本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 陳健恆 丁雅潔等
摘要
美國：通脹絕對水平仍高的情況下，經濟轉弱或難成阻礙，美聯儲仍將大幅加息
近期海外市場波動性增加，核心還是源於市場在博弈經濟走弱但通脹可能繼續維持高位的情況下，主要發達經濟體特別是美聯儲後續的加息幅度。從9月點陣圖和目前市場的預期來看，美聯儲大概率會在接下來的兩次會議上累計加息125bp，且明年一季度可能繼續加息25bp，此後維持不變。但市場與美聯儲的“分歧”在於，美聯儲是否會在2023年末轉向降息。這主要是出於對美國經濟下滑的擔憂。目前來看美國經濟確實在轉弱，且經濟下滑速度大於2017-2019年緊縮週期後期。但我們認為，由於經濟轉弱尚未傳導至就業市場，且美聯儲目前的首要目標——令通脹回落至正常水平尚未實現，因而經濟轉弱暫時不會成為美聯儲繼續大幅加息的“絆腳石”，後續加息路徑和本輪加息終點仍取決於通脹如何演變。目前來看，美國通脹韌性仍較強，後續通脹回落速度或較此前有所加快，但從絕對水平來看仍難以迅速大幅回落。那麼美聯儲仍需繼續採取措施來削弱居民需求、從而緩解通脹壓力，包括繼續大幅加息以給勞動力市場降温、使得美股進一步下跌進而導致居民財富進一步縮水等，至明年一季度聯邦基金目標利率上限可能升至4.5%-4.75%。不過在加息終點之前，市場仍可能反覆。一是在油價同比回落或基數效應的帶動下，後續CPI同比可能出現單月較明顯回落的情況，從而對市場造成階段性影響。二是隨着政策持續收緊，經濟下滑壓力確會進一步加大，即便美聯儲仍會進行“鷹派”表態，但無法完全消除市場的衰退擔憂，從而會一定程度上削弱市場對政策收緊力度的預期。對於前者，我們認為若一定時期內通脹回落的幅度有限，那麼單月回落幅度的大小更多是影響通脹回落的節奏。對於後者，一則美聯儲已在“抗通脹”和“保增長”之間做出了抉擇；二則目前經濟下滑尚未傳導至就業市場，若能在就業市場對加息承受能力仍強的窗口期儘快解決通脹，那麼在後續託底經濟時也容易有相對靈活的空間。因此我們認為在抗擊通脹的目標完成前，美聯儲大概率不會因經濟轉弱而改變“鷹派”態度，市場的擔憂最終可能更多體現在波動性加大上。至於聯邦基金目標利率在峯值持續的時間，則取決於通脹回落或接近目標水平時經濟下滑的程度。雖然美聯儲為遏制通脹“願意”接受一定程度的經濟衰退，但其也表示無意主動引導衰退，因此一旦通脹目標實現，美聯儲也沒有動力刻意將利率持續維持在高位，我們預計降息的時點可能早於9月點陣圖顯示的2024年。
歐洲通脹短期內難有回落，貨幣政策偏鷹趨勢暫時未見改變
歐洲方面，歐洲天然氣供應瓶頸仍為影響通脹走勢的重要因素，且除能源外，食品通脹近月來也逐步抬升。我們認為歐洲通脹的粘性來源於3個方面：1）能源食品對外依存度高、進口價格高導致的輸入性通脹壓力仍大；2）天然氣供應緊平衡且預期並不穩定導致能源價格依然高漲；3）以英國為代表的“工資-通脹”螺旋已經形成。在高通脹制約下，歐洲國家經濟衰退斜率或較美國更大，目前歐元區和英國消費者信心均已跌至2010年以來的最低位，疫情影響消散帶來的服務業強勁反彈或也自三季度起逐步退減，整體看歐洲經濟增長預期不算樂觀。不過歐央行與英央行目前仍將主要目標定於控制通脹，整體來看貨幣政策偏鷹姿態並未改變且年內或將持續，我們預計英國年內剩餘兩次議息會議可能分別加息75bp、50bp，政策利率回升至3.5%，歐央行不排除10月繼續加息75bp的可能性，年內存款便利利率或升至1.75%左右，歐洲整體加息停止時間或晚於美國一個季度，其中英國加息幅度可能不會低於美國甚至更高。
海外因素僅構成短期擾動，國內需求與核心通脹偏弱下，貨幣政策可能延續“以我為主”維持寬鬆，債券利率下行趨勢或未盡
回到國內市場，雖然海外政策制定者與投資者之間博弈導致近期海外市場波動加大，但海外因素更多從市場情緒方面對國內市場構成擾動，整體而言人民幣匯率仍相對堅挺，近期資本外流規模較今年上半年也有所收窄，實際影響有限，也由此支撐國內保持獨立貨幣政策。我們認為在當前國內需求和核心通脹偏弱的情況下，國內貨幣政策或會延續“以我為主”，主要通過引導存款和貸款利率下行為修復實體信心、激發經濟活力創造寬鬆環境，對應中國債市利率下行趨勢或也尚未結束。
正文
近期海外市場波動性增加，核心還是源於市場在博弈經濟走弱但通脹可能繼續維持高位的情況下，主要發達經濟體特別是美聯儲後續是否會放緩加息腳步。目前來看，雖然目前經濟下滑程度已超過2018-2019年貨幣政策緊縮期間，但在就業仍較強勁且通脹絕對水平仍高的情況下，經濟轉弱或難以阻礙美聯儲繼續大幅加息。歐洲的情況類似，即通脹短期內難有回落，貨幣政策偏鷹趨勢暫時未見改變。因此海外風險資產價格可能仍會下跌，疊加市場對經濟轉弱擔憂難以完全消退，資產價格波動性也會加大。但對國內市場來説，我們認為海外因素更多是造成情緒上的擾動，實際影響可能有限。目前來看，人民幣匯率相對其他非美貨幣仍然堅挺，近期資本外流規模較今年上半年也有所收窄，因此有助於我國繼續保持獨立的貨幣政策。我們認為在當前國內需求和核心通脹偏弱的情況下，國內貨幣政策或會延續“以我為主”，主要通過引導存款和貸款利率下行為修復實體信心、激發經濟活力創造寬鬆環境，對應中國債市利率下行趨勢或也尚未結束。
美國：經濟轉弱或難成阻礙，美聯儲仍將大幅加息
海外市場波動加劇，美聯儲後續加息幅度是博弈核心
近期海外市場波動性增加（圖1）。受美聯儲強硬態度和英國減税計劃衝擊，9月下旬以來全球債券收益率快速上升，9月末則小幅回落。10月3日美國公佈9月ISM製造業PMI（50.9），大幅低於預期且創2020年6月以來新低（圖2），緩解了市場對美聯儲繼續激進加息的擔憂，因此風險偏好回升，股市上漲、國債收益率出現下行。但10月7日公佈的9月非農數據好於市場預期，導致市場對於美聯儲11月份加息75bp預期再次升温，股市明顯回調、債市收益率大幅上行。
圖表1：主要發達經濟體國債收益率波動加大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖2：9月製造業PMI創2020年6月來新低
資料來源：Wind，中金公司研究部
可以看到，除英國減税計劃衝擊外，市場對美聯儲後續加息幅度的博弈是資產價格波動的主要原因。目前美國10年期和2年期國債收益率分別位於3.89%和4.30%，若此次加息週期後聯邦基金目標利率的最終水平僅僅是略高於4%，那麼債券收益率即使繼續上，空間也有限；但若最終加息至4.5%-5.0%的較高水平，則債券收益率上行和股市下跌可能仍會繼續。目前來看，9月點陣圖明確顯示美聯儲官員對於2022年末聯邦基金目標利率區間上限的預期約在4.4%，這意味着美聯儲在接下來11月和12月的會議上可能需要累計加息約125bp；同時，對2023年末聯邦基金目標利率區間上限的預期約在4.7%，即意味着2023年可能有25bp的加息（圖3）。從聯邦基金利率期貨來看，目前市場預期美聯儲大概率將於11月加息75bp、於12月加息50bp、並於明年一季度再加息25bp，此後一段時間維持不變，但可能在2023年末降息25bp，即聯邦基金目標利率會降回今年年末的水平（圖4）。可以看到，市場與美聯儲預期略有不同，主要體現在是否認為美聯儲將於2024年之前降息。這主要是由於，為了有力遏制通脹，美聯儲希望將緊縮的貨幣政策維持較長時間，但市場仍然認為若經濟明顯衰退，美聯儲最終可能不得不降息以支撐經濟。在此情況下，市場對政策緊縮和經濟衰退的擔憂不斷交替，我們認為10月以來海外風險偏好來回反覆也是出於這一原因。
圖3：2022年9月點陣圖
資料來源：FED，中金公司研究部
圖4：市場對美聯儲加息預期
資料來源：CME，中金公司研究部
此次經濟下滑速度快於2017-2019年緊縮時期
從歷史表現來看，市場的擔心不無道理。美聯儲上一輪緊縮週期是在2017-2019年。2017年3月至2019年8月，美聯儲連續8次加息、累計200bp將聯邦基金目標利率區間加至2%-2.25%。同時，2017年10月起美聯儲開啟縮表，並於2019年8月結束。假設此次加息結束時點與目前市場預期一致，即在明年一季度，那麼可對應於上輪緊縮週期中的2019年三季度，其他時間以此類推。在這一假設下，我們對兩次緊縮期間經濟指標的下滑程度進行對比。
消費方面，2022年8月美國個人消費支出同比較2021年12月下滑5.2ppt至8.2%，零售銷售額同比較2021年12月下滑7.7ppt至9.2%；對應於2019年2月，美國個人消費支出同比較2018年6月（同樣是8個月前）下滑2.3ppt至3.3%，零售銷售額同比較2012年末下滑3.6ppt至1.7%。此次下滑幅度更大，但目前絕對增速較高（圖5）。
圖5：消費較上輪緊縮週期更快下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：對2018系列來説，T對應2018年1月；對2022系列來説，T對應2021年7月；橫軸間隔為月）
投資方面，2022年二季度美國非金融企業資本性開支同比較2021年四季度大幅下滑14ppt至8%；對應於2018年四季度，非金融企業資本性開支同比較2018年二季度僅小幅下滑2ppt至15%（圖6）。同時，2022年二季度美國實際私人存貨2.92萬億美元，較2021年四季度增加812億美元；對應於2018年四季度，實際私人存貨2.84萬億美元，較2018年二季度增加505億美元。這表明此輪緊縮週期對投資的抑制更加明顯（圖7）。
圖6：投資較上輪緊縮週期更快下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：為保證可比性，計算資本性開支的公司樣本為Wind上SP500 WIND行業下有連續數據的公司，非SP500全部公司；對2018系列來説，T對應2018年Q1；對2022系列來説，T對應2021年Q3；橫軸間隔為季）
圖7: 庫存上升快於上輪緊縮週期
資料來源：FRED，中金公司研究部（注：對2018系列來説，T對應2018年Q1；對2022系列來説，T對應2021年Q3；橫軸間隔為季）
經濟景氣度方面，2022年9月美國ISM製造業PMI和非製造業PMI分別錄得50.9和56.7，分別較2021年12月下滑7.9和5.6，下滑幅度為2012年12月PMI取值的13.4%和9.0%；對應於2019年3月，ISM製造業PMI和非製造業PMI分別錄得55.3和56.1，分別較2018年6月（同樣是9個月前）下滑4.9和3.0，下滑幅度為2012年12月PMI取值的8.1%和5.1%，同樣是此次下滑幅度更大（圖8）。
圖8: 景氣指標較上輪緊縮週期更快下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：對2018系列來説，T對應2018年1月；對2022系列來説，T對應2021年7月；橫軸間隔為月）
綜合來看，2022年二季度美國實際GDP增速較2021年四季度大幅下滑3.92ppt至1.80%，且環比折年率連續兩個季度為負；而2017-2019年緊縮期間，實際GDP增速在緊縮前期實際仍在上行，但隨着加息和縮表持續推進，經濟增速開始下滑，2018年四季度實際GDP同比增速較2018年二季度下滑0.95ppt至2.31%。即此次經濟增速下滑幅度大於上一輪緊縮時期，且絕對增速也低於上一輪緊縮時期（圖9）。
圖9: 經濟增速下滑幅度大於上輪緊縮時期
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：對2018系列來説，T對應2018年Q1；對2022系列來説，T對應2021年Q3；橫軸間隔為季）
經濟轉弱大概率不會阻礙美聯儲繼續大幅加息
但我們認為即便如此，經濟轉弱也不太會成為美聯儲繼續大幅加息的“絆腳石”。一方面，當前美國就業形勢仍好，最新公佈的9月非農數據好於市場預期、失業率低位下行，且非農職位空缺雖較此前歷史高點下降但仍處於歷史高位（圖10）。而若經濟下滑還未傳導至就業市場，那麼美聯儲對經濟下滑的容忍度也會相對更高。更重要的是，美國當前通脹絕對水平仍高、且未出現明確的下降趨勢，因此美聯儲仍將以抗擊通脹為主要任務。從近期美聯儲官員的表態來看也是如此。本週美聯儲官員接連發聲，明確發出繼續強有力遏制通脹的“鷹派”信號[1]。美聯儲理事沃勒表示貨幣政策的重點是抗擊通脹，甚至預計未來幾周公布的經濟數據不會改變他和其他官員們在11月議息會議前的看法；紐約聯儲主席威廉姆斯表示加息取決於數據，目前沒有看到通脹呈明顯下降趨勢的證據，美聯儲需要繼續加息，聯邦基金目標利率可能需要升至4.5%左右；芝加哥聯儲主席埃文斯和明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利則反駁了市場對美聯儲可能在明年降息的預期，埃文斯明確地表示“我們預計到明年某個時候利率將達到4.5%至4.75%。考慮到我們加息的速度，這個時間點很可能是春天”；克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示必須將利率提高到一個能夠讓通脹率回到2%的水平，但目前仍未有可以放緩加息步伐的證據。因此，綜合美聯儲多位官員的表態來看，本輪加息後續的節奏和終點基本還是取決於通脹如何變化。
圖10: 9月失業率低位下行；非農職位空缺數雖較歷史高點下滑但仍在高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
通脹回落速度或有所加快，但絕對水平仍高的情況下美聯儲可能延續“鷹派”
就通脹本身而言，後續通脹回落速度或較此前加快，但仍難以迅速回落至較低水平，因此我們預計美聯儲在接下來的兩到三次會議上可能延續“鷹派”。從8月CPI來看，美國通脹粘性仍較強，雖然能源價格同比漲幅繼續大幅回落，但食品、房租、醫療、其他商品和服務價格同比漲幅仍在進一步上漲，服裝價格同比漲幅則與前值持平。同時從環比角度來看，除能源類商品外，其餘分項、包括能源相關服務在內，價格均在繼續上漲。這主要還是與居民消費能力仍然較強有關，特別是核心CPI。一方面，目前美國就業仍較強勁，工資增速未見明顯回落（圖11）；更重要的是，雖然財政刺激政策已經結束，但居民部門資產負債表因此大幅改善（圖12），這均對居民消費能力形成支撐，因而消費需求遲遲未見明顯轉弱、價格也難以明顯回落。
圖11: 服務業工資增速未見明顯回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖12: 此前財政補貼令居民資產負債表大幅改善，近期資產負債率上升但仍低於疫情前
資料來源：FED，中金公司研究部；數據截至2022年二季度
往後看，這一支撐可能逐步減弱，但短期內難以完全消退。收入方面，從歷史數據來看核心CPI環比確實與工資水平有一定聯繫，而目前來看，面對不斷上升的成本，企業進一步漲薪的意願和能力均會下降，因此工資增速可能會逐漸放緩，但傳導至消費價格仍需時間（圖13）。與此同時，2022年二季度居民資產負債率明顯回升（圖12），這會在一定程度上削弱居民消費意願，但由於絕對水平仍明顯低於疫情前，因此居民消費能力難以迅速明顯轉弱，因此價格水平快速回落仍有阻力，包括除房租外的核心服務價格等。房租方面，根據Zillow數據，近期租金價格增速出現回落（圖14），不過絕對水平仍高於往年同期，因此其對核心CPI貢獻或有所減弱但仍有較強支撐。與此同時，即便不考慮意外衝擊，但從季節性來看食品價格漲幅也仍將維持高位，這意味着僅靠能源價格漲幅回落難以徹底緩解通脹壓力。綜合來看，我們預計後續通脹回落速度或較此前有所加快，但也難以迅速回落至較低水平，年末CPI同比可能在6%附近、明年一季度末可能在4%附近。那麼美聯儲仍需繼續採取措施來削弱居民需求、從而緩解通脹壓力，包括繼續大幅加息以給勞動力市場降温、使得美股進一步下跌進而導致居民財富進一步縮水等，至明年一季度聯邦基金目標利率上限可能升至4.5%-4.75%。
圖13: 核心CPI環比與工資水平有一定聯繫
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：為便於展示，部分數據未予以顯示）；數據截至2022年8月
圖14: 近期租金價格增速出現回落，但仍高於往年同期
資料來源：Zillow，中金公司研究部；數據截至2022年8月
不過在加息終點之前，市場可能仍會有反覆。一是在油價同比回落或基數效應的帶動下，後續單月可能出現較為明顯的回落，從而對市場造成階段性影響。二是隨着政策持續收緊，經濟下滑壓力確會進一步加大，即便美聯儲仍會進行“鷹派”表態，但無法完全消除市場對經濟衰退的擔憂，從而會在一定程度上削弱市場對政策收緊力度的預期。對於前者，我們認為若一定時期內通脹回落的幅度有限，那麼單月回落幅度的大小更多是影響通脹回落的節奏，若加息預期在某月通脹回落較快時明顯減弱，則大概率會在後續通脹減慢時重新增強。同時，鑑於起初美聯儲未進行及時應對而“助長”通脹越演越烈的教訓，此次美聯儲甚至需要明確看到通脹接近正常水平才會軟化態度。換句話説，若美聯儲僅希望通脹較目前的絕對高位有所回落，那麼減緩加息力度的可能性或許會略高一些，但從美聯儲官員的表態來看，美聯儲仍希望令通脹水平儘快回落至2%的目標水平，那麼能夠更快實現其目標的路徑還是繼續大幅加息。對於後者，一則如前文分析，美聯儲已在“抗通脹”和“保增長”之間做出了抉擇；二則目前經濟下滑尚未傳導至就業市場，若能在就業市場對加息承受能力仍強的窗口期儘快解決通脹，那麼在後續託底經濟時也容易有相對靈活的空間。因此我們認為在抗擊通脹的目標完成前，美聯儲大概率不會因經濟轉弱而改變“鷹派”態度，市場的擔憂最終可能更多體現在波動性加大上。至於聯邦基金目標利率在峯值持續的時間，則取決於通脹回落或接近目標水平時經濟下滑的程度。雖然美聯儲為遏制通脹“願意”接受一定程度的經濟衰退，但其也表示無意主動引導衰退[2]，因此一旦通脹目標實現，美聯儲也沒有動力將利率持續維持在高位，我們預計降息的時點可能早於9月點陣圖顯示的2024年[3]。
歐洲：供應瓶頸或導致通脹粘性更高、經濟衰退幅度更大，但並不影響歐洲貨幣政策維持偏鷹姿態
天然氣價格快速上漲背景下歐洲通脹拐點或仍未至，且有向全行業蔓延趨勢
從通脹水平來看，歐元區和英國CPI同比均已達到過10%的高位，超過今年美國CPI同比水平，且目前為止並未出現明顯拐點（圖15）。從歐元區CPI分項上看，居住與燃料分項仍是貢獻最大的分項，與今年上半年持續保持高位的油價，和季節變化與地緣事件影響下供需矛盾愈發衝突的天然氣價格有着緊密關係。2022年下半年以來，能源領域的價格高企也開始逐步向其他領域蔓延，歐元區多個CPI分項都保持較高增速，食品價格也開始出現明顯抬升。相比6月而言，9月歐洲央行官員對於2022年、2023年歐元區的通脹預期從分別為6.8%、3.5%上調至8.1%、5.5%。展望來看，我們對於歐元區通脹持續性較強的判斷主要來源於三個方面：首先從歐洲國家進口結構和進口價格來看，總量層面歐元區國家和英國對於海外進口農產品（包括食品）和能源類產品的依賴度相較於美國要更高，英國、德國、法國農產品和能源產品進口占貨物總進口比重均在20%以上，而美國這一比例僅在15%左右，並且從價格方面看，歐洲進口價格指數仍然在不斷高升，遠超美國水平，輸入型通脹壓力相較美國要大不少（圖16）。第二個層面是，短期內歐洲能源問題可能仍然處於較難得到緩解的狀態，雖然從庫存變化來看，今年歐洲天然氣累庫並不算低，但在能源供給預期持續不穩定，且今年冬天氣候可能也並不利於天然氣供需基本面的情況下，歐洲天然氣價格短期內可能難有明顯下降，目前來看英國、德國天然氣價格均處於2012年以來的相對高位（圖17），ECB對於歐洲氣價的預期2022年為202.3EUR/Mwh，而在2023年ECB預計氣價會進一步大幅上升至360.6EUR/Mwh。第三，英國央行官員在近期公開講話中多次提到英國勞動參與率下降帶來的勞動力市場緊平衡[4]，英國勞動力參與率相較於2019年來看下降了0.7個百分點，而經合組織勞動參與率中位數其實在疫情後上升了0.7個百分點，因而英國目前處於低失業率、低勞動參與率、高職位空缺率、工資上漲速度較快的通脹-工資螺旋之中（圖18），用人成本上升的壓力在英國表現的較為顯著，歐元區這一問題雖然並沒有英國這麼突出，但也存在着失業率位於低位、工資上漲較快的問題；綜合以上幾個因素進行考量，我們預計歐洲（包括英國）中期內核心通脹可能會隨着經濟衰退而有所回落，但CPI總項同比和PPI同比仍將維持在較高位置一段時間。
圖15: 歐元區與英國CPI尚未見到拐點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖16: 歐洲仍面臨着較高的進口價格
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部；數據截至2022年8月
圖17: 歐洲天然氣價格居高不下
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年10月
圖18:英國勞動率市場處於緊平衡狀態
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部；數據截至2022年7月
歐元區與英國經濟增長前景或相較於美國而言形勢更為嚴峻
過高的通脹和趨緊的貨幣政策較大程度上壓制了歐洲經濟增長能力，在9月最新的歐央行經濟預測中，歐央行官員將2023年歐元區經濟增長預期由6月的2.1%下調至本期的0.9%，IMF和OECD對於英國2023年實際GDP增長的預測分別為0.5%和0.02%，相較於目前水平而言均有着較為明顯的下滑。
具體來看，歐洲的高通脹對於消費信心的影響自2022年初以來就開始顯現，以英國為例，通脹不僅表現在能源商品和工業生產領域，英國RPI漲幅甚至超過了CPI漲幅，也就意味着居民實際面臨的生活成本出現了明顯上升。在通脹的“痛感”實際發生在消費者身上時，消費信心會明顯回落，英國GFK消費信心指數已回落至-49的歷史低位，零售銷售指數同比也明顯回落（圖19）。歐元區情況類似，消費信心指數回落至接近-30%，零售銷售指數同比已回落至負區間（圖20）。同時，歐洲國家一二季度的經濟增長很大程度上來源於疫情限制解除後的短期反彈，尤其是旅行、餐飲等服務業在二季度間得到了較為明顯的修復，服務業信心指數甚至超過了疫情前水平（圖21），但隨着經濟開放帶來的強勁服務需求反彈逐步失去動力，且外部環境不確定性的加大也進一步影響歐洲經濟發展信心水平。近期英國試圖出台的激進財政政策雖然瞄準“經濟增長”目標，但在高通脹背景下采取大規模寬鬆的財政政策或繼續推升通脹水平，市場對此的反應直接體現在了快速上升的英國國債利率上，最終BoE出面購債、進行實質上的暫時QE，英國市場才趨於穩定。這一事件一方面對英國的貨幣政策收緊步伐產生了一定擾動，另一方面其實削弱了英國貨幣政策對於市場的指引性和清晰程度，英國市場波動和經濟波動均不排除有加劇的可能性。我們預計歐洲（包括英國）在三、四季度面臨的經濟壓力會較為明顯並且呈現出壓力加大的趨勢。
圖19: 價格快速上漲壓制英國消費信心
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖20: 歐元區消費也處於快速回落階段
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖21: 歐元區工業服務業趨於回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
經濟下行或也難阻擋歐洲央行體系繼續加速收緊貨幣政策
雖然英國和歐元區經濟前景並不明朗，但從英央行和歐央行所展現出來的態度看歐洲國家貨幣緊縮進程並不會因此而受到太多影響。在9月議息會議中，歐央行大幅上調通脹預期，大幅下調經濟預期，歐央行行長拉加德也再次歐央行管委會在未來加息路徑方面將採取逐會決定（meeting-by-meeting approach）、完全按照通脹數據行事（data dependent）[5]。基於此原則和歐央行對於歐元區通脹“far too high”的判斷，歐央行偏鷹的態度基本可以得到確認，縮表方面，歐央行表明仍將按此前計劃繼續APP與PEPP項下在投資，短期內歐央行或仍以利率工具為主來進行貨幣政策調控，縮表暫時不構成較大風險。而對於英央行而言，減税計劃出台後的短時間購債被英央行定義為“臨時性”、“保障金融穩定”性質的政策，英央行首席經濟學家Huw Pill也強調這一政策具有臨時性和有限性，與已經指定的貨幣政策緊縮和縮表計劃並不衝突[6]，英國縮表計劃僅僅是在市場流動性受到衝擊的背景下有所延遲而非取消。並且在近期英央行官員密集發表的演講中，英國央行對於通脹的判斷仍然是偏高且有持續性，並表現出了對於“工資-通脹螺旋”的擔憂，英國貨幣政策的目標仍然瞄準於中期內通脹達到2%[7]，並表明如果前景表明通貨膨脹壓力更加持續（包括更強勁的需求帶來的壓力），委員會將在必要時作出有力的迴應。從OIS市場所反應的預期來看，未來18個月內歐洲和英國的加息路徑或相較美國而言更加陡峭（圖22），市場隱含利率曲線指向英國、歐洲加息終點在明年2-3季度（圖23），我們預計英國年內剩餘兩次議息會議可能分別加息75bp、50bp，政策利率回升至3.5%，歐央行不排除10月繼續加息75bp的可能性，年內存款便利利率或升至1.75%左右，我們認為，總體看歐洲本輪加息停止時間應當晚於美國一個季度左右，由於歐洲所面臨的不確定性相較於美國更高，歐元區在經濟衰退預期較高的背景下加息整體幅度或不及美國，而英國目前面臨的通脹粘性以及央行態度或表明英國加息幅度可能與美國持平甚至更高。
圖22: OIS利率顯示英、歐加息路徑或仍激進
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖23: 市場隱含英、歐政策利率水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
國內：海外因素僅構成短期擾動，國內需求與核心通脹偏弱下，貨幣政策可能延續“以我為主”維持寬鬆，債券利率下行趨勢或未盡
海外因素主要從市場情緒層面對國內債市形成擾動，實際影響有限
海外主要央行、尤其是美聯儲的最終加息幅度及後續政策轉向與否，會明顯影響美元走勢及全球風險偏好，進而影響全球資本市場表現。雖然9月中國債券市場也受到了一定外溢影響，國債收益率曲線整體上移逾10bp（圖24），截至9月30日，10年期國債收益率較8月末上行14bp至2.76%，但我們認為海外因素更多是市場情緒層面的擾動，從人民幣匯率及資金外流情況來看實際影響可控。在人民幣匯率變動方面，2022年以來因美元走強，人民幣相對於美元有所走弱（圖25），截至9月末美元兑人民幣在7.1附近，累計貶值約10%，但是人民幣對非美貨幣則保持相對穩健，其中相對於歐元、日元、英鎊、韓元等主要貨幣均走強（圖26），顯示人民幣具有一定抗跌屬性。在境外資金流向變動方面，近期海外資金淨流出規模相較於今年上半年已有所收縮（圖27）。根據託管數據，8月境外機構淨減持記賬式國債和政金債264億元，淨減持規模環比雖小幅增加，但相較於今年4-5月境外機構月均近860億元的淨減持規模而言已明顯收窄，且其持倉佔記賬式國債及政金債託管總規模比重目前低於10%，對國內債市影響較為有限。而根據EPFR周度數據，9月海外資金周均淨流出中國債市4.4億美元，亦遠低於今年4-5月周均16.2億美元淨流出規模。整體而言，我們認為近期人民幣貶值導致的資金淨流出對中國債市而言主要是短期擾動而非主要矛盾，且目前來看程度弱於今年4-5月，實質影響有限。
圖24: 2022年9月債市利率有所調整
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖25:2022年以來人民幣相對美元有所走弱
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年9月30日
圖26:人民幣對非美貨幣保持相對穩健
資料來源：iFind，中金公司研究部；數據截至2022年9月30日
圖27:近期海外資金淨流出規模有所收縮
資料來源：中債登，上清所，EPFR，中金公司研究部；上圖數據截至2022年8月末，下圖數據截至2022年9月28日
國內經濟修復未穩情況下，貨幣政策或延續“以我為主”
9月國內債市調整的主要原因之一，也在於國內投資者擔心美聯儲繼續大幅加息會制約國內貨幣政策的放鬆，而我們認為後續來看貨幣政策“以我為主”的政策方針可能仍會延續。首先，與很多新興市場國家不同，中國的金融市場開放程度和資金流動程度相對來説仍有提升空間，而中國經常賬户的流動量遠高於資本賬户，資本流動影響有限，並且在今年貿易順差較高的情況下人民幣匯率具有一定支撐，在此情況下金融政策方面的不可能三角理論支撐中國保持獨立的貨幣政策。再有，基於中國央行貨幣政策委員會三季度例會的判斷[8]，國內經濟“仍面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”，雖然8月金融和經濟數據表現有所企穩，但結構性問題仍存，疊加內需未明顯提振下核心通脹持續維持在相對低位，需要“加大穩健貨幣政策實施力度”予以支持，我們傾向於認為後續貨幣政策仍會延續寬鬆基調，只不過為把握好內部均衡和外部均衡的平衡，相較於進一步降低政策利率等顯性的傳統放鬆措施，政策層面可能相對更偏向於使用結構性貨幣政策工具以及疏通貨幣政策傳導機制，如新設設備更新改造專項再貸款[9]、9月中旬引導七大全國性銀行下調人民幣存款利率[10]、9月末階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限[11]、下調首套個人住房公積金貸款利率[12]等，以引導企業和居民融資利率下行，為實體信心修復創造必要的寬鬆環境，進而激發實體經濟活力。
綜合而言，我們認為近期中國債市雖然在心理和情緒層面受到海外市場擾動，但決定國內債券利率走勢的本質因素仍是實體信心不足下國內需求和核心通脹偏弱，需要貨幣政策予以支持。如果後續貨幣政策繼續引導存款利率和貸款利率下降，那麼我們認為作為機會成本的債券收益率下行趨勢或應也尚未結束。
