緊貨幣政策之際，全球市場波動頻頻，今年的諾貝爾經濟學獎格外應景。

北京時間10月10日晚，瑞典皇家科學院宣佈，三位美國經濟學家因“對銀行和金融危機的研究”而獲得2022年諾貝爾經濟學獎。

獲獎者分別是前美聯儲主席、目前在華盛頓特區的布魯金斯學會（Brookings Institution）任職的本·伯南克（Ben Bernanke）、芝加哥大學的道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和密蘇裏州聖路易斯華盛頓大學的菲利普·迪布維格（Philip Dybvig）。

諾獎評審委員會表示，他們的發現提高了社會應對金融危機的能力。三人“大大提高了我們對銀行在經濟中的作用的認識，特別是在金融危機期間。他們研究的一個重要發現是，爲什麼避免銀行倒閉至關重要。”

他們的分析研究對於規範金融市場和應對金融危機具有非常重要的現實意義。對於目前貨幣政策框架的完善，及理解金融體系的放大功能與系統性金融風險的防範，具有重要的理論價值。

金融浩劫很少發生。通常，金融市場是因爲自身混亂而引火燒身的。

市場自發調整，公司開始倒閉，但勢態一如既往。有時候，金融危機的火勢過猛，以至於政策制定者不得不出面 “滅火”。

他們會爲企業發放貸款，以提供企業所需要的流動性資金，或者通過一種安全的方式幫助危機中的企業平穩着陸，不過勢態依然可能繼續。

金融危機極少會走到失控的邊緣，乃至險些摧毀金融體系及其他經濟部門，對經濟體造成極大的破壞和損失。

這種情況在美國大蕭條時期發生過，此後75年內沒再發生。

但是到了2008 年，同樣的情景再次出現。美國政府——連續兩任總統、國會、美聯儲、以及在政府各個機構工作的無數公職人員——不得不應對幾代人以來爲嚴重的金融危機。

當時，我們三個人肩負重任——我，時任美聯儲主席本·伯南克；亨利·保爾森，布什總統任期內擔任長；蒂莫西·蓋特納，布什總統任期內擔任紐約聯邦儲備銀行行長，奧巴馬總統任期內擔任長。

我們推動美國與其他國家制定了應對危機的策略，這場危機劇烈衝擊了全球信貸市場，破壞了國際金融體系，並使美國經濟陷入了20 世紀 30 年代等待救濟的民衆排起長隊、城中棚戶成堆的大蕭條以來，爲嚴重的經濟衰退。

在美聯儲、及其他部門的同事們的全力配合下，我們採取了一系列超常規緊急幹預手段，對重要企業進行不斷升級的常規和非常規政府救助，以及對重要信貸市場提供政府支持。

當危機蔓延的時候，我們說服國會賦予我們更加強有力的制定政策的權力來應對危機，包括授權直接對私營金融機構注資數百億美元。

我們與美國乃至全世界具有獻身精神的優秀公職團隊並肩戰鬥，終在信貸渠道被凍結和資產價值暴跌可能會將更大範圍的經濟拖入第二次大蕭條之前，有效地穩住了金融系統。

即便如此，經濟依然遭受了重大打擊，所以需要運用的貨幣政策工具和財政刺激手段來幫助經濟復甦。

這是一次可載於史冊的金融恐慌，讓人想起數百年來困擾金融業的擠兌與危機。

過往的長期經驗告訴我們，金融恐慌造成的危害絕不會止步於金融業本身，儘管阻止這種恐慌往往需要扶持金融部門。

那些並非銀行家或者投資者的美國人依然需要依賴有效的信貸系統去購買汽車與住房、支付大學學費、發展事業。

破壞信貸體系的金融危機可能造成嚴峻的經濟衰退，這種衰退既會傷害普通家庭，也會波及金融精英。如今，大部分美國公衆都記得政府對華爾街的救助是一種幹預手段，

但我們的目標始終是保護主體免受金融崩潰後果的傷害。控制因金融危機所導致的經濟損失的方法是把火撲滅，儘管要做到這一點我們不得不幫助一些製造危機的人。

十年後，我們認爲回顧危機是如何爆發的，同時思考一下可能有助於減少未來危機損害的經驗教訓將是十分有益的。

我們三個人都已經寫過關於我們在2008 年金融危機中的經歷的回憶錄，但我們想在處理金融危機的理論和實踐層面，談談我們共同做的事情以及我們共同學到的東西。

我們有着截然不同的背景和個人特質，在危機爆發之前我們彼此也並不瞭解。我們在應對危機的過程中找到了實現有效合作的途徑，我們也一致認爲有些基本規律可以用於金融危機的化解。

金融危機再次爆發的部分原因是，我們已經將它遺忘，我們再次把它記錄下來是爲了向大家傳遞從過往經歷中總結出來的一些重要的經驗教訓，希望這些經驗教訓可以讓大家保持新鮮的記憶，並在未來幫助危機化解者保護經濟免受金融危機的破壞。

爲什麼會發生這場危機？爲什麼危機會具有如此大的破壞性呢？

2008年金融危機是一次具有代表性的金融恐慌，由抵押貸款信心危機引發，並蔓延至金融體系。

正如危機通常所表現的那樣，信貸繁榮起到了主要的推動作用，許多家庭與金融機構一樣成爲危險的過度槓桿者，它們自身已是債務纏身。

這種風險的加劇有兩個原因：

一是大量風險已經轉移到那些在傳統銀行體系約束和保護之外運作的金融機構；

二是如此多的槓桿是以不穩定的短期融資形式出現的，而這些資金可能會在危機初見端倪時蕩然無存。

這些弱點被美國割據化的金融監管行政機構放任自流，包含金融機構、政府部門以及監管措施在內的混雜體幾十年來都沒能跟上市場的實際變化，以及金融快速創新的步伐。

其中一項創新是資產證券化，華爾街用來將抵押貸款分割成現代金融中無處不在的複雜金融產品的機制，證券化將人們對潛在抵押貸款風險的恐慌轉化爲對整個體系穩定性的恐慌。

在金融體系表現得異常穩定的時候，這些問題在繁榮期似乎並不緊迫，傳統觀點認爲房價將無限期地持續上漲，華爾街、華盛頓和學術界的許多人認爲嚴重的金融危機只是過去發生的事情。

然而，一旦房地產泡沫破滅，對於損失的恐懼會形成金融亂象，因爲投資者和債權人瘋狂地減少任何與抵押貸款支持證券相關的人和事的接觸，從而引發拋售（現金匱乏的投資者被迫以任意價格出售他們的資產）和追加保證金通知（購買信貸資產的投資者被迫提供更多現金），反過來這又引發了更多的拋售行爲和追加保證金通知。

金融恐慌使信用系統陷入癱瘓，並打破對整體經濟的信心，由此導致的失業和止贖權反過來又在金融體系中引發了更多的恐慌。

十年之後，那種金融恐慌和經濟痛苦的末日循環已經開始從公衆記憶中消退，但是無論怎樣描述當時的混亂和恐怖都不爲過。

從 2008 年9月開始，一個月之內，抵押貸款巨頭房利美和房地美突然國有化，這是大蕭條以來政府對金融市場進行的規模大、令人驚訝的幹預。

飽受敬重的投資銀行雷曼兄弟倒閉了，這是美國歷史上規模大的破產案。經紀公司美林集團投入美國銀行的懷抱。

政府爲保險公司美國國際集團提供了850億美元的救助，以避免發生比雷曼兄弟倒閉更大的破產案。華盛頓互助銀行倒閉案和美聯銀行倒閉案是美國歷史上兩起大的有聯邦保險的銀行倒閉案。

曾經是現代華爾街象徵的投資銀行模式已經消亡。有史以來政府第一次爲價值超過3萬億美元的貨幣市場基金提供擔保，同時還支持價值1萬億美元的商業票據。

美國國會初因爲市場崩潰的原因拒絕，之後又批準了這項法案——政府爲整個金融體系提供7 000 億美元的資金支持。

這一切都發生在總統競選的膠着階段。列寧說過，有時候幾十年裏什麼都沒發生，有時候幾周裏發生了幾十年的事情——這就是危機時刻的感受。

事實證明，政府危機管理者的權力初並不足以阻止恐慌，部分原因在於相當多的問題處於美聯儲對商業銀行的主要管轄範圍之外，但我們終說服了國會授予我們恢復市場信心所需要的權力，失控的局面終得到了控制。

在這個黨爭激烈和政府受到普遍質疑的時刻，先後與、無黨派公職人員以及兩黨的立法機構領導人共同合作，化解幾十年來資本主義所遇到的嚴重的危機。

我們都堅信自由市場的力量，我們都非常不情願將魯莽的銀行家和投資者從他們自己所犯的錯誤中拯救出來。

在可能的情況下，美國政府對接受援助的企業施加了苛刻的附帶條款，有時候，說服實力較強的機構以及實力較弱的機構參與加強金融體系建設和重振信心的努力會限制項目條款的嚴苛程度。

但我們知道退一步讓其放任自流並不是一個合理的選擇，資本主義的“看不見的手”無法阻止一場全面的金融崩潰，只有政府“看得見的手”才能做到這一點。全面的金融崩潰會造成惡性衰退，扼殺企業，減少機會，挫敗夢想。

事實上，2008年的金融衝擊在很多方面都比大蕭條時期所遇到的更大，初的經濟影響也是如此。到2008年底，即使在實施了一系列非常激進的金融幹預措施之後，美國每個月仍有75 萬個工作崗位流失，並且經濟以每年8% 的速度萎縮。

但被稱爲“大衰退”的經濟收縮在2009年6月結束，隨之而來的復甦已經持續了10年，與以往的危機或此次危機後的其他發達國家相比，美國的這次復甦可謂一次突破性的逆轉。

美國的股市、勞動力市場和房地產市場都已從谷底反彈，並升至新的高度。有專家預測，我們採取的策略終將導致惡性通貨膨脹、經濟停滯和財政枯竭，政府拯救陷入困境的銀行以及終拯救整個金融體系的努力將耗費納稅人數萬億美元，但這並不能解決根本問題。

不過，我們有能力使經濟恢復增長、金融機構相對較快地恢復經營，各項金融計劃終可以爲美國納稅人帶來可觀的利潤。這場危機是具有毀滅性的，它給每個家庭、整個經濟體系和美國政治體系都帶來了深刻而持久的傷痛記憶。

但是，如果沒有美國終成功動員起來的協調一致的、強有力的救助，損失可能會慘重得多。

那麼，我們現在安全了嗎？

美國以及世界其他國家已經實施了全面的金融改革，這應該會降低在不久的將來再次發生危機的可能性。部分原因在於這些改革措施使金融機構有更多的資本、更少的槓桿、更多的流動性以及更少地依賴脆弱的短期融資。

簡而言之，我們今天的金融風險防範制度更加有效。不幸的是，預防從來就不是萬無一失的，就像沒有建築物是耐火的一樣。

尤其是在美國，政府的幹預引發了公衆的強烈反對，政治家也削弱了風險化解部門應對下一場危機的能力，通過剝奪危機管理者的重要權力以避免未來再行使救助手段。

實際上，這些限制措施無論初衷多麼好，都有可能使下一場危機變得更糟，由此造成的經濟損失會更加嚴重。

關於旨在禁止救助的立法實際上會在未來可能的情況下阻止救助的想法，是一種嚴重而又危險的錯覺。

反彈是不可避免的，也是可以理解的。

政府阻止恐慌和修復受損金融系統的行動雖然終成功了，但並不能保護數百萬的人不會因爲失去工作或家庭而受到傷害。

政府的所作所爲確實不可避免地會使許多參與這個支離破碎的體系的人受損，而其中一些人還起到了對金融危機推波助瀾的作用。

當下一場金融危機爆發時，美國非常希望自己有一個更加有準備的危機防範體系以及一羣更加有能力的危機化解者。

2008 年危機如此具有破壞性的一個原因是，政府從一開始就缺乏強有力的應對工具。

我們擔心除非華盛頓做出重大改變，否則未來危機的首當其衝者將面臨更少也更弱的手段，就像我們曾經做的那樣，他們將不得不在危機已經蔓延的時候，遊說政客們提升風險化解部門的權限。

我們希望美國能夠爲下一場危機做好準備，借用詹姆斯·鮑德溫的一句話：“火災終將到來。” 這就是我們認爲深刻理解上一場危機如此重要的原因。

我們需要理解的有：危機是如何開始的，它是如何蔓延的，爲什麼它的影響如此嚴重，人們是如何努力應對危機的，什麼會起作用，什麼會適得其反。

我們擔心一個不理解這場危機帶來的教訓的國家，註定要忍受更爲糟糕的局面。

其中一些教訓是關於預測和預防的，因爲將金融危機造成的損失降至低的好方法就是不讓危機發生。

大多數危機確實遵循着一種相似的模式，因此我們有可能去嘗試識別警告信號，比如金融體系中的過度槓桿化，特別是當金融體系過於依賴短期融資時，尤其需要注意這些在整個金融體系中屬於風險監管措施薄弱並且風險化解途徑有限的領域。

人們在預判恐慌的能力方面保持謙卑的心態也很重要，因爲這樣做需要他們預判其他人在整個複雜系統中的相互作用。

金融體系本質上是脆弱的，金融風險往往會繞過監管障礙，就像河流繞過巖石一樣。

因爲沒有可以確保避免過度自信或困惑的方法，所以沒有確定的方法可以避免恐慌。人就是人，這就是爲什麼我們認爲用佛教徒看待死亡的方式來看待危機是有意義的：

時間和環境具有不確定性，但可以肯定的是，危機終會發生。

2008年金融危機也爲我們提供了應對危機的藝術和科學依據。人們很難提前預測危機，同樣也很難較早知道下一場危機將是一場灌木叢火災，還是一場五級大火的開始。

允許瀕臨倒閉的公司申請破產通常是有利於經濟健康的，政策制定者不應該對市場上的小事件或者大銀行的困境反應過度，就好像這是一場災難的前兆一樣。

反應太快會鼓勵冒險者相信他們永遠不必爲自己的錯誤賭注承擔後果，從而滋生“道德風險”，這會助長更不負責任的投機行爲，併爲未來危機的爆發埋下伏筆。

但是，一旦明確下一場危機是真正的系統性危機，反應不足會比反應過度危險得多，太晚出手比太早介入造成的問題更多，而半途而廢的措施只會火上澆油。

在一場載入史冊的危機中，當務之急始終是結束危機，儘管這可能會造成一些道德風險，存在鼓勵未來無原則冒險的缺陷。

事實的確如此，但與眼下允許系統性崩潰的負面影響相比就相形見絀了。當恐慌襲來時，政策制定者需要盡其所能去平息恐慌，而不是在意政治後果，無須顧忌意識形態如何，也不管他們過去說過什麼或承諾過什麼。

在金融救助中玩弄政治是可怕的，但放任經濟蕭條只會更加糟糕。

我們沒有簡單的解決方案來改進應對危機的政治舉措，但我們確實希望可以爲我們所做的選擇提供一些幫助，併爲未來危機中的救助者提供更好的救助方案。

我們將嘗試解決決策中遺留的一些問題，比如爲什麼政府救助美國國際集團卻不拯救雷曼兄弟，以及爲什麼我們在危機結束後沒有嘗試拆分華爾街的大型銀行。

我們還將討論危機帶來的一些其他教訓，包括將穩定金融體系的努力與穩定更大範圍經濟的刺激計劃相結合的重要性，還有需要政府對那些雖然不是傳統商業銀行，但可能給整個系統帶來類似風險的金融公司進行監管。

我們將討論在紛繁複雜的金融戰爭中做出決策所要面對的挑戰，以及在美聯儲、聯邦存款保險公司和其他願意有效合作而不是競爭的機構中，擁有經驗豐富且具有獻身精神的專業人員團隊是多麼重要。

我們還將討論危機過後改革的力度和限度，以及我們如何相信境況可以得到改善。雖然我們都不是政治家，但我們也要對政治方針進行一些討論，儘管這經常令人覺得失望與沮喪，但有時卻相當鼓舞人心。

政治進程的基調是由高層決定的，在歷史上極其危險的時刻，布什總統和奧巴馬總統以非凡的政治勇氣支持對金融體系實施備受爭議卻至關重要的幹預措施。

雖然我們私下裏對國會心存抱怨，但和的立法領導人齊心協力支持將房利美和房地美收歸國有，然後拯救整個金融體系的這種看起來具有很大政治副作用的政策，終成爲美國兩黨大力支持下通過的後兩項重要立法。

2008 年的危機和緊隨其後的痛苦的經濟衰退嚴重破壞了人們對公共機構的信任。我們認爲美國政府應對危機的舉措表明，當各級公職人員在巨大的壓力下爲公衆利益而共同努力時，很多事情是有可能的。

我們理解爲什麼許多美國人並不認爲美國政府對危機的反應是成功的，甚至是合法的。因爲這些應對方案看起來經常是雜亂無章和前後矛盾的，所以我們還要在黑暗中摸索前進，去探索金融世界裏的那些未知領域。

我們初遵循的是傳統的策略，但現代金融體系比過去複雜得多，所以我們不得不進行大量的嘗試與提升。我們用我們認爲並不有效的工具來艱難地應對危機，然後我們努力說服政客們爲我們提供更爲強大的工具。

我們無法發出有力的號召，說服公衆接受對銀行的救助或其他有爭議的政策，但我們一直在努力告訴外界我們在做什麼以及爲什麼要這樣做。

我們希望我們現在可以做得更好。

關於危機的故事是一個令人感到痛苦的故事，但從某種程度上看，它也是一個充滿希望的故事。我們相信這更是一個有益的故事。

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